Время акций еще не пришло

Запланированное на 25 июля заседание совета директоров Банка России будет опорным. Помимо решения по ключевой ставке, ЦБ представит обновленный макропрогноз, который покажет настроение регулятора в отношении инфляции, динамики основных экономических показателей и дальнейшей траектории денежно-кредитной политики (ДКП). Эксперты, опрошенные «Ъ-Инвестициями», ждут смягчения риторики и снижения ставки вплоть до 18%. Но в том, достаточный ли это шаг, чтобы вернуть оптимизм на российский фондовый рынок, их оценки разошлись.

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

Вопрос ширины

В ближайшую пятницу совету директоров ЦБ предстоит выбрать один из двух вариантов: снизить ключевую ставку на 200 или на 300 базисных пунктов, то есть до 18% или до 17% годовых, считает главный экономист Альфа-банка Наталия Орлова. «Развилка связана с тем, что сейчас есть ряд индикаторов, которые говорят о том, что экономика охлаждается, и есть беспокойство, что она охлаждается слишком быстро. Но есть индикаторы того, что инфляционное давление, хотя и снижается, но снижается недостаточно быстро»,— поясняет эксперт. По данным ЦБ, годовая инфляция в июне замедлилась до 9,4% после 9,88% в мае, а сезонно скорректированная инфляция — до 4% после майских 4,5%.

При этом инфляционные ожидания населения уже несколько месяцев почти не меняются: согласно опросу инФОМ, который заказал ЦБ, в мае россияне ожидали, что через год цены вырастут на 13,4%, в июне и июле — на 13%. В свою очередь, мониторинг предприятий показал, что ценовые ожидания бизнеса (средний ожидаемый прирост цен на следующие три месяца в годовом выражении), которые снижались последние полгода, в июле выросли на 0,3 процентного пункта, до 4,9%.

По мнению госпожи Орловой, в таких условиях предпочтителен «осторожный подход», который подразумевает снижение ставки на 200 базисных пунктов. Наиболее вероятным такой шаг назвала и главный экономист «Т-Инвестиций» Софья Донец. По ее словам, ожидания россиян и российских компаний действительно не улучшились, но это не стало сюрпризом, особенно с учетом июльской индексации тарифов ЖКХ.

«Неизменность — это, в общем-то, неплохая новость. Нет дополнительного позитива, но и страшного ничего не случилось»,— констатирует Софья Донец.

А вот торможение российской экономики, продолжает эксперт, происходит ожидаемо быстро, и «ждать какого-то попутного ветра уже не приходится». По данным Росстата, в первом квартале 2025 года рост российского ВВП составил всего 1,4% против 4,5% в предыдущем квартале. Если же исключить сезонные факторы, то в январе—марте ВВП и вовсе снизился на 1% относительно конца 2024 года, отмечали в ЦБ.

«Ключевая ставка на ближайшем заседании может быть снижена на 150–200 базисных пунктов. При этом, вероятнее всего, будет дан нейтральный сигнал, подчеркивающий необходимость продолжать борьбу с инфляцией»,— прогнозирует инвестиционный аналитик Skyfort Capital Федор Гильмуллин. По его мнению, более резкое смягчение ДКП будет чрезмерным, но снижение ставки на 100 пунктов или меньше «будет воспринято рынком как излишняя медлительность регулятора».

Если Банк России опустит ставку только до 19%, такое решение должно сопровождаться сигналом, указывающим на готовность смягчать политику на следующих заседаниях, соглашаются госпожа Донец и Ольга Беленькая, руководитель отдела макроэкономического анализа ФГ «Финам». В противном случае нарастание жесткости денежно-кредитных условий приведет к переохлаждению экономики и ухудшению финансового положения предприятий, предупреждает госпожа Беленькая.

Менее оптимистично настроен аналитик «Алор Брокер» Игорь Соколов, который считает, что сложившийся консенсус о готовящемся широком шаге по ставке «носит характер выдавания своих желаний за действительность». «Конечно, рынку хотелось бы, чтобы ставка была снижена, и желательно сразу на 200 или 300 пунктов. Находятся и аргументы, мол, инфляция в июне замедлилась. Но значение ставки носит вероятностный характер, а решение по ней принимается кулуарно. Поэтому я бы ставил на то, что ключевая ставка будет снижена максимум на 100 базисных пунктов»,— заявляет он.

Рассмотреть более консервативный подход ЦБ может из-за опасений резкого снижения ставок по длинным ОФЗ и кредитам, отмечает госпожа Донец. В Банке России неоднократно говорили, что предпочитают «размеренность движения» и не любят, когда участники рынка опережают события, закладывая в цены будущие решения регулятора, напоминает эксперт. Рост ставок приведет к восстановлению кредитной активности, которая, в свою очередь, может транслироваться в рост инфляции уже в 2026 году, указывает госпожа Орлова. В ЦБ же ранее заявляли, что не допустят повторения ситуации первой половины 2024 года, когда ожидания снижения ставки разогнали инфляцию, вынудив регулятор пойти на ужесточение ДКП.

При этом все опрошенные «Ъ-Инвестициями» эксперты сомневаются, что в пятницу Банк России может сохранить ключевую ставку на том же уровне. «Мне кажется, сценарий паузы крайне маловероятен. Даже трудно представить, что должно произойти, чтобы ЦБ не снизил ставку»,— отмечает госпожа Орлова. На Финансовом конгрессе Банка России в начале июля глава регулятора Эльвира Набиуллина заявила, что при сохранении «тех тенденций, которые сформировались [в экономике]» на заседании 25 июля «будет с большей вероятностью рассматриваться снижение ставки и обсуждаться шаг этого снижения».

Взгляд вперед

Помимо решения по ключевой ставке, внимание рынка будет приковано к макроэкономическому прогнозу Банка России, который регулятор также представит 25 июля, обновив впервые с конца апреля. Документ включает прогнозные оценки инфляции, динамики ВВП, кредитования, потребления, а также средней ключевой ставки на ближайшие несколько лет и, по словам господина Гильмуллина из Skyfort Capital, позволяет оценить «настроение ЦБ в отношении дальнейшей траектории денежной-кредитной политики». Сейчас основной вопрос не столько в шаге в июле, сколько в траектории снижения ставки в принципе.

«Для рынка было бы комфортнее видеть равномерное и устойчивое снижение — например, по 1,5 процентного пункта за заседание до конца года»,— говорит главный экономист «БКС Мир инвестиций» Илья Федоров. По его словам, снижение ставки до 20% в июне не привело к желаемому смягчению денежно-кредитных условий, поэтому компании ждут закрепления тренда на мягкость.

В «Т-Инвестициях», по словам госпожи Донец, ожидают планомерного движения ключевой ставки к 15% годовых к концу 2025 года. Такой сценарий возможен, если ЦБ заметит растущую обеспокоенность чрезмерным замедлением экономики, которое будет выходить «за пределы ожиданий», отмечает главный экономист Альфа-банка госпожа Орлова. В противном случае регулятор будет смягчать ДКП осторожно, и к концу года ставка опустится максимум до 16–17%, считает она.

По мнению госпожи Беленькой из «Финама», ключевая ставка ниже 16% «пока находится вне базового сценария ЦБ на 2025 год, но может попасть в него после обновления макропрогноза на ближайшем заседании». Эксперт допускает, что в обновленном документе ЦБ пересмотрит в сторону снижения свои прогнозы по инфляции (до 6,5–7,5%) и средней ключевой ставке (до 19–21%) на текущий год. В свою очередь, это создаст «дополнительное пространство для смягчения ДКП», отмечает госпожа Беленькая. Осенью регулятор получит дополнительные данные, например об июньских зарплатах и инфляционных ожиданиях после индексации тарифов ЖКХ, чтобы принять решение о продолжении снижения ключевой ставки или паузе, добавляет она.

Что ждет рынок

В преддверии заседания ЦБ по ключевой ставке российский фондовый рынок «пребывал во фрустрации» из-за роста геополитических рисков, заградительных процентных ставок, невыплаты дивидендов, снижения валютных курсов и слабой ценовой динамики сырьевых товаров, отмечает руководитель отдела анализа акций ФГ «Финам» Наталья Малых. «Снижение “ключа” приободрит рынок, но для этого нужно уменьшение как минимум на 2 процентных пункта. Тогда можно ждать небольшое ралли до круглой отметки 3000 пунктов индекса Мосбиржи»,— прогнозирует эксперт. При этом снижение ставки только на 100 базисных пунктов, до 19%, «будет не нейтральным событием, а разочаровывающим и может вызвать небольшой откат», предупреждает она.

Снижение ставки на 200 базисных пунктов уже «полностью заложено в рынок», отмечает госпожа Донец. «Именно такого решения, пожалуй, сейчас ожидают все. Пространство для реакции появится, если Банк России выберет либо более узкий шаг, либо, наоборот, более резкое смягчение. Все, что отклонится от 200 пунктов, будет для рынка поводом это как-то поотыгрывать»,— отмечает экономист.

Фондовый рынок уже заложил в цены высокую вероятность снижения ключевой ставки, соглашается господин Гильмуллин. Особенно это заметно по кривой доходности облигаций: с прошлого заседания доходности десятилетних ОФЗ снизились на 90 базисных пунктов, до 14,26%, а однолетних — более чем на 300 пунктов, до 14%, что привело к подорожанию этих бумаг. «На рынке акций ожидания по ставке выражены менее явно ввиду сохраняющейся геополитической неопределенности»,— добавляет эксперт.

Решение по ставке — ключевое событие, определяющее динамику на рынке облигаций, для акций же оно играет позитивную роль, но может быть нейтрализовано другими факторами, отмечает госпожа Орлова. «Рынок акций в целом больше реагирует на геополитику. Поэтому если и будет какая-то позитивная реакция, то в первую очередь она проявится на долговом рынке. Сейчас сохраняется потенциал для позитивных сюрпризов со стороны ЦБ, и отыгрывать это надежнее именно через облигации»,— указывает эксперт.

По словам госпожи Орловой, на российском рынке акций все еще представлено «ограниченное количество секторов и компаний», поэтому инвесторам «не хватает разнообразия». В первую очередь ситуация на нем будет зависеть от притока ликвидности. «Ключевой фактор для дальнейшего движения рынка — то, сколько на него придет новых капиталов и будут ли средства, перетекающие из депозитов и других инструментов, аллоцированы в первую очередь в акции, а не в облигации»,— считает эксперт. По ее прогнозу, активность начнет расти ближе к концу года. «Сейчас для рынка акций время еще не пришло, и инвесторы там будут действовать осторожно»,— уверена экономист.

По словам госпожи Малых из «Финама», к концу 2025 года индекс Мосбиржи достигнет отметки 3300 пунктов, то есть вернется к значениям февраля. «К этому времени ставка будет по-прежнему на достаточно высоком уровне — 16%. Это выше, чем необходимо для значительного оживления экономической деятельности, но рынки разворачиваются и растут на ожиданиях»,— указывает аналитик. Сейчас же российский рынок акций «ищет серьезные аргументы» для преодоления уровней 2800–2900 пунктов, но дивидендные гэпы крупных эмитентов, таких как Сбербанк и «Сургутнефтегаз», делают больше для коррекции котировок, чем ключевая ставка — для роста, констатирует господин Соколов из «Алор Брокер».

Как быть инвесторам

Наиболее интересным инструментом в преддверии снижения ключевой ставки остаются облигации с фиксированным купоном средней и длинной дюрации, отмечает господин Гильмуллин из Skyfort Capital. Также он рекомендует обратить внимание на валютные облигации как способ диверсификации, поскольку смягчение политики ЦБ может усилить давление на курс рубля. Для инвесторов, готовых брать повышенный риск, дополнительными идеями могут стать акции финансового сектора, компаний с высокой долговой нагрузкой, а также страховых компаний, считает эксперт.

Господин Соколов рекомендует перед заседанием Банка России взять в портфель побольше длинных облигаций, чтобы зафиксировать высокую доходность на несколько лет. «Если же инвесторы хотят извлечь выгоду из перетока денег в акции из облигаций, им стоит увеличить долю в портфеле наиболее ликвидных акций, по которым можно рассчитывать на дивиденды»,— добавляет аналитик. Госпожа Малых в качестве конкретных идей называет акции «Ренессанс Страхования», Сбербанка, «Роснефти», АФК «Система», HeadHunter, «Аэрофлота» и «Норникеля».

По мнению госпожи Донец из «Т-Инвестиций», несмотря на «огромный путь», который доходности ОФЗ проделали с прошлого заседания по ставке, потенциал этого инструмента еще не исчерпан. «Очевидным выбором в такой фазе цикла, когда экономика и финансовые отчетности находятся под давлением из-за снижения спроса и замедления деловой активности, остаются рублевые облигации»,— подчеркивает эксперт. На рынке акций инвесторам стоит действовать осторожно, учитывая геополитическую конъюнктуру, которая продолжает влиять на него сильнее, чем ключевая ставка, добавляет госпожа Донец.

Смягчение ДКП может также стимулировать выход на рынок новых эмитентов. В МТС и «Ростелекоме», которые готовят к IPO свои дочерние структуры, ранее говорили, что готовы проводить размещения при ставке ближе к 10% годовых. По оценке госпожи Донец, следующим окном для IPO станет поздняя осень, когда ставка приблизится к психологической отметке 16%. «Это та отметка, с которой мы входили в 2024 год, фактически стартовая точка для очень длинного цикла ужесточения политики»,— поясняет эксперт. При этом инвесторам, планирующим участвовать в IPO, стоит учитывать опыт предыдущих размещений, отмечает господин Соколов. «IPO последних лет показывают, что среднему инвестору часто выгоднее покупать бумаги через полгода-год после размещения. На старте акции нередко оказываются переоценены»,— предупреждает он.

Тимур Батыров