Барьерный сбой
Как снизить ставку, не потеряв все
Одним из самых громких событий этого года на финансовом рынке стало судебное разбирательство "Транснефти" и Сбербанка. Компания пыталась оспорить сделку у банка с использованием производных инструментов, служивших для снижения ставки по облигационному займу. Два года назад из-за резкого роста курса доллара "Транснефть" потеряла на этой сделке 65 млрд руб. Разбирательство продолжается, однако сделка уже вошла в новейшую историю, и ее подробности могут оказаться весьма поучительными для отечественного бизнеса.
Фото: РИА Новости
"Удешевитель" в помощь
Первый 13-й год XXI века, несмотря на несчастливый номер, складывался вполне благополучно для российского рынка. Особенно после передряг 2008-2009 годов. Стоимость нефти держалась на уровне около $110 за баррель, курс доллара — 30 руб./$. Процентные ставки плавно снижались и по заимствованиям квазигосударственных эмитентов не превышали 8% годовых. Однако обслуживание старых обязательств, принятых еще в 2009-2010 годах, обходилось слишком дорого в сравнении с текущим состоянием рынка, в том числе и для "Траснефти", у которой оставался рублевый облигационный заем серии 03.
Облигации на сумму 65 млрд руб. были выпущены еще в мае 2009 года. Ставка была плавающей, привязанной к ставке 12-месячного репо ЦБ + 2,4%. В конце 2013 года "Траснефть" платила по своим бумагам исходя из ставки купона 9,65%, то есть больше 6 млрд руб. в год. Если бы компания выкупила эти бумаги с рынка в рамках возможного замещения на менее дорогой выпуск, то помимо накопленного купона ей пришлось бы заплатить на 6% больше их номинальной стоимости (то есть дополнительно почти 4 млрд руб.) — именно на столько выше номинала торговались тогда эти бумаги.
В таких условиях компания еще с 2011 года рассматривала различные варианты снижения стоимости обслуживания своих облигационных выпусков, в том числе обращалась с этой целью в Deutsche Bank и "Тройку Диалог"/Сбербанк. В "Тройке Диалог" предложили более десяти вариантов различных инструментов на разные базовые активы и с разным профилем выплат. Из всех вариантов "Транснефть" предпочла барьерные опционы. Окончательно выбор был подтвержден в октябре 2013 года, после чего в декабре 2013 года "Транснефть" и Сбербанк подписали соответствующее соглашение. Схема получила название Cheapener ("удешевитель"), так как была рассчитана на "удешевление стоимости обслуживания облигаций". В первоначальном варианте она позволяла "Транснефти" снизить процентные расходы ежегодно на 1,25-1,5% годовых "в зависимости от срока и уровня барьера".
К барьеру, господа!
Опцион — это срочная сделка (контракт), дающая право покупателю на определенные операции с активами на заранее оговоренных условиях. За это право покупатель платит продавцу так называемую премию. При этом продавец контракта обязан исполнить требования покупателя. Опционы делятся на две категории. Опцион колл (call) дает право его покупателю приобрести какой-либо актив по заранее оговоренной цене через определенное время. Опцион пут (put) дает право его покупателю продать какой-либо актив по заранее оговоренной цене через определенное время. Всевозможные дополнительные условия по опционам делают этот инструмент весьма гибким для использования. В том числе позволяют снижать расходы покупателя при его приобретении (с соответствующим ростом риска).
Опционы "Транснефти" были с барьерными условиями. Это означало, что при достижении или превышении этих значений в течение действия опциона (около двух лет) покупатель получал право на их исполнение. В случае опциона колл — на покупку валюты, в случае опциона пут — на продажу валюты по текущей цене. Объем — $2 млрд. Расчеты осуществляются на беспоставочной основе, разница определялась между 65 млрд руб. и $1,97 млрд в рублях по текущему курсу на дату исполнения.
Наличие барьера снижало риски "Транснефти". В отсутствие барьера обязанность платежа возникла бы при превышении курса доллара США к рублю курса "страйк" (32,515 руб./$); с учетом барьерного условия — только при превышении курса значения 45 руб./$ (впоследствии барьерный курс был повышен до 50,35 руб./$). Как пояснил директор инвестиционного департамента UFG Wealth Management Алексей Потапов, такого рода условия используются с целью удешевить стоимость опционов, что важно при совершении крупных сделок. "Так как барьерное условие снижает вероятность срабатывания опциона, то и стоимость опциона снижается пропорционально этой вероятности",— отмечает эксперт.
За опцион пут "Транснефеть" должна была заплатить 169 млн руб. За опцион колл Сбербанк, в свою очередь, должен был заплатить 1,3 млрд руб., двумя частями — через девять месяцев после заключения сделки и еще через год после ее завершения, 18 сентября 2015 года. Если бы барьерное условие не было достигнуто, то "Транснефть" получала в распоряжение 1,13 млрд руб. (разница между двумя премиями), которые и шли на выплату процентов по облигациям. Эта сумма давала экономию на ставке в размере 1% годовых.
Плата за риск
Фото: Юрий Смитюк/ТАСС
В конце 2013 года, когда начались, по сути, боевые действия на киевском Майдане, а аналитики уже прогнозировали замедление экономики России в следующем, 2014 году, мало кто ожидал резкой девальвации рубля уже через год. На момент заключения договора курс доллара находился на уровне 32 руб./$, то есть до первоначального барьера (45 руб./$) оставалось больше 40%. Как отмечает начальник управления аналитических исследований УК "Уралсиб" Александр Головцов, в конце 2013 года большинство аналитиков ожидали продолжения умеренной девальвации рубля — на 5-10% в год. Еще в январе 2014 года аналитики Sberbank Investment Research прогнозировали курс доллара на декабрь 2014 года на уровне 34,7 руб./$. Министерство экономического развития в прогнозе социально-экономического развития РФ прогнозировало на 2014-2015 годы курс в диапазоне 33,4-34,3 руб./$. В УК "Уралсиб" оценивали девальвацию по итогам 2014 года в 16%, то есть рост курса доллара до 38 руб./$.
Сбербанк сообщил "Транснефти" информацию от агентства Bloomberg о том, что вероятность превышения курса 45 руб./$ составляет 13% и что после этого курс останется выше 45 руб./$ — 9%, что было "наихудшим сценарием". Одновременно банк предупредил, что в случае реализации такого сценария сумма платежа по сделке в пользу Сбербанка может составить "значительную сумму", которая многократно превысила бы полученную "Транснефтью". И даже после того, как в апреле 2014 года Крым присоединился к России, а в июле--августе западные страны ввели секторальные санкции против российских банков и крупных компаний, рубль демонстрировал устойчивость. К сентябрю 2014 года курс доллара лишь приблизился к уровню 37 руб./$.
Нокаутирующий удар по российской валюте пришелся с двух сторон. В третьем квартале 2014 года цены на нефть стали стремительно падать. Если до этого на протяжении почти четырех лет стоимость российской нефти Urals в среднем составляла $110 за баррель, то в сентябре она уже пробила уровень $100, а к концу года и вовсе опустились ниже $50 за баррель. Усугубила ситуацию и обновленная курсовая политика ЦБ. В середине августа Банк России расширил диапазон допустимых значений рублевой стоимости бивалютной корзины и одновременно прекратил валютные интервенции, сохранив лишь накопительные интервенции. К ноябрю ЦБ и вовсе отпустил рубль в свободное плавание, фактически признав свое поражение в деле удержания курса российской валюты.
Так как барьерное условие снижает вероятность срабатывания опциона, то и стоимость опциона снижается пропорционально этой вероятности
В это время был пересмотрен первый барьер. 26 сентября 2014 года с уровня 45 руб./$ он был сдвинут до 50,35 руб./$. За это "Транснефти" пришлось доплатить. На фоне роста курса доллара Сбербанк продолжал переговоры с компанией, в том числе обсуждались варианты полной терминации (прекращения действия обязательств) барьерных опционов, повышения уровня барьера, а также предоставления рассрочки по выплате в рамках барьерных опционов. Однако "Транснефть" приняла решение не использовать предлагаемые инструменты. Уже 1 декабря курс доллара превысил и это значение, поднявшись до отметки 52,62 руб./$. Барьер сработал, и теперь приходилось только ждать, какой курс будет зафиксирован при исполнении опциона.
Еще оставалась вероятность, хотя и бесконечно малая, снижения курса доллара к значению "страйка" (32,515 руб./$) и даже ниже. В этом случае "Транснефть" не только могла отбить потери, но даже заработать. Тем более что, достигнув в январе 2015 года локально пика в 72 руб./$, курс доллара стал стремительно окатываться назад. Однако сил у любителей российской валюты хватило лишь на то, чтобы на короткое время опустить курс доллара до 50 руб./$ (к маю 2015 года). В последующие месяцы и годы он уже не приближался к этой отметке. К дате истечения срока сделки — 18 сентября 2015 года — курс был зафиксирован на отметке чуть выше 66 руб./$. И Сбербанк выставил "Транснефти" счет на 66,95 млрд руб. Занавес!
Страховое зеркало
Какой сценарий ждал Сбербанк, в случае если бы барьер не был преодолен? Формально банк должен был получить убыток в размере уплаченной премии за опцион пут в размере 169 млн руб. Однако вряд ли банк, имеющий колоссальный опыт в инвестиционной деятельности, довел бы до этого. По словам Александра Головцова, Сбербанк мог перекрыть свои опционные позиции на рынке, просто зарабатывая на разнице между ценами сделок с "Транснефтью" и "зеркальными" контрагентами. Как пояснили в пресс-службе Сбербанка, при заключении данной сделки (как и любой другой сделки с производными финансовыми инструментами на валютные курсы) банк хеджировал собственные валютные риски в соответствии с требованиями ЦБ. Это привело к возникновению у Сбербанка расходов по хеджирующим сделкам, сопоставимых с полученной от "Транснефти" выплатой в рамках барьерных опционов в 2015 году.
По данным "Ъ", Сбербанк хеджировал сделку с "Транснефтью" через дочернюю компанию SIB (Cyprus) Limited, заключая с ней "зеркальные" сделки по объему и условиям — продал ей опцион колл и купил у нее опцион пут. SIB хеджировала сделки на внешнем рынке. Сбербанк израсходовал (с учетом расходов SIB) на хеджирование сделок 59,7 млрд руб. Однако в итоге все равно получилась прибыль — около 6 млрд руб.
Рисковать не стоит
Несмотря на все перипетии этой сделки, на ее примере можно рассмотреть возможности для удешевления розничных кредитов, в том числе ипотечных. В отношении валютного кредита это вряд ли будет полезно. Как отмечает Алексей Потапов, "валютный ипотечник изначально берет кредит в долларах/евро/франках, чтобы сэкономить на процентной ставке, взяв на себя валютный риск". По его словам, любая попытка хеджировать этот риск будет вести, наоборот, к затратам, пока процентные ставки в рублевой зоне выше (и существенно выше) ставок в зонах доллара, евро и швейцарского франка.
Теоретически схема может сработать при снижении ставки по рублевым кредитам, то есть как в случае базового варианта сделки с "Транснефтью". Однако, по мнению господина Потапова, банку вряд ли будет "интересно предлагать подобные продукты физическим лицам в силу малых сумм, неподготовленности персонала и клиентов к сложным деривативным конструкциям". Как отмечает Александр Головцов, проблема в такой схеме заключается и в том, что барьерные опционы практически невозможно оценить и вероятность их срабатывания тоже. Без риска просто взять и удешевить кредит не получится. "Подобные опционные сделки, по сути, такое же удешевление кредита, как попытки пополнить семейный бюджет игрой в казино",— резюмирует он.
Как правильно выбрать опцион на неправильном пути
Компании реального сектора, как правило, используют производные финансовые инструменты в двух случаях: для хеджирования валютных рисков (колебания рубля по-разному влияют на финансовую эффективность экспортеров и импортеров) и для снижения относительной стоимости своих кредитов и займов.