Когда в прошлом номере мы предположили, что курс доллара в ближайшее время будет колебаться вокруг достигнутого уровня, мы, разумеется, не имели на этот счет никаких официальных подтверждений. Теперь такие подтверждения есть.
Согласно совместному решению правительства и Центрального банка, пределы колебаний курса доллара на биржевом и межбанковском рынке в период с 6 июля по 1 октября ограничены отметками в 4300 руб./$ снизу и 4900 руб./$ сверху. Иными словами, финансовые власти взяли на себя обязательство, что до 1 октября 1995 года значение курса доллара не возрастет более чем на 7,5% и не упадет более чем на 5,7% от нынешнего уровня. Не будем забегать вперед с оценками возможности (или невозможности) удержания курса в этом коридоре (тем более, что этой теме посвящен главный материал сегодняшнего номера). Отметим лишь, что в те же периоды 1991-1994 гг. прирост доллара был большим.
Ну так, возразят, и ситуация была другая. Правильно, другая. Никто, например, не сдерживал тогда аппетиты правительства, когда оно "поедало" кредиты ЦБ. Да и валютных резервов у ЦБ было поменьше. Словом, вполне может быть, что данное обещание удастся сдержать. Поживем — увидим.
Пока же никаких существенных изменений на валютном рынке в связи с установлением официальных ориентиров в динамике курса доллара не произошло. Разве что фьючерсные игроки были вынуждены несколько скорректировать свое поведение — котировки контрактов начали потихоньку снижаться. Очевидно, что в ближайшее время такая тенденция сохранится, и фьючерсный курс должен вести себя так, чтобы добиться максимального соответствия установленным ориентирам.
Наметившаяся в конце июня тенденция к повышению процентных ставок по межбанковским кредитам окрепла и утвердилась — стоимость заемных ресурсов продолжала расти, причем, весьма высокими темпами. Спрос на заемные средства (подстегиваемый сезонным фактором и необходимостью для банков выполнять новые резервные требования, окончательно вступившие в силу именно с 1 июля) достиг сегодня такого уровня, что все предложения на продажу удовлетворяются, едва появившись. Наибольшие изменения за неделю претерпели цены на однодневные кредиты — средние ставки в МФД выросли вчетверо, а максимальное значение ставки INSTAR по однодневным кредитам превышало 200% годовых. При этом объем реализованных на этот срок ресурсов ежедневно превышал 1 трлн рублей. Повышенное внимание в конце июня было приковано и к недельным кредитам, необходимость возврата которых откладывается на следующий квартал. Соответственно, и их стоимость также повысилась.
Однако уже в первые дни июля ситуация на межбанковском кредитном рынке претерпела некоторые изменения. Наиболее зависимые от изменений конъюнктуры однодневные кредиты оказались в весьма неустойчивом положении — амплитуда колебаний их стоимости доходила до 60 пунктов в день. В ожидании более четкой тенденции дилеры обратились к кредитам других категорий срочности, динамика цен на которые пока демонстрирует большую устойчивость. В основном внимание участников кредитных торгов сейчас концентрируется вокруг недельных и тридцатидневных ресурсов, стоимость которых остается на достаточно высоком уровне.
Что касается рынка государственных краткосрочных облигаций, то, как мы и предполагали, заложенного на позапрошлой неделе потенциала роста их доходности хватило и на конец месяца. Прежде всего, вновь возросла аукционная ставка ГКО, составившая для очередного выпуска трехмесячных облигаций 183,59% годовых. При этом Министерство финансов снова столкнулось с крайне низким спросом на облигации — при объеме эмиссии в 6 трлн рублей заявок было подано всего на 3,352 трлн рублей по номиналу облигаций.
Впрочем, даже при столь невысоком спросе Минфин вполне мог не устанавливать такую высокую доходность, а просто отрезать часть заявок. Тем более что во вторник средняя доходность облигаций вторичного рынка снизилась до 125,5% годовых, что вполне можно было расценить как благоприятное для эмитента изменение конъюнктуры рынка. Однако Министерство финансов предпочло разместить чуть больше половины выпуска, но удовлетворить почти все заявки.
Такое поведение эмитента может свидетельствовать о том, что Минфин в последнее время сталкивается с необходимостью дополнительного привлечения средств на нужды бюджета (продолжающаяся война в Чечне, землетрясение на Сахалине, подготовка уборочной кампании). Подтверждает это и довольно неожиданное увеличение объема эмиссии шестимесячных облигаций с 2 до 4 трлн рублей перед аукционом на позапрошлой неделе. В то время доходность облигаций была не столь высока, и министерство явно рассчитывало занять побольше сравнительно дешевых денег. Нечто подобное произошло и на сей раз — заявленный объем эмиссии выглядит не вполне адекватным продолжающемуся вторую неделю падению спроса на гособлигации.
Раз так, вполне возможно, что и на ближайших первичных аукционах доходность ГКО может оказаться достаточно высокой. Вряд ли дилеры упустят возможность диктовать свои условия эмитенту, который вынужден сражаться на два фронта — с одной стороны, стараться привлечь как можно больше денег, а с другой, пытаться сделать это по максимально высокому курсу.
Между тем, на вторичном рынке ГКО в начале июля наметился перелом тенденции роста доходности гособлигаций. 4 июля доходность гособлигаций после десяти дней роста упала, причем сразу на 20 процентных пунктов. Очевидно, сказалась и некоторая недооценка ГКО (особенно "коротких" выпусков) в период роста доходности, и отмеченное в это же время снижение ставок по краткосрочным кредитам на рынке МБК.
В то же время оба эти фактора вряд ли смогут оказать на рынок ГКО воздействие, достаточное для долгосрочного снижения доходности. Тем более что ставки межбанковского кредитного рынка все еще достаточно высоки, что делает операции с кредитными ресурсами достаточно эффективными. Вряд ли сильное влияние на рынок ГКО окажет и "мягкая фиксация" курса доллара — потенциал роста курса достаточно высок для того, чтобы удержать свободные средства на валютном рынке. Так или иначе, в ближайшее время доходность облигаций, скорее всего, будет колебаться около 120-процентной отметки.
К концу июня — в результате некоторого повышения спот-курса доллара и его форвардных котировок — изменились показатели сравнительной привлекательности активов.
Имеется в виду следующее. На короткие сроки (до одного месяца включительно) рублевая прибыль от операций, предполагающих конвертацию рублей в валюту, размещение их на валютный депозит с одновременным приобретением форвардного контракта на продажу валюты по истечении срока депозитного договора, превысила эффективность рублевых вкладов.
Близкую возможность именно такого расклада мы прогнозировали в прошлом обзоре, но, честно говоря, рассчитывали, что это произойдет поближе к концу лета. Впрочем, вполне возможно, что изменение в соотношении привлекательности валютных и рублевых активов носит краткосрочный характер. Это тем более правдоподобно, если учесть, что после определения предельных допустимых колебаний спот-курса доллара его форвардные котировки должны замедлить рост (если и вовсе не начать падать). А значит, привлекательность рублевых активов вновь может повыситься.
В общем, на этом и строится расчет правительства и ЦБ. Ограничивая доходность валютного рынка (более того, делая ее в среднесрочной перспективе известной), финансовые власти тем самым стимулируют интерес к рублевым инвестициям. Вряд ли пока можно серьезно рассчитывать на рост объемов реальных инвестиций, но на увеличение портфельных — вполне. Равно как и на возможный рост операций с государственными бумагами.
Редакция благодарит Межбанковский финансовый дом, а также банки "Автосельхозмаш", "Аэрофлот", "Бизнес", Конверсбанк, Межкомбанк, МБО "Оргбанк", "Пушкино", Росинтербанк, Северный торговый банк, "Солидарность", Тверьуниверсалбанк, Темпбанк и другие за постоянное содействие в подготовке статистического материала рубрики.
В таблице 3 приведены базовые индикаторы финансового рынка за последние шесть недель. Сопоставимость доходности активов обеспечивается использованием для всех них показателя эффективной доходности, рассчитываемого с использованием формулы сложного процента, то есть с учетом возможности n-кратного реинвестирования доходов от размещения средств в активы разной срочности. Для МБК, ГКО, ГДО эффективная доходность (или эффективная процентная ставка) непосредственно фиксируется в таблице. Для котировок доллара и марки и фондового индекса коммерческих банков эквивалентом эффективной доходности является показатель темпов роста соответствующего курса по тенденции в годовом исчислении. Для курса-форвард — рублевая доходность форвардной продажи валюты, также приводимая в процентах годовых.
Эффективная годовая доходность активов, приносящих непосредственно валютный доход, — облигаций ВЭБ и валютных МБК — приведена в долларовом выражении.
Приведенные в самом начале таблицы недельные темпы инфляции и темпы инфляции по сложившейся тенденции в процентах годовых позволяют сопоставлять эффективную доходность актива с текущим уровнем инфляции.
В качестве объемных индикаторов биржевого валютного рынка, рынков ГКО и МБК использованы соответственно рублевый эквивалент брутто-оборота долларовых торгов на ММВБ, суммарная величина вторичного оборота и нетто-оборота (равного чистой выручке) аукционов ГКО, а также объем сделок с МБК, по которым считается ставка INSTAR (по данным МФД).
Таблица 1.
Текущие процентные ставки, устанавливаемые денежными властями (% годовых)
| Показатель | Значение | С какого момента |
|---|---|---|
| Ставка рефинансирования | 180 | 19.06.95 |
| Аукционная учетная ставка по ГКО | ||
| 1,5 месяца | 74,4 | 31.05.95 |
| 3 месяца | 105,57 | 05.07.95 |
| 6 месяцев | 116,7 | 28.06.95 |
| Аукционная процентная ставка по централизованным кредитам | ||
| (срок кредита — 2 месяца) | ||
| номинальная | 195* | 31.05.95 |
| эффективная | 441 | 31.05.95 |
*Объявленная минимальная ставка
Таблица 2.
Цена ресурсов при сделках "Банк-Клиент" (% годовых)
| Номинальная | Эффективная | |
|---|---|---|
| Процентная ставка по ссудам | 171 | 315 |
| прямым заемщикам (3 мес.) | ||
| Процентная ставка по депозитным | 88 | 122 |
| вкладам (3 мес.) | ||
| Процентная ставка в Сбербанке | 66 | 90,1 |
| Москвы (1 мес.) |
Таблица 3
Индикаторы денежного рынка
| Май Июнь | Модуль отклонения от тенденции (%) | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 22 25-31.05 | 23 1-7.06 | 24 8-14.06 | 25 15-21.06 | 26 22-28.06 | 27 29.06-5.07 | ||
| Еженедельные темпы инфляции | 1,3 | 1,7 | 1,6 | 1,2 | 2,0 | - | - |
| (%) | |||||||
| Текущие среднесрочные темпы | 147 | 147 | 146 | 145 | 146 | - | - |
| инфляции (% годовых) | |||||||
| Ставка INSTAR (срок МБК) | |||||||
| номинальная (3 мес.) | 145 | 90 | х | х | х | 71 | - |
| эффективная (3 мес.) | 244,62 | 125,19 | - | - | - | 92,24 | - |
| номинальная (1 мес.) | 87,3 | 70,5 | 65 | 59,38 | 68,83 | 75,63 | - |
| эффективная (1 мес.) | 136,26 | 98,39 | 88,33 | 78,53 | 95,28 | 108,22 | 8,20 |
| номинальная (2 нед.) | 70,2 | 46,1 | 67,9 | 39,11 | 49,83 | 82,83 | - |
| эффективная (2 нед.) | 99,91 | 57,93 | 95,48 | 47,43 | 63,82 | 126 | 43,77 |
| номинальная (1 нед.) | 54,9 | 35,1 | 48,12 | 26,78 | 64,69 | 89,56 | - |
| эффективная (1 нед.) | 72,65 | 41,88 | 61,44 | 30,62 | 90,2 | 143,02 | 12,42 |
| Оборот рынка МБК (по данным | 3670 | 4205 | 3389 | 4444 | 6528 | 7204 | - |
| МФД; млрд руб.) | |||||||
| Эффективная доходность к погашению действующих выпусков ГКО (% годовых, без налоговых льгот) со сроком до погашения | |||||||
| до 1 месяца | 64,99 | 69,79 | 64,43 | 61,77 | 123,87 | 83,78 | 29,59 |
| 1-3 месяца | 73,83 | 64,99 | 64,93 | 62,65 | 83,61 | 111,4 | 15,06 |
| 3-6 месяцев | 70,35 | 59,81 | 62,19 | 61,85 | 85,61 | 110,6 | 11,5 |
| Средняя учетная ставка по | 71,5 | 64,06 | 64,55 | 61,94 | 94,41 | 105,57 | 6,62 |
| всем выпускам | |||||||
| Недельные темпы роста котировок ГКО (%) со сроком до погашения | |||||||
| до 1 месяца | 1,92 | -1,15 | 1,42 | -0,76 | 0,73 | 0,29 | - |
| 1-3 месяца | 5,01 | 1,38 | -1,35 | -0,98 | -1,93 | 1,01 | - |
| 3-6 месяцев | 8,73 | 1,53 | 0,45 | 0,36 | -2,59 | 4,93 | - |
| Средняя ставка по всем | 6,51 | 1,07 | 0,91 | 2,39 | -2,53 | 4,72 | - |
| выпускам | |||||||
| Краткосрочная доходность ГКО (% годовых) со сроком до погашения | |||||||
| до 1 месяца | 168,71 | -45,25 | 108,15 | 32,79 | 46,28 | 16,25 | - |
| 1-3 месяца | 1171,25 | 103,9 | -50,61 | -40,15 | -63,65 | -40,92- | |
| 3-6 месяцев | 7666,59 | 119,74 | 26,51 | 20,42 | -74,52 | -92,78 | - |
| Средняя по всем выпускам | 2556,31 | 73,74 | 60,38 | 241,62 | -73,62 | -91,91 | - |
| Оборот рынка ГКО (млрд руб.) | 3919 | 4055 | 2735 | 7050 | 3719 | 5140 | - |
| Эффективная доходность к погашению государственных долгосрочных облигаций (% годовых, без налоговых льгот) | |||||||
| "Апрель" | 106,43 | 82,02 | 75,38 | 72,25 | 72,68 | 115,93 | - |
| "Октябрь" | 116,37 | 85,84 | 76,6 | 73,71 | 72,68 | 126,56 | - |
| Эффективная доходность к погашению облигаций ВЭБ (% годовых в $) | |||||||
| 2-й транш | 24,7 | 21,4 | 20,95 | 21,31 | 20,84 | 19,38 | - |
| 3-й транш | 23,1 | 21,6 | 20,63 | 20,79 | 20,86 | 20,47 | - |
| 4-й транш | 22,2 | 21 | 20,92 | 21,76 | 21,72 | 21,36 | - |
| 5-й транш | 17,7 | 17,3 | 17,51 | 17,78 | 18 | 18,88 | - |
| Эффективная процентная ставка | 22,7 | 22,1 | 23,88 | 25,06 | 26,25 | 27,44 | - |
| по трехмесячным валютным МБК | |||||||
| (по данным МФД) | |||||||
| Курс доллара на ММВБ | 4990 | 4906 | 4766 | 4562 | 4526 | 4559 | 0,58 |
| Темпы роста курса доллара (по | -45,68 | -96,18 | -152,83 | -137,33 | -75,23 | 7,63 | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Брутто-оборот на биржевом | 3239 | 5064 | 5132 | 4216 | 3275 | 1343 | - |
| валютном рынке (млрд руб.) | |||||||
| Курс-форвард доллара на МТБ | |||||||
| на 15.07.95 | 5142,52 | 5049,12 | 4767,18 | 4643,66 | 4615,54 | 4688,19 | 1,75 |
| на 15.10.95* | 5469,66 | 5474,77 | 5086,88 | 5014,91 | 5045,18 | 5036,56 | 0,35 |
| на 15.01.96* | 5908,14 | 5731,47 | 5563,31 | 5649,53 | 5619,15 | 5666,98 | 0,91 |
| Рублевая доходность форвардной продажи валюты | |||||||
| на 15.07.95 | 30,24 | 35,33 | -2,37 | 36,25 | 66,84 | 327,62 | - |
| на 15.10.95 | 30,01 | 39,63 | 21,98 | 37,94 | 48,61 | 47,35 | - |
| на 15.01.96 | 33,53 | 31,35 | 31,76 | 50,92 | 53,92 | 56,74 | - |
| Курс немецкой марки на ММВБ | 3590 | 3494 | 3328 | 3330 | 3299 | 3309 | 0,25 |
| Темпы роста курса марки (по | -21,17 | -85,6 | -127,66 | -97,45 | -9,84 | 2,45 | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Фондовый индекс коммерческих | 1156 | 1168 | 1180 | 1170 | 1202 | 1209 | - |
| банков (тыс. руб.) | |||||||
| Темпы роста фондового индекса | -34,82 | -27,34 | -13,1 | 6,58 | 19,32 | 48,59 | - |
| (по тенденции, % годовых) | |||||||
х — сделок не было
* Контракт на $5000