----------------------------------------------------
Оглавление к обзору
"Голубые фишки" российского фондового рынка:
первый эшелон — "Юганскнефтегаз", "Ростелеком", РАО "ЕЭС России", "Норильский никель", "Иркутскэнерго", "Мосэнерго" (кандидаты в первый эшелон — "ЛУКойл" и "Красный Октябрь");
второй эшелон — ДВМП, "Пурнефтегаз", "Ноябрьскнефтегаз", "Сургутнефтегаз", "Нижневартовскнефтегаз", "Черногорнефть";
третий эшелон — "Коминефть", "Томскнефть", "Мегионнефтегаз", "Кондпетролеум", а также большинство ЛПК, ЦБК, пароходств
Кандидаты в "голубые фишки" — региональные энергетические и телекоммуникационные системы
Наиболее привлекательные для инвестирования акции банков — бумаги КБ "Возрождение", Мытищинского КБ и Сбербанка России
--------------------------------------------------------
Рынок акций приватизированных предприятий
В мае, как и предполагали эксперты Ъ, на рынке начался рост активности. Его обстоятельства в точности совпали с нашим прогнозом, сделанным в предыдущем обзоре (см. Ъ #16): снижение доходности финансовых рынков привело к оттоку с них капиталов на фондовый рынок (больше просто некуда), в результате чего в фондовой торговле все более заметную роль стали играть российские коммерческие банки. Однако решающим фактором для разворачивания работы банков с акциями стала не только перспектива высокой доходности, но и в не меньшей мере качественные сдвиги в развитии рыночной инфраструктуры, позволившие резко снизить рискованность фондовых операций — бальзам на раны банкиров, измученных невозвратами кредитов.
Промышленный фондовый индекс Ъ. Промышленный фондовый индекс Ъ зафиксировал первые признаки подъема фондового рынка еще в марте, а в мае уже сложилась устойчивая повышательная тенденция (см. график 1): индекс уверенно рос как в рублевой, так и в долларовой номинации. До последнего времени некоторые участники рынка выражали сомнение в том, что динамика индекса Ъ адекватно отражает движение рынка, ссылаясь на то, что другие индикаторы рынка не давали особых поводов для оптимизма. Однако с середины мая рост наконец был зафиксирован и другими фондовыми индексами (АСП, "Грант", AK&M, MT Stock Index, CS ROS Index), после чего сомнения окончательно рассеялись.
(Заметим, отличия в поведении индексов оказались весьма характерными. Они были обусловлены различными методиками расчетов: индекс Ъ отражает реальную, т. е. подтвержденную совершенными на внебиржевом рынке сделками, стоимость гипотетического сбалансированного инвестиционного портфеля, в то время как подавляющее большинство альтернативных индексов базируется на капитализации рынка входящих в индекс акций. А это не совсем правильно, поскольку при таком подходе все зависит от поведения бумаг наиболее крупных компаний, входящих в расчет индекса с наибольшим весом. Вот и получается, что все публикуемые в печати индексы в первом приближении — это капитализация НК "ЛУКойл", поскольку на фоне этого гиганта акции более мелких предприятий просто теряются. А между тем акции "ЛУКойла", при всем к ним уважении, — это вовсе не весь российский фондовый рынок. Именно поэтому индекс Ъ оказался более чутким к изменениям рынка и раньше отреагировал на начавшийся на нем рост.)
На графике 2 дана оценка доходности инвестиций в инструменты финансового рынка и в акции. Согласно расчетам начиная с апреля доходность вложений в портфель акций индекса Ъ превысила доходность от покупки ГКО или размещения МБК. Столь благоприятная ситуация, безусловно, послужит сигналом к дальнейшему притоку средств на фондовый рынок и укреплению повышательной тенденции, сопровождающейся, конечно, периодическими колебаниями.
Предположим, что в ближайшие месяцы политика финансовой стабилизации продолжится (фондовые брокеры на это очень надеются) и средства, ранее размещенные на финансовых рынках, по-прежнему будут искать иные, более эффективные сферы приложения. Тогда есть все основания полагать, что среднесрочная тенденция роста фондового индекса Ъ сохранится, т. е. индекс будет расти с темпом 600-900% годовых (или около 75% за квартал). В то же время курс доллара, похоже, стабилизировался на ближайшие месяцы (тот, кто в этом не уверен, имеет возможность захеджироваться на фьючерсном рынке или, что безопаснее, купив форвардный контракт на покупку валюты в одном из банков, — фьючерсные котировки сейчас соответствуют 5-процентному росту курса доллара за три месяца). А раз так, то это означает, что доходность игры на повышение на акциях, входящих в индекс Ъ, летом этого года может принести более 70% в СКВ.
И это, заметим, в среднем, без учета возможности инвестиций в отдельные особо перспективные акции — так называемые "голубые фишки" (blue chips). В связи с этим законный интерес вызывает вопрос о природе этой группы.
"Голубые-голубые, не бывает голубей". Blue chips — на жаргоне западных брокеров так именуются акции "первого сорта". Их эмитенты — лидеры национальной промышленности, их финансовая устойчивость не вызывает никаких сомнений, а акции соответственно высоконадежны. При определении цен на другие акции их так или иначе соотносят с ценами на blue chips, поэтому по поведению последних зачастую судят о состоянии фондового рынка в целом. В США к blue chips относят, например, акции AT&T, Coca-Cola, General Electric, General Motors, IBM и т. п.
Первый критерий принадлежности к разряду российских "голубых фишек", который дружно назвали все опрошенные корреспондентом Ъ отечественные брокеры и инвесторы, — это ликвидность акций. Интуитивно это вполне понятно: зачем покупать акции, которые потом будет сложно продать? Подтверждается это и количественными оценками. На графике 3 показана динамика нескольких фондовых индексов, рассчитанных на основе цен спроса и предложения из базы данных AK&M. Список акций, на основе которых рассчитывались индексы, определялся исходя из критерия ликвидности: количество предложений на продажу, количество предложений на покупку и спрэд между ценами спроса и предложения. Из графика следует, что, чем выше ликвидность, тем более динамично растет индекс, т. е. быстрее всех растут наиболее ликвидные акции.
Таким образом, главное требование к "голубым фишкам" — это большое количество акций на рынке и активная торговля ими. А последнее в первую очередь определяется реестром: его наличием, местом дислокации, быстродействием и стоимостью услуг.
И если рассмотреть небольшой пока список эмитентов, которых брокеры наиболее часто называют blue chips, — "Юганскнефтегаз", "Ростелеком", РАО "ЕЭС России", "Норильский никель", "Иркутскэнерго", "Мосэнерго", становится понятно, что "Иркутскэнерго" в этом списке единственное исключение, подтверждающее правило: blue chips имеют авторитетного независимого регистратора в Москве. По мнению Андрея Кукка, старшего специалиста по ценным бумагам компании "РИНАКО-Плюс", акции "Иркутскэнерго" (несмотря на то, что уже "варятся" среди прочих blue chips) выиграли бы еще больше, если бы имели такого регистратора.
Помимо "самых-самых" брокеры выделили ряд акций, которые приближаются к качеству blue chips ("фишки второго эшелона"). В этом списке: ДВМП, "Пурнефтегаз", "Ноябрьскнефтегаз", "Сургутнефтегаз", "Нижневартовскнефтегаз", "Черногорнефть". Среди них только два эмитента имеют московских регистраторов — "Пурнефтегаз" и "Черногорнефть". Что касается "Пурнефтегаза", то его реестр появился в Москве относительно недавно и еще не получил признания брокеров. А вот "Черногорнефти" быть в числе первых blue chips не позволяет "узость" рынка акций, т. е. высокая концентрация пакетов и малое количество акций в свободном обращении в данный момент. Это и является вторым критерием при отборе в blue chips. "Узкий" рынок крайне опасен для инвестора, так как он неустойчив: появление на нем более или менее крупного пакета акций (например, на $1 млн) выводит его из равновесия, цены могут скачкообразно измениться в несколько раз, а ликвидность — резко снизиться.
Где-то между первой и второй ступенькой blue chips застряли "ЛУКойл" со всеми своими дочерними компаниями и долгой историей с конвертацией, а также "Красный Октябрь" со своими стратегическими и крупными инвесторами, не оставившими акций на рынке (впрочем, вполне вероятно, что, когда цена акций достигнет $7-8, некоторые из этих инвесторов сочтут возможным вновь выпустить их на рынок).
И наконец, к blue chips третьего эшелона брокеры относят большинство ЛПК, ЦБК, пароходств, а также некоторые из нефтяных предприятий, к примеру, "Коминефть", "Томскнефть", "Мегионнефтегаз", "Кондпетролеум". И здесь проявляется еще один критерий принадлежности к blue chips: наличие "красивой" картинки, рассказывающей о деятельности эмитента. Именно несоответствие критерию информационной открытости не позволяет, скажем, "Мегионнефтегазу", удовлетворяющему первым двум критериям (реестр в Москве и "широкий" рынок акций), занять более высокую ступеньку.
Что касается наиболее реальных претендентов на звание blue chips, пусть даже и третьего эшелона, то ими являются, по мнению крупнейших столичных брокеров, региональные энерго-, телекоммуникационные и телефонные системы связи.
Акции банков
Застой продлится до осени. С момента выхода предыдущего фондового обзора (Ъ #13) котировки большинства банковских акций на вторичном рынке оставались неизменными. Действует сезонный фактор: дивиденды по акциям уже всем известны, и банки заняты их выплатой. Да и макроэкономическая ситуация пока не дает банкам оснований для оптимизма. Инфляция стабилизировалась на уровне 7-8% в месяц, при этом власти подогревают страсти, утверждая, что будет и того меньше. Ставки по МБК и доходность ГКО по сравнению с предыдущим месяцем вновь понизились, доллар же просто падает.
А тут еще и новые формы резервирования. Несмотря на протесты банков ЦБ кардинально отступать от разработанных им новых норм пока не хочет. От всех свалившихся разом напастей банкам становится немного не по себе.
Не слишком воодушевлены в этой обстановке и инвесторы. Начальник отдела ценных бумаг одной из крупнейших страховых компаний "Защита" Олег Самсонов говорит: "В такой обстановке неясно, какие из банков смогут выжить. Раньше на фоне высокой инфляции они легко зарабатывали деньги. А сейчас многие из банков просто не знают, куда вкладываться. Коммерческие кредиты им зачастую не возвращают, а отдачи от вложений в производство надо ждать год или два. Поэтому в портфеле нашей компании доля банковских акций невелика".
Индекс акций банков (график 4) ведет себя в полном соответствии со сложившейся ситуацией. После слабого "преддивидендного" подъема индекс немного понизился, и вплоть до середины мая его значения стабильно располагались на уровне 12 номиналов. Но в середине мая стабильность индекса нарушили котировки акций банка "Санкт-Петербург": наши подозрения (см. обзор фондового рынка в #13), к сожалению, оправдались, и на вторичном рынке средние цены скупки акций упали более чем в 3 раза — до 36 тыс. руб.
(Напомним, что цены этих акций были искусственно подогреты конфликтом руководства банка и фирмы "Ленстройматериалы", которая по заказу своих клиентов решила скупить на вторичном рынке 10-процентный пакет. Банк этому воспротивился и тоже стал выкупать акции. В результате в начале года цена скупки доходила до 200 тыс. руб. за акцию. Заместитель директора банка по ценным бумагам и инвестициям Сергей Давыдкин считает, что нынешнее снижение цены нормально и закономерно: "Банк регистрирует проспект эмиссии конвертируемых в акции облигаций. Конвертация увеличит уставный фонд банка до 9,2 млрд руб. Поэтому нормальная цена покупки акций равна 35-40 тыс. руб. Я полагаю, что сейчас деятельность 'Ленстройматериалов' по скупке наших акций обречена на неудачу, так как согласно реестру они, как и прежде, владеют всего 2% уставного капитала".)
Предпосылок к росту банковских акций в ближайшие месяцы нет. Работающие на фондовом рынке брокерские фирмы интереса к акциям банков сейчас не проявляют. Произведенный Ъ
экспресс-опрос нескольких таких фирм показал, что их интересы сместились к акциям приватизированных предприятий.
Так, менеджер отдела ценных бумаг компании "Тринфико" Сергей Белай считает поиск покупателей на банковские акции практически безнадежным делом. С ним солидарен и Юрий Агароник, начальник аналитического управления фирмы "Олма". Сделки происходят крайне редко и с крупными пакетами, т. е. рынок неликвиден. Торгуются только те акции, которые котирует сам эмитент (например, Мытищинский коммерческий банк, Сибирский торговый банк и Тверьуниверсалбанк).
Впрочем, есть и иные точки зрения. Со сдержанным оптимизмом оценивает ситуацию трейдер отдела внебиржевой торговли ценными бумагами Ялосбанка Артем Башилов: он считает, что продать банковские акции все-таки реально, правда, по довольно низкой цене (вдвое, а порой втрое ниже цены покупки). А Игорь Грознов, начальник фондового отдела фирмы "Лерман и К", прогнозирует даже некоторое оживление рынка — инвесторы сейчас приглядываются к акциям, по которым были объявлены наибольшие дивиденды, их также интересуют акции, имеющие шансы попасть на западные фондовые рынки. Тем не менее, как это уже бывало в предшествующие годы, сезонное оживление если и начнется, то не раньше осени.
Несмотря на неблагоприятную в целом ситуацию, по мнению экспертов Ъ, резкого падения цен на банковские акции все же не произойдет — по трем причинам.
Во-первых, большинство крупных банков стабильно платит по своим акциям дивиденды.
Во-вторых, для любого эмитента, в том числе и банка, акции — это имидж. А в условиях банковской конкуренции за клиентов падение курса акций так или иначе ущемляет престиж эмитента. В свою очередь, это может повлечь за собой потерю части осторожной и изначально недоверчивой клиентуры. Поэтому большинство банков скорее пойдет на выкуп своих акций, чем допустит их резкий провал. В результате акции будут просто исчезать из обращения.
В-третьих, мощные банки имеют определенный запас прочности. В таблице 1 приведены показатели деятельности наиболее крупных банков, чьи акции активно обращаются на вторичном рынке. Более свежими данными мы, к сожалению, не располагаем, но даже и эта информация говорит о многом. Из таблицы следует, что в 1994 году несмотря на непростые условия сумма активов, капитал и прибыль банков росли темпами, сопоставимыми с инфляцией. Таким образом, крупные банки в большинстве своем продолжают держаться на плаву.
Пока на рынке их акций затишье, попробуем понять, что же стоит за банковскими акциями. Для этого воспользуемся несколькими достаточно известными показателями (таблица 2).
Таблица 1. Показатели деятельности банков в 1993-1994 гг.
| Итоги 1993 г. | Итоги 1994 г. | |||||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Сумма активов (млрд руб.) | Капитал (млрд руб.) | Уставный фонд (млрд руб.) | Балансовая прибыль (млрд руб.) | Дивиденды (% годовых) | Сумма активов (млрд руб.) | Капитал (млрд руб.) | Уставный фонд (млрд руб.) | Балансовая прибыль (млрд руб.) | Дивиденды (% годовых) | |
| АвтоВАЗбанк | 503,54 | 38,4 | 2,69 | 23,4 | 800 | 2184 | 71,53 | 33,06 | 76,02 | — |
| "Возрождение" | 640,29 | 65,94 | 4,04 | 91,2 | 400 | 3907,8 | 124,95 | 10,54 | 191,27 | 250 |
| Инкомбанк | 185,501 | 148,9 | 6,625 | 34,69 | 400 | 9186,7 | 895 | 8,625 | 290,3 | 320 |
| Мытищинский КБ | 226,19 | 13,69 | 3,5 | 12,86 | 150 | 1599,5 | 127,42 | 6 | 47,3 | 170 |
| Нефтехимбанк | 710,3 | 56,68 | 8 | 31,44 | 400 | 2107,2 | 390,86 | 30 | 92,85 | 300 |
| Пермкомбанк | 230,55 | 19,33 | 7 | 11,78 | 200 | 1502 | 64,32 | 18 | 27,94 | 143 |
| Промстройбанк СПб | 1134,8 | 47,7 | 0,75 | 101,538 | 1000 | 3231,2 | 145,65 | 0,75 | 215 | 1000 |
| Промстройбанк РФ | 2073,6 | 95,7 | 6 | 127,52 | 200 | 4434,9 | 236,12 | 40 | 313,95 | 72,5 |
| КБ "Санкт-Петербург" | 352,63 | 27,03 | 0,9 | 55,86 | 1111 | 2554 | 82,72 | 1,2 | 108,23 | 850 |
| Сбербанк РФ | 8183,92 | 341,97 | 50 | 931,76 | 200 | 44323,9 | 2403,06 | 100 | 1078,8 | — |
| Сибирский торговый банк | 110,6 | 13,17 | 1,16 | 11 | 500 | 1401,1 | 49,23 | 25 | 28,84 | 200 |
| СКБ-банк | 162,72 | 10,26 | 7,65 | 15,06 | 153 | 576,16 | 1,76 | 10 | — | — |
| Тверьуниверсалбанк | 275,91 | 8,03 | 3 | 17 | 188 | 2034,9 | 110,58 | 7 | 51,25 | 170 |
| Токобанк | 978,84 | 310,75 | 27 | 29,11 | 150 | 3586,9 | 824,7 | 27 | 83,18 | 150 |
| Торибанк | 1 | — | — | — | 320 | 764 | 27,26 | 6,67 | 19,3 | 110 |
Использованы данные АБИ (газета "Экономика и жизнь") и ИЦ "Рейтинг".
Таблица 2. Показатели банковских акций
| Номинал акции (тыс. руб.) | Итоги 1993 года | Итоги 1994 года | |||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| К/УФ | К/УФр | П/УФ | С/П | К/УФ | К/УФр | П/УФ | С/П | ||
| АвтоВАЗбанк | 1 | 14,28 | 3,6 | 8,7 | 0,45 | 2,16 | 0,46 | 2,3 | 2,13 |
| "Возрождение" | 10 | 16,32 | 5,1 | 22,57 | 0,14 | 11,85 | 4,31 | 18,15 | 0,15 |
| Инкомбанк | 10 | 22,48 | 1,76 | 5,24 | 2,43 | 103,77 | 3,05 | 33,66 | 1,01 |
| Мытищинский КБ | 5 | 3,91 | 1,95 | 3,67 | 0,55 | 21,24 | 6,9 | 7,88 | 0,39 |
| Нефтехимбанк | 1 | 7,09 | 2,25 | 3,93 | 0,8 | 13,03 | 5,01 | 3,1 | 0,84 |
| Пермкомбанк | 1 | 2,76 | 1,51 | 1,68 | 1,09 | 3,57 | 1,95 | 1,55 | 0,7 |
| Промстройбанк СПб | 1 | 63,6 | 1,33 | 135,38 | 0,35 | 194,4 | 2,28 | 287 | 0,3 |
| Промстройбанк РФ | 1 | 15,95 | 3,27 | 21,25 | 0,23 | 5,9 | 0,89 | 7,85 | 0,84 |
| КБ "Санкт-Петербург" | 1 | 30 | 0,62 | 62 | 0,78 | 68,9 | 0,38 | 90,2 | 1,85* |
| Сбербанк РФ | 50 | 6,84 | 5,7 | 18,64 | 0,06 | 24,03 | 12,52 | 10,8 | 0,18 |
| Сибирский торговый банк | 5 | 11,35 | 4,13 | 9,48 | 0,29 | 1,97 | 1,3 | 1,15 | 1,3 |
| СКБ-банк | 1 | 1,34 | 0,97 | 1,97 | 0,7 | 0,18 | 0,11 | — | — |
| Тверьуниверсалбанк | 1 | 2,68 | 0,69 | 5,67 | 0,69 | 15,8 | 3,73 | 7,32 | 0,58 |
| Токобанк | 1 | 11,5 | 5,96 | 1,08 | 1,79 | 30,5 | 13,3 | 3,08 | 0,74 |
| Торибанк | 5 | — | — | — | — | 4,09 | 2,78 | 2,89 | 0,51 |
* По состоянию на май 1995 года.
Первый показатель — К/УФ — представляет собой отношение величины капитала банка (К) к величине его уставного фонда (УФ) и отражает степень обеспеченности акции собственным капиталом банка.
Второй показатель — К/УФр — аналогичен первому, но здесь УФр представляет собой оценку уставного фонда по рыночному курсу, который определяется как среднее между ценой продажи и покупки акции на внебиржевом рынке. Он показывает оценку "балансовой стоимости" банка на вторичным рынком. Если этот показатель больше единицы, то акцию можно считать недооцененной. В противном случае она является переоцененной.
Акции крупных банков имеют довольно высокие значения показателя К/УФ, что говорит о том, что они неплохо обеспечены собственностью банка. Поэтому для тех инвесторов, которым эти акции достаются по ценам ниже рыночных, например, при капитализации дивидендов акциями новых выпусков, они являются неплохим вложением. Однако цены вторичного рынка, ориентирующиеся зачастую на балансовую стоимость акций (капитал, приходящийся на одну акцию), в значительной степени уменьшают это преимущество, что и отражает показатель К/УФр. Это обстоятельство — в совокупности с неблагоприятными на данный момент внешними условиями для функционирования банков — является одной из причин, по которой сейчас на вторичном рынке желающих приобрести банковские акции довольно мало.
Третий показатель — П/УФ — является отношением балансовой прибыли банка (П) к величине уставного фонда. Он представляет собой аналог известного показателя ROE, определяемого как отношение чистой прибыли (за вычетом налогов и других обязательных отчислений) к акционерному капиталу — своего рода рентабельность банка. Конечно, более правильным было бы использование вместо балансовой прибыли величины чистой прибыли. Однако российская реальность такова, что многие банки тщательно скрывают величину чистой прибыли. Поэтому для получения сопоставимых результатов пришлось воспользоваться тем, что есть.
Четвертый показатель (С/П) представляет собой аналог известного p/e ratio. Если его значение невелико, то это говорит о привлекательности акций, так как они обеспечены капиталом и прибылью банка и недооценены рынком. Высокие значения С/П, свидетельствуют либо о перегреве курса (невысокие значения К/УФр), либо о снижении прибыли на одну акцию (невысокие значения П/УФ). Это первый звонок к тому, что акции пора продавать, однако перед принятием такого решения следует провести более глубокий, неформальный анализ деятельности банка.
Отличие рассматриваемого показателя от классического p/e ratio состоит, во-первых, в том, что в качестве курсовой стоимости акции (С) берется не биржевая котировка (их на отечественном фондовом рынке просто нет), а величина, равная среднему значению между усредненными ценами покупки и продажи на внебиржевом рынке. Во-вторых, в качестве прибыли (П) используется не чистая, а балансовая прибыль. На западных фондовых рынках с p/e ratio начинается любой анализ акций, по этому отношению судят о перспективах компании и оценки ее акций рынком. Если этот показатель начинает расти, то предполагается, что дела у компании начинают улучшаться и/или кто-то начинает игру на повышение.
Поскольку именно p/e ratio является основным показателем, характеризующим привлекательность акций, то банки, показатели акций которых приведены в таблице 2, можно условно разбить на три группы. К первой группе относятся акции с низким С/П: от 0,15 до 0,4. Это акции банка "Возрождение", Мытищинского КБ, санкт-петербургского Промстройбанка и Сбербанка России. Для акций этих банков характерны высокие значения показателей К/УФ, К/УФр и П/УФ. Это говорит о том, что акции хорошо защищены собственными средствами банка, недооценены рынком и что работа банков в 1994 году была успешной.
Показатели акций банка "Возрождение" за два года изменялись незначительно. К/УФ несколько понизился, и это скорее всего явилось следствием увеличения в два с лишним раза уставного фонда при сохранении консервативной политики работы банка. В отличие от него характеристики Мытищинского коммерческого банка значительно улучшились, однако рынок на это до сих пор не отреагировал (показатель К/УФр уступает только Токобанку и Сбербанку). Соответственно и С/П уменьшилось с 0,55 до 0,39.
Похоже, что акции этой группы наиболее привлекательны для инвесторов. Это подтверждается тем, что, согласно базе данных АК&M, на внебиржевом рынке присутствуют только предложения на их покупку. Исключение составляют акции санкт-петербургского Промстройбанка. Небольшое значение С/П обусловлено мизерным на фоне других банков (таблица 1) уставным фондом. Собрание акционеров приняло решение в течение двух лет увеличить уставный фонд до 20 млрд руб. А пример банка "Санкт-Петербург" говорит о том, что это может привести к снижению курсовой стоимости акций.
Ко второй группе относятся акции "середняков", для которых показатель С/П находится в диапазоне 0,5-0,6. В эту группу, в частности, попали акции Тверьуниверсалбанка и Торибанка. Можно сказать, что рыночные цены этих акций соответствуют их инвестиционным качествам.
В третью группу входят акции, у которых показатель С/П варьирует от 0,7 до 2,13. К этим акциям следует отнестись повнимательнее, возможно, их пора исключать из инвестиционных портфелей. Относительно высокие значения С/П обусловлены здесь тремя причинами.
Во-первых, резким увеличением уставных капиталов, что приводит к размыванию собственного капитала и прибыли банка (число акций после эмиссии возросло скачком, в то время как капитал и прибыль меняются сравнительно медленно). Это характерно для АвтоВАЗбанка, Нефтехимбанка, Промстройбанка РФ и Сибирского торгового банка.
Во-вторых, невысокая эффективность деятельности самого банка. Так, Пермкомбанк, увеличивший уставный фонд всего в 2,6 раза, сохранил все свои показатели на уровне 1993 года. У Токобанка, чей уставный фонд остался неизменным, капитал на единицу уставного фонда значительно вырос, однако низкий уровень прибыли увеличил показатель С/П до 0,74. А это еще раз подтвердило распространенное среди инвесторов мнение, что акции этого эмитента являются надежным, но низкодоходным вложением.
В-третьих, высокая стоимость акций, приводящая к занижению показателя К/УФр. Это типично для Инкомбанка и банка "Санкт-Петербург". Однако после снижения котировок "Санкт-Петербурга" в последние недели значения показателей К/УФр и С/П приняли более реальные уровни, а именно 1,97 и 0,4 соответственно.
Секреты размещения банковских эмиссий. Выше было показано, что вторичный рынок банковских акций оставляет желать много лучшего. Тем не менее банкам удается на удивление быстро размещать свои новые эмиссии.
Так, Сибирский торговый банк в первом квартале 1995 года успешно разместил 7-ю эмиссию акций объемом 25 млрд руб. и сейчас готовит очередной выпуск. Нефтехимбанк в середине 1994 года увеличил свой уставный фонд на 22 млрд руб. и сейчас регистрирует следующую эмиссию акций — на 30 млрд руб. Ее судьба предопределена: собрание акционеров традиционно решило провести капитализацию прибыли, и именно под эту прибыль выпускается новая эмиссия. Помимо этого, по словам ведущего специалиста департамента ценных бумаг банка Алексея Красильникова, до конца года планируется провести еще одну эмиссию, ориентировочно на 10 млрд руб. А Мытищинский коммерческий банк не просто размещает очередную эмиссию, а умудряется продавать валютные акции в условиях падения курса доллара. Любовь Ширнина, начальник отдела ценных бумаг банка, настроена оптимистично: "Эта наша 13-я эмиссия. Большая часть акций уже размещена, и к 16 июня мы надеемся эмиссию закрыть". Работают над новыми эмиссиями и другие банки.
На наш взгляд, инвесторы, покупающие банковские акции, рассчитывают не только на дивиденды (в этом смысле было бы гораздо разумнее накупить ГКО). Имеются и другие причины.
Первая состоит в том, что крупные пакеты акций дают возможность фирме или промышленному предприятию ввести своего
представителя в состав совета директоров банка.
Тем самым можно оказывать влияние на политику банка, естественно, в интересах предприятия. Если же крупный пакет купить не удается, то есть возможность воздействовать на политику банка через собрание акционеров (такие инвесторы от эмиссии к эмиссии покупают акции, с тем чтобы поддерживать свою долю участия в голосовании постоянной).
Вторая и, пожалуй, главная — это доступ крупных акционеров к трех- и шестимесячным кредитам (кредит на более длительные сроки — это отдельная тема). Если банк успешно развивается, то он может привлекать больше средств и, соответственно, выдавать кредиты на большую сумму. Однако при этом начинают нарушаться банковские нормативы (максимальный риск на одного заемщика, отношение капитала банка к его обязательствам и т. д.). Чтобы привести их в соответствие с требованиями ЦБ, банк должен увеличить уставный фонд, то есть выпустить дополнительные акции. Причем банк сможет, не нарушая нормативных требований, нарастить сумму кредитов на гораздо большую величину, чем прирост уставного фонда. Таким образом, крупные акционеры банка (они же главные заемщики), вкладывая средства в увеличение уставного фонда, обеспечивают себе возможность привлекать гораздо больше заемных средств, и им это выгодно.
Третья причина заключается в том, что некоторые банки практикуют выдачу кредитов под залог собственных акций. Например, Нефтехимбанк под залог акций открывает своим акционерам (половина из них — предприятия нефтепереработки) кредитную линию. При этом условия возврата для акционеров могут быть более мягкими. Например, если предприятие вовремя не гасит проценты, то банк их погашает дивидендами по заложенным акциям.
Дело не ограничивается только кредитами. Акционер имеет большие возможности в получении информации о состоянии дел банка. А своевременно полученная информация позволяет избежать многих рисков и может с лихвой окупить затраты клиента на приобретение акций. Поэтому многие предприятия, открывая в банках счета, не отказываются от ненавязчивых предложений банков купить их акции. К тому же своим акционерам некоторые банки предлагают льготное расчетно-кассовое обслуживание.
Григорий Мац, начальник управления ценных бумаг Сибирского торгового банка, поведал корреспонденту Ъ еще о двух причинах покупки банковских акций. Во-первых, совместная организация филиалов банка в регионах. Банк продает свои акции крупному периферийному предприятию. После чего это предприятие переходит к Сибирскому торговому банку на обслуживание в создаваемый для этого филиал. Таким образом, конкурентная борьба с местными банками проходит без единого выстрела. Во-вторых, для своих акционеров Сибирский торговый (да и не только он) предоставляет еще одну услугу: операция "репо". Акционер может продать имеющиеся у него акции банку, обязуясь при этом через некоторое время выкупить их по более высокой цене. Этот аналог кредитования крайне полезен для тех инвестиционных компаний (например, чековых инвестиционных фондов), которые в соответствии с законодательством не имеют права брать кредиты.
Наконец, чувствуя, что спрос на акции со стороны отечественных инвесторов не безграничен, банки начинают работу по привлечению западных инвесторов. Например, АвтоВАЗбанк планирует это сделать посредством ADR (см. Ъ #11). А Нефтехимбанк заключил с Chase Manhattan Bank договор об обслуживании своих акций. Через собственные представительства в Германии и Америке готовится к выходу на западные фондовые рынки и Сибирский торговый банк. Однако иностранные инвесторы пока только присматриваются к банковским акциям. За немногим исключением говорить о сколько-нибудь серьезных инвестициях западного капитала в акции российских коммерческих банков пока еще преждевременно.
Инфраструктура фондового рынка
Однако уверенный рост даже blue chips и уж тем более банковских акций возможен лишь при условии достаточно быстрого развитии рыночной инфраструктуры. А она развивается просто стахановскими темпами. В настоящее время развертывают свою деятельность сразу несколько мощных независимых регистраторов и депозитариев: СКРД, ДКК, ЦМД и др. (см. Ъ #15). Параллельно ЦБ подготовил нормативную базу для создания депозитариев на базе коммерческих банков, что может дать дополнительный импульс расширению емкости депозитарной системы (см. Ъ #19).
В результате, по мнению бывшего главы московского отделения CS First Boston Бориса Йордана, депозитарно-регистраторские услуги могут достичь приемлемого для западных инвесторов уровня уже в этом году. Подтверждением этому стало то, что один американский взаимный фонд (Templeton) уже получил от американской комиссии по ценным бумагам разрешение для работы на российском рынке.
Депозитарная сеть — это лишь одна из составляющих рыночной инфраструктуры. Другая, не менее важная — торговые системы, которые позволяют резко повысить "пропускную способность" фондового рынка, а в перспективе сделать его и прозрачным (т. е. участники рынок смогут отслеживать не только предложения контрагентов, но и цены и объемы заключаемых другими участниками рынка сделок). И в этом смысле прошедший май стал революционным месяцем.
Во-первых, буквально за месяц система внебиржевой торговли акциями "Портал" превратилась из некоего полуакадемического макета в реально действующую структуру, через которую ее участники (а это ведущие московские брокеры) проводят до 5-10% всех своих сделок. А во-вторых, сразу несколько бирж объявили о готовности собственных систем для фондовых торгов.
Большой скачок "Портала". Эксперимент семи крупнейших брокеров, объявивших в конце апреля о торговле акциями семи приватизированных предприятий по твердым котировкам через "Портал", можно считать состоявшимся. Сделки с акциями в этой системе перестали носить штучный характер и стали массовым явлением. Даже те операторы, которые пока не имеют доступа к торговле в системе, прежде чем вести разговор о цене сделки интересуются именно котировками, выставленными в "Портале", считая их наиболее реальными.
"Портал" — это одна из подсистем американской компьютерной системы торговли акциями NASDAQ. Предназначена для котировки акций в режиме on line (иными словами, участники рынка получают информацию об изменениях цен практически мгновенно). Сами сделки заключаются вне системы (как правило, по телефону). Осенью прошлого года Профессиональная ассоциация участников фондового рынка (ПАУФОР) получила эту систему для тестирования в России. В июне появится новая, адаптированная к российским условиям версия. Сейчас участниками торгов через "Портал" являются все члены ПАУФОР (их 33), 14 из них являются маркет-мейкерами (т. е. берут на себя обязательство покупать и продавать без каких-либо ограничений котируемые ими акции). В листинг российского "Портала" уже включены акции 83 приватизированных предприятий, 13 из них постоянно котируются маркет-мейкерами.
Основной прорыв, который удалось совершить инициаторам российского "Портала", — это выработка стандартных условий сделки. Если раньше контрагенты тратили массу времени на согласование договора купли-продажи, то теперь достаточно позвонить участнику торгов, выставившему свое предложение, и сказать волшебные слова "я покупаю (продаю) столько-то акций такого-то эмитента". Упрощение процедуры заключения сделок дает практически неограниченные возможности для наращивания торговых оборотов. Согласно введенному стандарту переоформление прав собственности ложится на плечи продавца, однако связанные с этим расходы оплачиваются поровну. В случае, если регистратор эмитента находится в Москве, покупатель вправе потребовать, чтобы акции были перерегистрированы на его имя не позднее чем через три дня после заключения сделки. А продавец, в свою очередь, имеет полное право надеяться, что акции будут оплачены не позднее чем через два дня после перерегистрации.
Ликвидность "порталовскому" рынку обеспечивает институт маркет-мейкеров. Для того чтобы носить почетное звание маркет-мейкера, необходимо ежедневно поддерживать как минимум для акций трех эмитентов, торгуемых в системе, твердые двусторонние котировки и для акций еще двух эмитентов — односторонние (твердые — значит участник торгов не в праве отказаться от сделки по заявленной им цене). Отцы-основатели системы намерены применять строгие меры к нарушителям принципа твердых котировок — вплоть до отлучения нерадивых от "Портала".
Что же касается котировок, то помимо условия "твердости" к ним предъявляется еще целый ряд требований, направленных на повышение ликвидности рынка. Во-первых, цены предложения не могут быть заведомо "плохими" (сейчас это широко практикуется, дабы сбить с толку участников рынка): продавец не имеет права запрашивать цену, превышающую наименьшую цену предложения в системе более чем на 10%. Покупатель же, соответственно, не может предлагать цену меньше на 10% самого выгодного предложения на покупку. Во-вторых, установлен размер минимального лота для маркет-мейкера — он составляет $20 тыс. или эквивалент этой суммы в акциях соответствующего предприятия. Размер максимального лота не установлен, однако брокеры понимают, что решение, скажем, о сделке на $1 млн или даже на $500 тыс. не может пока приниматься на уровне трейдера ни в одной, даже самой демократичной брокерской компании. Наконец, в-третьих, упорядочен даже такой незначительный, на первый взгляд, вопрос, как время действия котировок, переданных в "Портал": брокер несет ответственность по своим предложениям с 11 утра до 6 вечера.
Помимо того, что "Портал" за прошедший месяц вырос "вглубь", усовершенствовав процедуру торговли, он вырос и "вширь". С одной стороны, список предприятий "первого уровня" (т. е. котируемых маркет-мейкерами) расширился с 7 до 13, с другой — с 7 до 14 выросло число участников системы.
Все вышесказанное говорит о том, что участники торговли в "Портале" намерены торговать через эту систему всерьез и долго. И потому, например, г-н Гальперин, финансовый менеджер ФЦ "Грант", выражает уверенность, что уже через месяц доля операций, проводимых через "Портал", увеличится раза в два. И эта уверенность вполне понятна. Уже сейчас работа в "Портале" стала намного динамичнее, чем месяц назад: время реакции брокеров на изменение котировки по какой-нибудь бумаге сократилось, по мнению того же г-на Гальперина, на порядок.
Однако, заметим, такое повышение ликвидности торговли ставит перед брокерами и новые проблемы, впрочем, чисто технического свойства. Например, необходимость введения многооконной системы, когда брокер на одном дисплее может следить за акциями сразу нескольких эмитентов, а не только одного, как это происходит сейчас. Кроме того, встает вопрос увеличения количества терминалов в каждой фирме (сейчас их по одному, а должно бы быть 5-6). И эти проблемы зачастую сдерживают расширение круга активно торгуемых акций не меньше, чем отсутствие приемлемого реестра.
Биржи тоже пытаются торговать. В отличие от быстрорастущего внебиржевого рынка, биржи сейчас находятся в кризисном состоянии (подробнее об этом см. ниже). Тем не менее руководство ряда бирж сумело изыскать средства, и сейчас эти биржи подготовили свои торговые системы.
Однако создание систем вовсе не означает, что на этом проблемы бирж заканчиваются. Напротив, они теперь поднимаются в полный рост. По мнению г-на Йордана, все наиболее крупные российские брокеры заработали свой капитал на внебиржевом рынке. Они приспособились к его условиям, научились работать и, естественно, будут инвестировать свои средства и всячески поддерживать развитие внебиржевых торговых систем. В этих условиях у бирж достаточно сложные перспективы. Борьбу за крупных операторов на сегодняшнем этапе они по существу уже проиграли, и наиболее перспективной для них остается работа с инвесторами, которые еще не успели выйти на фондовый рынок, прежде всего с частными лицами. Кроме того, еще есть некоторые шансы склонить к биржевой деятельности банки, которые только начинают проводить операции с акциями.
Возможно, поэтому все должностные лица московских бирж (РФБ, МТБ, РТСБ, "Гермес"), с которыми удалось побеседовать корреспонденту Ъ, в один голос заявляли, что "без изменения отношения государства к происходящему" выход биржевой торговли на требуемый уровень невозможен. Правда, в отношении того, что именно требуется изменить в первую очередь, мнения разошлись.
РФБ. Первой биржей, приступившей к созданию цивилизованной биржевой системы, была Российская фондовая биржа (РФБ).
Сумма средств, к настоящему моменту инвестированных в создание торговой инфраструктуры, превышает $5 млн. По словам руководства биржи, система будет готова к эксплуатации через два-три месяца.
Основным звеном системы является центральный коллективный депозитарий (ЦКД). Его основные характеристики впечатляют: количество обслуживаемых клиентов --10 млн, счетов депо — 30 млн, поручений в день — 50 тыс. Однако Игорь Суворов, президент РФБ, отметил, что пока биржа не ориентируется на биржевую торговлю, поскольку использовать столь мощные средства на небольшие объемы операций, которые лишь и способна сейчас привлечь биржа, вроде как бы и обидно. (Эксперты Ъ не вполне согласны с этим: если при помощи этой системы удастся привлечь на фондовый рынок частных инвесторов, то сиюминутные убытки в перспективе окупятся тем, что биржа захватит значительную часть фондового рынка — как это сделал Сбербанк на рынке депозитных вкладов.) Поэтому первое время систему планируется эксплуатировать исключительно в режиме депозитария.
Г-н Суворов отмечает, что перспектива развития биржи уже вышла за рамки собственно биржевого проекта и может быть охарактеризована ни больше ни меньше как концепция построения глобальной инфраструктуры полноценного фондового рынка в России. Заметим, что РФБ внутри этой концепции становится центральной фондовой площадкой, на которой отрабатываются стандарты и параметры всей биржевой деятельности. И в этом плане ее реализация затруднена (а может быть, и невозможна) без участия государства. Понятно, почему на вмешательство последнего на бирже сильно рассчитывают.
Российская биржа (РБ, бывш. РТСБ) осуществила проект поскромней: сумма вложенных средств составляет 3-3,5 млн долларов. Система включает в себя депозитарно-расчетный центр и систему электронных торгов в новом операционном зале на 150 автоматизированных рабочих мест. Система уже практически готова к эксплуатации (реальные торги начнутся через неделю-две).
Александр Дедученко, вице-президент биржи, отмечает, что хотя сейчас и не существует необходимых условий для реальной торговли акциями приватизированных предприятий, тем не менее новые технологии не останутся невостребованными. Работа будет вестись теми инструментами, которые сейчас интересны для брокеров (например, корпоративные долговые обязательства). Главное, что с началом работы появятся новые стандарты: надежность в лице гарантии биржи и прозрачность рынка, что, по мнению г-на Дедученко, одинаково привлекательно для любых клиентов биржи. Максим Белоусов, начальник фондового отдела, отметил, что как бы то ни было проект будет востребован по крайней мере биржевыми спекулянтами, которым уже сейчас предоставлена возможность проводить торги в режиме внебиржевого рынка (без гарантий биржи).
Московская товарная биржа (МТБ) потратила на развитие фондового направления около $1,5 млн. В отличие от остальных бирж здесь ставка делается на торги с голоса (биржа уже имеет большой опыт проведения таких торгов на фьючерсной площадке). Наталья Крючкова, начальник департамента развития рынка ценных бумаг, видит роль биржи в том, чтобы объединить разрозненные фрагменты уже готовой рыночной инфраструктуры — депозитариев и банков (как расчетных центров). Гарантировать же исполнение сделки должны внутренние правила биржи. Поэтому на МТБ надеются на законодательное закрепление того, что сделки, зарегистрированные на бирже (имеющей на то соответствующую лицензию), влекут за собой безусловную передачу прав собственности.
ТМБ "Гермес" затратила на свою инфраструктуру не более $300 тыс. Количество созданных электронных торговых мест — 50. Предполагается, что на бирже в первую очередь будут торговаться акции гермесовских структур ("Концерн 'Гермес'", "Гермес-Союз", "Гермес-Планета", "Гермес-Москва" и т. д.), однако не исключается и работа с акциями приватизированных предприятий. Ставка делается на депозитарно-расчетный центр, который будет иметь большое количество трансферагентских соглашений с эмитентами и их реестродержателями. Однако, по словам Алексея Рыжикова, начальника отдела фондовых торгов, самые большие надежды связываются еще с одним проектом: созданием новой Национальной фондовой биржи (НФБ). Инициатором здесь выступили госструктуры (по неофициальным сведениям, в бирже крайне заинтересован РФФИ), а также банки. Г-н Рыжиков сообщил, что государству новая биржа нужна для проведения специализированных аукционов, ведения заинтересованными ведомствами операций на фондовом рынке и, наконец, для создания крупнейшей сети для обмена информацией о фондовом рынке. Предполагается, что это будет очень крупный проект, однако детали его пока не разглашаются.
Комментарий к графику 3
1 — индекс рассчитан на основе акций, по которым имеется не менее трех предложений на покупку, трех предложений на продажу и у которых цены предложения превышают цены спроса не более чем на 100%
2 — то же, но не менее четырех предложений на продажу, четырех на покупку, а цены спроса превышают цены предложения не более чем на 40%
Андрей Градецкий, Дмитрий Гришанков, Светлана Локоткова, Дмитрий Сиваков, Андрей Шмаров