ЗА ПЕРИОД с 21 по 27 июля отрицательный прирост курса доллара на торгах Московской межбанковской валютной биржи составил 2,6%. Нетрудно подсчитать, что в случае сохранения таких темпов снижения биржевых котировок уже к началу августа курс доллара может упереться в нижнюю границу коридора.
Что неприятно. Мало того, что столь быстрое снижение курса доллара не сильно понравится экспортерам, многие из которых уже давно страдают от укрепления реального курса рубля. Следует также иметь в виду, что Центральному банку будет гораздо сложнее регулировать рынок, когда курс уже упрется в границу (не столь важно, в нижнюю или верхнюю). По крайней мере, для ЦБ в этом случае резко возрастает опасность (хотя бы из-за случайной технической ошибки) не выполнить обещание и выпустить курс за заявленные границы коридора. Поэтому рискнем предположить, что на этой неделе темпы снижения курса доллара значительно замедлятся.
Впрочем, у ЦБ может быть резон если не положительно, то уж во всяком случае нейтрально относиться к текущей динамике биржевых котировок. Никто не может дать гарантии, что традиционного осеннего скачка курса на сей раз не произойдет. Поэтому попытка создания сегодня доллару некой подушки — максимально возможного запаса прочности — вполне резонна.
Как бы то ни было, курс доллара пока более или менее уверенно снижается. А вслед за ним и котировки фьючерсных контрактов. Хотя стоит отметить, что темпы их снижения отстают от темпов снижения спот-курса. Доходность срочных контрактов по отношению к спотовым ценам на прошлой неделе даже несколько возросла, составив 35-40% по ближним и 40-50% по дальним фьючерсам. Брокеры связывают падение фьючерсных котировок не столько непосредственно с быстрым изменением спот-курса, сколько со значительным снижением объемов позиций хеджеров. Оно и понятно. Контракты, срок поставки по которым истекает до октября, правительство и ЦБ уже застраховали, а более длинные контракты для хеджеров, ожидающих, что осенью курс доллара пойдет вверх, непривлекательны. Скорее всего, оптимальным моментом для открытия хеджерских закупочных позиций будет конец августа — начало сентября.
Продолжающееся бегство от валюты наглядно иллюстрируют объемные показатели финансового рынка. За прошлую неделю на торгах Московской межбанковской валютной бирже по доллару США суммарный брутто-оборот составил около 1,3 трлн рублей. За тот же период оборот рынка государственных ценных бумаг превысил 3 трлн рублей, а объем операций на обслуживающем его сегодня рынке межбанковских кредитов составил около 5 трлн. (Отметим в скобках общее снижение объемов операций на финансовом рынке. Хотя, по большому счету, уровень в 10 трлн рублей в неделю для лета можно считать вполне нормальным.)
Среди рублевых активов бесспорное лидерство сегодня удерживают ГКО. При этом в позапрошлый четверг на вторичном рынке начался несколько неожиданный рост доходности ценных бумаг — к понедельнику доходность облигаций без учета налоговых льгот выросла почти на 20 процентных пунктов.
По единодушному мнению дилеров, сей факт связан с перебросом денежных средств на рынок МБК — уж больно заманчиво выглядели ставки по "коротким" кредитам. К началу третьей декады июля ставка INSTAR по однодневным кредитам подскочила до 223% годовых и удерживалась на этом уровне в течение двух дней. Соответственно, ставки по более длинным кредитам тоже пришли в движение, хотя и не достигли таких величин (например, максимальная цена на недельные кредиты не превышала 120% годовых). Большинство сделок также совершалось именно с однодневными кредитами — доля операций с ними в общем объеме ежедневных сделок достигала 99% (а это ни много ни мало 900-1000 млрд рублей). Переориентацию дилеров в конце позапрошлой недели подтверждает и тот факт, что в пятницу, 21 июля, ставка INSTAR по однодневным МБК упала почти на 80%.
К понедельнику же стало ясно, что "перекачка" денег с одного рынка на другой подходит к концу. В этот день объем операций с ГКО снизился до минимального за последнюю неделю уровня (342,4 млрд рублей), что говорило о нежелании банков расставаться со ставшей доходной ценной бумагой. К тому же, трехдневный рост доходности явно говорил о том, что облигации недооценены и позволял надеяться на рост их котировок. Что в конечном итоге и произошло — во вторник курс ценных бумаг большинства серий начал расти, а их доходность снизилась до уровня середины позапрошлой недели (75-80% годовых).
События на рынке ГКО в течение последних недель подтверждают два наших предположения. Во-первых, о том, что до стабильности на этом рынке еще далеко, и ситуация на нем в значительной степени (по крайней мере, гораздо больше, чем, скажем, месяц назад) зависит от ситуации на других рынках. Во-вторых, нашла подтверждение и версия о том, что нынешняя линия поддержки рынка ГКО находится на уровне 70% годовых (без налоговых льгот). По нашему мнению, доходность государственных краткосрочных облигаций с незначительными отклонениями будет и дальше колебаться около этой отметки.
Что же касается облигаций федерального займа, то они по-прежнему не слишком популярны на рынке. Подтверждают это, с одной стороны, невысокие объемы операций с ценными бумагами, а с другой, результаты не слишком удачного очередного аукциона, на котором Минфин доразмещал ОФЗ второй серии. На нем спрос на ценные бумаги составил всего 316 млрд рублей (при объеме эмиссии в 1 трлн рублей), а размещено было облигаций лишь на 200 млрд рублей. По всей видимости, столь прохладное отношение к новым ценным бумагам объясняется большим сроком их обращения. Однако, на наш взгляд, ОФЗ обладают высоким спекулятивным потенциалом и при небольших объемах операций достаточно ликвидны. По всей видимости, начинают понимать это и дилеры (по крайней мере, те из них, с кем удалось поговорить корреспондентам Ъ, отмечали, что собираются более пристально присмотреться к этому сектору рынка). Поэтому можно ожидать, что рынок ОФЗ в ближайшее время активизируется, а курс облигаций начнет расти.
Снижение в начале прошлой недели ставок по однодневным кредитам (вследствие некоторого успокоения рынка ГКО) и, напротив, продолжающийся рост цен на двухнедельные и тридцатидневные ссуды, привел к тому, что последние вновь стали самыми дорогими. Ставки по ссудам со сроком возврата через месяц к середине прошлой недели находились на уровне 100-110% годовых, тогда как стоимость кредитов overnight упала до 54% годовых. Таким образом, неактивная реакция банков на объявление очередного аукциона ОФЗ подчеркивается еще и отсутствием повышенного спроса на "короткие" займы.
Некоторые корректировки претерпела и структура сравнительной привлекательности инвестиций в рублевые и валютные инструменты. Еще раз отметим, что если еще в начале июля форвардные котировки, рассчитываемые по банковским заявкам со сроком поставки в конце сентября устойчиво держались на уровне верхней границы коридора, то к началу прошлой недели эту отметку превышали лишь котировки по форвардным контрактам со сроком исполнения после 20 октября. И все же спот-курс доллара на истекшей неделе снижался более быстрыми темпами. В результате повысилась рентабельность операций, предполагающих скупку валюты по текущему биржевому курсу с одновременным заключением форвардного контракта на ее продажу через две недели, один, два и три месяца. Выросла и рентабельность операций, которые проводятся по схеме, предусматривающей конвертацию рублей в валюту и размещение средств на валютный депозит с одновременным приобретением форвардного контракта на продажу валюты по истечении срока депозитного договора. В частности, при размещении средств на депозит на две недели и на один месяц в начале недели более предпочтительно выглядели уже валютные, а не рублевые депозиты. А вот при инвестициях на два-три месяца по-прежнему выше рентабельность операций с рублевыми активами.
Однако поскольку каких-либо изменений в валютной политике Центрального банка и Министерства финансов в ближайшее время ожидать не приходится, вряд ли имеет смысл рассчитывать на серьезные (и, что важно, более или менее долгосрочные) сдвиги в структуре сравнительной привлекательности финансовых инструментов. Хотя не исключены и локальные всплески роста сравнительной эффективности размещения денежных средств на депозитах в валюте, особенно при снижении спот-курса доллара и стабилизации котировок по форвардным контрактам с поставкой в начале октября на уровне 4900 руб./$. Как это и случилось в начале прошлой недели.
В таблице 3 приведены базовые индикаторы финансового рынка за последние шесть недель. Сопоставимость доходности активов обеспечивается использованием для всех них показателя эффективной доходности, рассчитываемого с использованием формулы сложного процента, то есть с учетом возможности n-кратного реинвестирования доходов от размещения средств в активы разной срочности. Для МБК, ГКО, ГДО эффективная доходность (или эффективная процентная ставка) непосредственно фиксируется в таблице. Для котировок доллара и марки и фондового индекса коммерческих банков эквивалентом эффективной доходности является показатель темпов роста соответствующего курса по тенденции в годовом исчислении. Для курса-форвард — рублевая доходность форвардной продажи валюты, также приводимая в процентах годовых.
Эффективная годовая доходность активов, приносящих непосредственно валютный доход — облигаций ВЭБ и валютных МБК — приведена в долларовом выражении.
Приведенные в самом начале таблицы недельные темпы инфляции и темпы инфляции по сложившейся тенденции в процентах годовых позволяют сопоставлять эффективную доходность актива с текущим уровнем инфляции.
В качестве объемных индикаторов биржевого валютного рынка, рынков ГКО и МБК использованы соответственно рублевый эквивалент брутто-оборота долларовых торгов на ММВБ, суммарная величина вторичного оборота и нетто-оборота (равного чистой выручке) аукционов ГКО, а также объем сделок с МБК, по которым считается ставка INSTAR (по данным МФД).
Редакция благодарит Межбанковский финансовый дом, а также банки "Автосельхозмаш", "Аэрофлот", "Бизнес", Конверсбанк, Межкомбанк, МБО "Оргбанк", "Пушкино", Росинтербанк, Северный торговый банк, "Солидарность", Тверьуниверсалбанк, Темпбанк и другие за постоянное содействие в подготовке статистического материала рубрики.
Таблица 1
Текущие процентные ставки, устанавливаемые денежными властями (% годовых)
| Показатель | Значение | С какого момента |
|---|---|---|
| Ставка рефинансирования | 180 | 19.06.95 |
| Аукционная учетная ставка ОФЗ | 161,9 | 26.07.95 |
| Аукционная учетная ставка по ГКО | ||
| 3 месяца | 126,8 | 19.07.95 |
| 6 месяцев | 116,7 | 28.06.95 |
| Аукционная процентная ставка по централизованным кредитам | ||
| (срок кредита — 2 месяца) | ||
| номинальная | 180* | 28.06.95 |
| эффективная | 382,68 | 31.05.95 |
*Объявленная минимальная ставка
Таблица 2
Цена ресурсов при сделках "Банк-Клиент" (% годовых)
| Номинальная | Эффективная | |
|---|---|---|
| Процентная ставка по ссудам | 170 | 312 |
| прямым заемщикам (3 мес.) | ||
| Процентная ставка по депозитным | 83 | 113 |
| вкладам (3 мес.) | ||
| Процентная ставка в Сбербанке | 66 | 90,1 |
| Москвы (1 мес.) |
Таблица 3
Индикаторы денежного рынка
| Июнь Июль | Модуль отклонения от тенденции (%) | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 25 15-21.06 | 26 22-28.06 | 27 29.06-5.07 | 28 6.07-12.07 | 29 13-19.07 | 30 20-26.07 | ||
| Еженедельные темпы инфляции | 1,2 | 1,4 | 1,3 | 1,4 | 1,1 | - | - |
| (%) | |||||||
| Темпы инфляции по тенденции | 123,66 | 120,17 | 115,03 | 112,50 | 104,30 | - | - |
| (% годовых) | |||||||
| Ставка INSTAR (срок МБК) | |||||||
| номинальная (3 мес.) | х | х | 71 | 75 | х | 85 | - |
| эффективная (3 мес.) | - | - | 92,2 | 98,85 | - | 116,14 | 11,10 |
| номинальная (1 мес.) | 59,38 | 68,83 | 75,63 | 127,18 | 95,0 | 100,17 | - |
| эффективная (1 мес.) | 78,53 | 95,28 | 108,22 | 234,95 | 149,5 | 161,71 | 11,17 |
| номинальная (2 нед.) | 39,11 | 49,83 | 82,83 | 98,72 | 67,15 | 85,21 | - |
| эффективная (2 нед.) | 47,43 | 63,82 | 126 | 163,51 | 94,06 | 131,27 | 1,28 |
| номинальная (1 нед.) | 26,78 | 64,69 | 89,56 | 141,35 | 62,65 | 77,18 | - |
| эффективная (1 нед.) | 30,62 | 90,2 | 143,02 | 303,35 | 86,41 | 115,14 | 31,58 |
| Оборот рынка МБК (по данным | 4444 | 6528 | 7204 | 6757 | 5193 | 4822 | - |
| МФД; млрд руб.) | |||||||
| Эффективная доходность к погашению действующих выпусков ГКО (% годовых, без налоговых льгот) со сроком до погашения | |||||||
| до 1 месяца | 61,77 | 123,87 | 83,78 | 119,82 | 101,39 | 105,60 | 3,06 |
| 1-3 месяца | 62,65 | 83,61 | 111,4 | 111,53 | 105,43 | 117,62 | 5,46 |
| 3-6 месяцев | 61,85 | 85,61 | 110,6 | 100,81 | 104,87 | 118,33 | 9,56 |
| Средняя учетная ставка по | 61,94 | 94,41 | 105,57 | 110,07 | 103,89 | 113,85 | 4,19 |
| всем выпускам | |||||||
| Недельные темпы роста котировок ГКО (%) со сроком до погашения | |||||||
| до 1 месяца | -0,76 | 0,73 | 0,29 | 1,33 | 1,33 | 1,15 | - |
| 1-3 месяца | -0,98 | -1,93 | 1,01 | 1,75 | 2,11 | 0,19 | - |
| 3-6 месяцев | 0,36 | -2,59 | 4,93 | 1,59 | 1,61 | -0,95 | - |
| Средняя ставка по всем | 2,39 | -2,53 | 4,72 | 1,57 | 1,68 | 0,13 | - |
| выпускам | |||||||
| Краткосрочная доходность ГКО (по тенденции, % годовых) со сроком до погашения | |||||||
| до 1 месяца | 14,19 | 19,92 | 26,26 | 71,27 | 98,78 | 87,07 | - |
| 1-3 месяца | -43,63 | -55,81 | -48,50 | 84,02 | 179,61 | 72,31 | - |
| 3-6 месяцев | 22,45 | -42,87 | -86,69 | 53,82 | 128,67 | 17,07 | - |
| Средняя по всем выпускам | 181,21 | 31,46 | -85,81 | 52,57 | 133,48 | 50,60 | - |
| Оборот рынка ГКО/ОФЗ (млрд | 7050 | 3719 | 5140 | 3653 | 6890 | 3138 | - |
| руб.) | |||||||
| Эффективная доходность к погашению государственных долгосрочных облигаций % годовых, без налоговых льгот) | |||||||
| "Апрель" | 72,25 | 72,68 | 115,93 | 70,37 | 111,90 | 112,88 | - |
| "Октябрь" | 73,71 | 72,68 | 126,56 | 69,08 | 119,72 | 120,87 | - |
| Эффективная доходность к погашению облигаций ВЭБ (% годовых в $) | |||||||
| 2-й транш | 21,31 | 20,84 | 19,38 | 19,32 | 18,19 | 17,02 | - |
| 3-й транш | 20,79 | 20,86 | 20,47 | 20,17 | 20,34 | 19,99 | - |
| 4-й транш | 21,76 | 21,72 | 21,36 | 21,37 | 21,74 | 21,70 | - |
| 5-й транш | 17,78 | 18,00 | 18,88 | 17,83 | 18,18 | 18,27 | - |
| Эффективная процентная ставка | 25,06 | 26,25 | 27,44 | 26,25 | 26,25 | 26,25 | - |
| по трехмесячным валютным МБК | |||||||
| (по данным МФД) | |||||||
| Курс доллара на ММВБ | 4562 | 4526 | 4559 | 4545 | 4531 | 4465 | 1,08 |
| Темпы роста курса доллара (по | -78,57 | -75,51 | -54,29 | -6,28 | 1,93 | -30,21 | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Брутто-оборот на биржевом | 4216 | 3275 | 1343 | 2030 | 1525 | 1293 | - |
| валютном рынке (млрд руб.) | |||||||
| Курс-форвард доллара на МТБ | |||||||
| на 15.08.95 | 4763 | 4670 | 4765 | 4680 | 4656 | 4537 | 1,89 |
| на 15.11.95* | 5167 | 5239 | 5254 | 5179 | 5114 | 5057 | 1,17 |
| на 15.02.96* | 5936 | 5808 | 5887 | 5784 | 5718 | 5611 | 1,64 |
| Рублевая доходность форвардной продажи валюты | |||||||
| на 15.08.95 | 33,12 | 32,86 | 47,90 | 36,07 | 42,96 | 32,15 | - |
| на 15.11.95 | 38,72 | 50,34 | 51,50 | 49,40 | 48,01 | 53,59 | - |
| на 15.02.96 | 56,16 | 53,94 | 57,91 | 55,44 | 54,90 | 55,74 | - |
| Курс немецкой марки на ММВБ | 3330 | 3299 | 3309 | 3249,9 | 3263 | 3209,9 | 0,95 |
| Темпы роста курса марки (по | -73,15 | -63,52 | -9,45 | -34,35 | -17,32 | -40,98 | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Фондовый индекс коммерческих | 1170 | 1202 | 1209 | 1275 | 1285 | 1256 | - |
| банков (тыс. руб.) | |||||||
| Темпы роста фондового индекса | 23,34 | 64,65 | 53,35 | 344,80 | 220,53 | 89,93 | - |
| (по тенденции, % годовых) | |||||||
х — сделок не было
* Контракт на $5000