За последние два месяца российские нефтяные компании достигли весьма впечатляющего прогресса в освоении международных стандартов корпоративного управления. ЛУКОЙЛ заявил о начале реализации долгосрочной программы снижения издержек и выделения из своей структуры непрофильных активов. "Сургутнефтегаз" обнародовал финансовую отчетность по US GAAP за 1999-2000 годы и обещал до конца года приступить к публикации ежеквартальных финансовых отчетов по той же системе. ЮКОС раскрыл сведения о составе акционеров, что необходимо для размещения ADR третьего уровня и включения в листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже.
Лидеры отрасли наконец поняли, что для сохранения темпов развития нужно переходить на принятые во всем мире стандарты корпоративного управления. Первой компанией, которая занялась подобной перестройкой, стала "Сибнефть", она еще в 1998 году перешла на международные стандарты бухучета, ввела независимых членов в совет директоров и приняла устав корпоративного управления. Потом, правда, выяснилось, что финансовая отчетность "Сибнефти" неполна, а независимые члены совета директоров независимы только на словах.
В 2000 году лидерство в продвижении к цивилизованным нормам управления перехватил ЮКОС. Решив исправить репутацию компании, подмоченную в годы борьбы с миноритарными акционерами и увода активов в офшоры, акционеры ЮКОСа вознамерились еще раз доказать, что у финансовых рынков короткая память. И это им удалось. Отраслевые аналитики, в конце 90-х годов критиковавшие ЮКОС за циничное отношение к миноритарным акционерам, вскоре поняли, что компания твердо встала на путь исправления и становится наиболее привлекательной "голубой фишкой" российского фондового рынка, после чего тон их комментариев резко изменился.
Компания остается лидером фондового рынка. "За пару лет ЮКОС превратился из изгоя в фаворита инвесторов. Своим примером компания буквально вынуждает своих конкурентов изменять корпоративную политику,— говорит Григорий Выгон, ведущий специалист Института финансовых исследований.— Если бы не ЮКОС, нефтяники до сих пор продолжали бы платить смехотворные дивиденды, издеваться над миноритарными акционерами, кормить инвесторов псевдоотчетностью, местами напоминающей GAAP, и жаловаться на несправедливость фондового рынка, упорно не желающего замечать их выдающиеся производственные успехи".
Награда за щедрость
В какой точке пути к цивилизованному рынку находятся ведущие российские нефтяные компании, показано в таблице. Пионеры освоения международных стандартов — "Сибнефть" и ЮКОС уже успели провести реструктуризацию, избавиться от непрофильных активов, сократить персонал, внедрить передовые технологии и резко снизить издержки производства. Они первыми начали резко увеличивать размеры дивидендов, раскрывать информацию отраслевым аналитикам и культивировать цивилизованный корпоративный имидж в стране и за рубежом.ЛУКОЙЛ, "Сургутнефтегаз" и другие компании, заботившиеся в первую очередь о развитии производства, не сразу сориентировались в ситуации. Только в этом году, признав свои ошибки, они пошли по стопам ЮКОСа и "Сибнефти". Нет сомнений в том, что по этому же пути рано или поздно последуют и другие российские компании. Выгодность следования цивилизованным правилам наглядно продемонстрировала "Сибнефть". В 2001 году основные акционеры выплатили дивиденды в размере около $1 млрд. Миноритарии, владеющие примерно 12% акций, получили более $100 млн в виде дивидендов. Однако рост капитализации компании привел к тому, что уже в этом году 1% акций компании был продан примерно за те же деньги, что получили миноритарии.
Рынок пристально следит за тем, как нефтяные компании осваивают цивилизованные методы управления. Когда представители ЛУКОЙЛа объявили о начале программы избавления от непрофильных активов, акции компании взлетели на 5%. Такая же реакция рынка была зафиксирована, когда "Сургутнефтегаз" в конце мая сообщил о намерении принять программу улучшения корпоративного имиджа.
Заработал — отдай
Тем не менее разрыв в капитализации между российскими и западными компаниями все еще сохраняется. И для иностранных инвесторов российские компании отнюдь неровня западным. И вот почему. Во-первых, даже лидеры российского фондового рынка пока заметно уступают западным аналогам по таким показателям, как free float (количество акций, свободно обращающихся на рынке), доля прибыли, направляемая на дивиденды, прозрачность структуры собственности, информационная открытость. Во-вторых, сохраняются страновые риски, которые не позволяют российским компаниям занять то место на международных финансовых рынках, которого они достойны.Одним из серьезных недостатков российских компаний остается низкий free float; чем он ниже, тем выше способность эмитента и связанных с ним структур манипулировать рынком, а значит, выше и риски портфельных инвесторов купить акции по искусственно завышенной цене. По мнению Александра Корчагина, начальника аналитического отдела ИК "Проспект", размер free float у российских компаний пока явно недостаточен. Например, у ЮКОСа этот показатель равен 20-25%, у ТНК — 10-15%, у "Сибнефти" — 15%. Сейчас самый большой free float имеет ЛУКОЙЛ — более 50%.
Далеко не всех иностранных инвесторов устраивает размер дивидендов, выплачиваемых российскими компаниями. "Дивиденды — главный показатель того, как компания делится прибылью с акционерами, единственный, с точки зрения портфельных инвесторов, цифровой индикатор качества корпоративного управления",— считает Стивен Дашевский, аналитик ИК "Атон". У ЛУКОЙЛа, "Сибнефти", ЮКОСа и "Газпрома" дивиденды как процент от прибыли составляют около 15% (хотя в разовом порядке "Сибнефть" выплатила около 90% прибыли в 2001 году). У "Сургутнефтегаза" и "Татнефти" — от 2 до 5%. А у западных компаний этот показатель колеблется от 30 до 70%.
"Более высокий уровень удержания прибыли в России во многом объясняется лучшими перспективами роста добычи и более высокими потребностями в инвестициях,— комментирует господин Дашевский.— Тем не менее российским компаниям необходимо увеличить уровень дивидендных выплат, если они действительно хотят соответствовать мировым стандартам". Особенно это относится к такой компании, как "Сургутнефтегаз", которая отличается блестящими фундаментальными показателями (прирост добычи, объем извлекаемых запасов и т. д.), но крупно проигрывает лидерам рынка из-за упорного нежелания делиться прибылью с акционерами.
Нефть становится прозрачнее
Еще одной причиной недоверия инвесторов к русским "голубым фишкам" является непрозрачность структуры собственности. Лишь ЮКОС решился в июне раскрыть состав акционеров, контролирующих компанию. Ни "Сибнефть", ни ЛУКОЙЛ, ни "Сургутнефтегаз" пока даже не объявили о намерении сделать это. В то же время основные акционеры широко представлены в руководстве всех ведущих компаний, за исключением, видимо, "Сибнефти". Такое совмещение несет в себе угрозу конфликта интересов. В идеале менеджеры должны в равной степени служить интересам всех акционеров. В западных нефтяных компаниях основные владельцы практически никогда не занимаются управлением.Упомянем и такой недостаток российских компаний, как отсутствие диверсификации в источниках дохода. Если международные гиганты извлекают основные прибыли из реализации нефтепродуктов, сжиженного газа и нефтехимии и лишь 30-50% их доходов приносит продажа нефти, то наши компании живут в основном экспортом сырья. И при этом подвергают себя и акционеров риску значительного снижения прибылей при ухудшении внешней конъюнктуры. Пока лишь ЛУКОЙЛ выстроил защиту от снижения цен на сырье, вложив значительные средства в нефтепереработку и сбыт в Восточной Европе.
Наконец, российские компании заметно уступают западным конкурентам в открытости информации, доступности для СМИ, прозрачности бизнеса для инвесторов. Акционеры западных компаний, как правило, имеют право узнать размер зарплаты своих топ-менеджеров и сделать так, чтобы он изменился, если деятельность топ-менеджера их чем-то не устраивает. А вот рядовым акционерам ЮКОСа или "Сибнефти" (не говоря уж о представителях СМИ) узнать, сколько получает руководитель компании, вряд ли удастся. Как не удастся и повлиять на решения топ-менеджеров. "В российских нефтяных компаниях при решении основных корпоративных вопросов мнение миноритарных акционеров практически не учитывается",— констатирует Александр Корчагин.
Вдали от элиты
Есть и множество других причин, мешающих российским компаниям-лидерам стать элитой мирового рынка. Далеко не все из них объявили о запрете на использование инсайдерской информации при покупке акций своими сотрудниками или аффилированными с ними лицами. Не везде действует обычное для западных компаний правило: компания не имеет права передавать каким бы то ни было индивидуальным лицам или организациям неопубликованную информацию, имеющую существенное значение для компании. Иными словами, не соблюдается принцип равенства субъектов рынка перед эмитентом.Наконец, отметим, что при всей важности соответствия высоким стандартам корпоративного управления рост рыночной капитализации российских нефтяных компаний зависит и от страновых рисков, общей ситуации на развивающихся рынках. По мнению Александра Блохина, аналитика ИК "Центринвест", резкий скачок в капитализации произойдет только после того, как России (и, соответственно, ее нефтяным компаниям) присвоят рейтинг на уровне кредитного, что приведет к наплыву "больших" денег, так как даст крупным западным инвестиционным фондам официальную возможность покупать их акции. Пока Россия причисляется к развивающимся рынкам, она будет подвержена резким приливам и отливам спекулятивного капитала.
"Учитывая неразвитость российского фондового рынка, наиболее продвинутые российские нефтяные компании улучшают корпоративный имидж не столько для того, чтобы понравиться участникам фондового рынка, сколько для облегчения экспансии за рубеж в плане приобретения новых активов,— полагает господин Блохин.— Если в странах СНГ, традиционной сфере их влияния, без соответствующего имиджа еще как-то можно обойтись, то в европейских странах, как показывает опыт, следует быть на уровне, чтобы не создавать себе дополнительных проблем".
МАРИЯ БРАСЛАВСКАЯ, RusEnergy.com, специально для Ъ