Делайте ваши ставки

Нынешний год должен был стать годом ужесточения денежной политики центробанков индустриальных стран, завершив длительный период сверхдешевых денег для всего мира. Однако пока этого не произошло, потому что центробанки столкнулись с необычной для них ситуацией.

Сергей Минаев

После того как 17 сентября американская ФРС решила не повышать процентную ставку с нынешнего нулевого уровня, который держится уже девять лет, в мировой денежной политике сложилась довольно затруднительная ситуация. Центральные банки индустриальных стран — ФРС, отвечающая за доллар, ЕЦБ, отвечающий за евро, Банк Англии, отвечающий за фунт, и шведский ЦБ, отвечающий за крону,— все сейчас проводят сверхмягкую денежную политику, держа ставку на уровне нуля или близком к нулю (так, ставка банка Англии с марта 2009 года составляет 0,5%, и это для него является рекордом дешевизны денег). Ужесточать денежную политику они склонны одновременно — хотя бы из того соображения, что повышение ставки обычно считается игроками на мировом валютном рынке признаком того, что нужно покупать валюту страны, которая эту ставку повысила, курс этой валюты растет, это мешает экспорту и поощряет импорт. Таким образом, страна, ужесточившая денежную политику в одностороннем порядке, теряет в конкурентоспособности. Кроме того, подешевение импортных товаров способствует снижению инфляции и даже может привести к дефляции, а этого центробанки обычно боятся, так как в условиях дефляции граждане предъявляют пониженный спрос на товары, полагая, что не стоит покупать что-нибудь сегодня, если завтра все будет дешевле. А если граждане не покупают товары, то производители не заинтересованы расширять их производство. В этом отношении показателен опыт Японии. В 1990-е годы в этой стране из-за дефляции банки стали крайне неохотно выдавать предприятиям кредиты: мол, цены на вашу продукцию снижаются, и вы просто не сможете платить проценты и погашать свой долг. Граждане старались не делать покупки, а предприниматели перестали инвестировать — зачем тратить деньги, когда завтра прибыли будут меньше, чем сегодня.

В экономической истории случаев дефляции не было зафиксировано до XIX века. В XVI — начале XVII века в мире наблюдался длительный период инфляции, хотя и относительно низкой: в европейских странах товары и услуги дорожали в год на 1-2%. В XVIII веке инфляция стала гораздо более высокой: во время американской революции потребительские цены росли на 8,5% в месяц, а во время французской революции — на 10% в месяц.

Потом инфляция замедлилась: в частности, в США с 1790 по 1815 год цены на товары и услуги выросли всего на 3,3%. И только после этого наступил длительный период дефляции: с 1815 по 1850 год американские потребительские цены снизились на 2,3%. Затем начался рост цен: с 1850 по 1873 год американская инфляция составила 5,3%. С 1873 по 1896 год цены опять упали — на этот раз на 1,8%. Потом снова началась инфляция: с 1896 по 1920 год товары и услуги росли в цене и в результате подорожали на 4,2%. Наконец, с 1920 по 1934 год был длительный период дефляции — американские цены упали на 3,9%.

Нынешний период сверхмягкой денежной политики объясняется тем, что центробанки пытаются помочь экономике своих стран преодолеть последствия мирового финансового кризиса 2008-2009 годов. ЕЦБ и шведский ЦБ в 2010-2011 годах пытались было поднять ставки, но потом все равно опустили их до нуля как раз в интересах стимулирования экономического роста. Нельзя сказать, что стимулирование привело к особым успехам. Если брать ВВП в номинальном выражении (без учета инфляции), то в США, где до кризиса типичным показателем был рост на 5% в год, сейчас он на 16% меньше, чем был бы, если бы сохранились темпы роста 2006 года, а в Великобритании — на 15% меньше (показатели еврозоны и Японии еще хуже). Неслучайно главный экономист Банка Англии Энди Холдейн сейчас заявляет, что в интересах экономического роста ставку полезнее было бы не повышать, а снижать. А ФРС в своем заявлении от 17 сентября отметила: "Развивающиеся страны, бывшие в последние годы локомотивом мирового экономического роста, явно замедлились, и это еще больше тормозит восстановление экономики в индустриальных странах".

В пользу ужесточения денежной политики говорит следующее обстоятельство. Как заявил МВФ, фактически нулевая ставка привела к тому, что инвесторы, пользуясь бесплатными деньгами, занимаются вложениями в рискованные финансовые активы вроде акций или нефтяных фьючерсов. И в конце концов это может привести к глобальному финансовому кризису. Отдельные граждане в западных странах слишком быстро наращивают свои долги, а банки с готовностью предоставляют им кредиты. То же самое отметил в июне Банк международных расчетов (являющийся своеобразным клубом центральных банкиров), употребив выражение "финансовые эксцессы".

Именно фактическая бесплатность денег привела к своеобразному долговому кризису в развивающихся странах. Долларовая задолженность всех компаний в мире (речь не идет о банках и других финансовых компаниях) за пределами США быстро растет: если в 1995 году она составляла $2 трлн, то в 2013-м достигла $8 трлн, а по состоянию на начало нынешнего года — уже $9 трлн (для сравнения, ВВП США составляет $17 трлн). В целом после глобального финансового кризиса 2008-2009 годов эта задолженность выросла на 50%.

Особенно быстрыми темпами растет задолженность компаний из развивающихся стран. С 2009 по 2014 год эта задолженность — как в форме взятых в долларах кредитов иностранных банков, так и в форме выпущенных компаниями облигаций, номинированных в американской валюте,— более чем удвоилась: с $2 трлн до $4,5 трлн. И если до кризиса задолженность компаний из развивающихся стран составляла треть общей задолженности компаний за пределами США, то сейчас она достигла половины. Только у китайских компаний долларовая задолженность взлетела с $200 млрд в 2008 году до более чем $1 трлн сейчас.

Учитывая низкий процент по американским облигациям, имеющие доллары инвесторы во всем мире искали более доходные ценные бумаги. Со своей стороны компании из развивающихся стран исходили из того, что, продавая на мировом финансовом рынке облигации, номинированные в долларах, они смогут платить по этим облигациям более низкий процент, чем существует в самих этих странах. Речь идет как о крупнейших госкомпаниях в таких странах, как Россия и Бразилия (вроде Petrobras), так и о компаниях не столь больших (например, индийская девелоперская компания Lodha Group и южноафриканская энергетическая компания Eskom). Менеджеры компаний из развивающихся стран исходили из того, что из-за более низких по сравнению с местными процентов по долларовым облигациям они повышают прибыльность своих компаний, а инвесторы, напротив, решили, что из-за более высоких процентов по долларовым облигациям развивающихся стран по сравнению с американцами они повышают свою прибыльность. Так что в вопросе долларовых займов интересы кредиторов и заемщиков полностью совпали.

Нулевая ставка в США привела к тому, что мировые финансовые рынки начали считать, что она не может длиться вечно, тем более что ФРС постоянно давала это понять. С начала нынешнего года процент по всем долларовым облигациям в мире начал расти — и развивающимся странам все труднее привлечь новые долларовые кредиты для погашения старых. Одновременно все труднее рассчитываться по еще имеющимся задолженностям, так как в условиях роста общемирового курса он растет и в развивающихся странах. К апрелю 2015 года доллар в целом в мире стал дороже на 20%, чем он был в 2010-м, по отношению к турецкой лире и к бразильскому реалу он стал дороже на 43%. Таким образом, компаниям, которые брали долларовые кредиты пять лет назад, расплатиться по ним будет труднее, чем они предполагали, если они рассчитывали поменять местную валюту на доллары.

В экономической истории случаев дефляции не было зафиксировано до XIX века

Между тем, если компании в развивающихся странах работают на внешний рынок, то вовсе не обязательно, что этот рынок американский и заработанные от экспорта валюты дешевеют по отношению к доллару. Долларовый долг азиатских компаний с 2008 по 2014 год утроился: с $700 млрд до $1,2 трлн (то есть с 7,9% до 12,3% ВВП). Однако в целом 22% их общих долгов номинированы в долларах, 21% их доходов также номинирован в долларах. Только Китай является исключением: в долларах номинировано 25% долга китайских компаний и лишь 8,5% их доходов.

Особым случаем являются развивающиеся страны, делающие ставку на экспорт сырья, вроде России и Бразилии. Их экспортные доходы как раз получаются в долларах, так как по традиции сырье на мировом рынке продается только за американскую валюту. Но такие страны начиная с прошлого года сталкиваются с существенным снижением этих доходов из-за падения сырьевых цен, в частности, на энергоносители.

Общую ситуацию усугубляет то обстоятельство, что экономика развивающихся стран вообще — а не только отдельные компании — испытывает нехватку долларов. Властям России и Бразилии уже пришлось за госсчет оказывать долларовую поддержку своим компаниям. Внешний долларовый госдолг Турции начал быстро расти с 2009 года и сейчас достиг 50% ВВП, у ЮАР дефицит текущего платежного баланса является самым высоким среди крупных развивающихся стран, долларовый долг властей составляет 40% ВВП.

Против ужесточения денежной политики в индустриальных странах говорит то, что финансовый кризис может от этого только приблизиться. Тот же МВФ отмечает: "Более высокие процентные ставки увеличат финансовый риск путем удорожания кредита в то время, как слабый спрос снизит доходы граждан и прибыли корпораций. Банковская деятельность также станет более рискованной, так как уменьшится стоимость их активов и увеличится доля безнадежных долгов".

Опыт предыдущих ужесточений денежной политики показывает, что они обычно приводят к рецессии. С 1955 года в США было 12 периодов ужесточения, каждый из которых длился в среднем два года (наиболее серьезными были ужесточения 1970-х годов — они привели к тому, что в среднем 12 периодов ужесточений вызвали рост ставки на 5 процентных пунктов)

Но самая главная проблема для центральных банков сейчас заключается в следующем. Они привыкли исходить из того, что нужно контролировать два показателя — безработицу и инфляцию. И эти показатели движутся в противоположных направлениях. Высокая безработица приводит к снижению цен, низкая безработица вызывает рост зарплат и ускорение инфляции. В 2008 году наступил экономический спад, и безработица неимоверно выросла, однако инфляция снизилась крайне незначительно. Сейчас безработица в индустриальных странах упала до очень низкого уровня, но инфляция практически отсутствует. Даже экстраординарные меры по смягчению денежной политики в виде покупок гособлигаций ФРС и Банком Англии не вызвали роста инфляции. Центробанки решили, что инфляция вырастет в результате роста занятости, и свернули программу покупки облигаций. Но на инфляцию и это никакого впечатления не произвело.

Опыт предыдущих ужесточений денежной политики показывает, что они обычно приводят к рецессии

Центробанки озадачены не меньше, чем в 1970-е годы. Бывший глава ФРС Алан Гринспен так пишет об озадаченности ФРС: "В экономике дела обстояли необычным образом — предприниматели находились под влиянием вьетнамской войны и политической напряженности внутри страны. Десятипроцентное повышение подоходного налога, введенное президентом Джонсоном и сохраненное президентом Никсоном для финансирования войны, ничего хорошего не принесло, и в 1970 году США оказались в рецессии, которая увеличила уровень безработицы до 6% экономически активного населения. В то же время инфляция, казалось, жила своей собственной жизнью. Вместо того чтобы упасть в соответствии со всеми прогнозными моделями, она достигла 5,7% в год, и это было еще мало по сравнению с тем, что случилось в дальнейшем. Господствовавший кейнсианский взгляд на экономику диктовал, что безработица и инфляция должны двигаться в противоположных направлениях. То есть чем больше людей занято, тем больше должны расти зарплаты и цены, и наоборот. Но кейнсианские экономические модели не предусматривали возможности того, что безработица и инфляция могут расти одновременно. Этот феномен, получивший название стагфляции, поставил политиков в тупик. Чтобы преодолеть рецессию, ФРС снизила процентную ставку и стала накачивать деньги в экономику. Это позволило возобновить экономический рост, но еще более ускорило инфляцию. В окружении Никсона заговорили о том, чтобы ввести контроль над зарплатами и ценами. В итоге в августе 1971 года Никсон ввел такой контроль... При президенте Форде, который решил вмешиваться в экономику меньше, к середине 1975 года рост ВВП США оказался самым быстрым за 25 лет, а инфляция начала замедляться. После нескольких лет стагфляции и провала контроля над зарплатами и ценами, политики были готовы согласиться, что госрегулирование экономики зашло слишком далеко".

Как бы то ни было, ясно, что эпохального перехода мира к ужесточению денежной политики после почти десятилетия бесплатных денег пока не произошло по одной простой причине — центральные банки индустриальных стран просто не знают, что им делать в сложившихся условиях.