Рост потребительских цен в мае составил 7,9%. Цены на продовольствие выросли на 8,8%, на непродовольственные товары на 5,6%, на услуги — на 11,1%. В последнюю неделю мая темпы роста потребительских цен снизились до 1,3%, вновь оказавшись на сложившемся в течение последних трех месяцев уровне поддержки. Таким образом, пока нет технических оснований для прогноза снижения инфляции.
На стабилизацию инфляции на непредвиденно высоком уровне указал министр экономики России Евгений Ясин на пресс-конференции, проведенной 8 июня. По мнению министра, повышательное давление на цены оказали такие мероприятия правительства, как либерализация экспорта нефти, повышение акцизов на газ, общее увеличение НДС и спецналога на импорт продовольствия до 11,5%, повышение средних ставок таможенных тарифов с 1 июля этого года. Как полагает Евгений Ясин, влияние большинства этих факторов уже исчерпано, и в ближайшее время решающее значение будут иметь состояние бюджета, динамика денежной массы и темпы падения курса доллара. Между тем прирост денежной массы в мае, по оценке Министерства финансов, составил 10%, что означает сохраняющуюся напряженность инфляционной ситуации — реальное количество денег в экономике все возрастает.
Несмотря на торможение инфляции, резкое увеличение количества денег в обращении привело к быстрому снижению процентных ставок на межбанковском рынке. Как и прогнозировали эксперты Ъ (см. обзоры денег в #11, 15) в начале июня номинальный процент по трехмесячным МБК опустился ниже уровня 100% годовых. В настоящий момент эффективные ставки по МБК разных категорий срочности варьируются от 42% по недельным кредитам до 125% по трехмесячным. Уровни ставок по "игровым" МБК позволяют использовать эти ресурсы для эффективных операций на рынке ГКО. Обороты межбанковского рынка (по данным банков, формирующих ставку INSTAR) на прошедшей неделе были велики и превзошли оборот рынка ГКО. Снижение ставок при наблюдаемом большом объеме сделок свидетельствует о высоком уровне предложения кредитных ресурсов. Учитывая это, можно предположить, что несмотря на текущие низкие уровни доходностей к погашению ГКО, в ближайшее время весьма выгодными станут краткосрочные спекулятивные операции с гособлигациями с использованием кредитов. Тем более что наблюдается снижение темпов роста котировок облигаций всех сроков (см. таблицу 3); после определенной стабилизации цен может последовать их дальнейший рост.
Аукционная ставка ГКО на минувшей неделе упала до рекордно низкого за все время существования этих бумаг уровня в 63,8% годовых (или 4,2% в месяц), что означает реально отрицательную доходность уже не только исходя из текущих темпов инфляции, но и с учетом ее снижения в ближайшие месяцы. Если наш прогноз темпов роста цен летом верен, реальная аукционная ставка составляет сейчас минус 15% годовых, т. е. инфляция за время обращения "съест" не только весь номинальный доход, но и заметную часть стартовой суммы. Характерно, что признаков сознательного продавливания ставки Минфином не наблюдалось. Судя по заметному превышению спроса над предложением и весьма высокой ликвидности аукциона 7 июня (было размещено 90% эмиссии), ценовые результаты вполне адекватно отразили запросы участников. Да и ориентиры доходности трехмесячных бумаг на вторичном рынке находились в аналогичном интервале.
Похоже, нынешний уровень аукционной доходности устраивает всех. Минфин полностью — по понятной причине удешевления заимствований. Инвесторов — можно сказать, поневоле: дилеров, потому что они способны накрутить доходность инвестиций в ГКО за счет короткой игры на вторичном рынке, мелких инвесторов — просто ввиду отсутствия альтернативных инструментов с более высокой доходностью. Средний уровень процента по депозитам и негосударственным долговым бумагам (типа банковских векселей) сейчас несколько выше учетных ставок по гособлигациям лишь в доналоговой оценке. А надежность их ниже, чем ГКО.
Снижение номинальных доходностей инструментов финансового рынка при сохраняющемся относительно высоком уровне инфляции привело к тому, что текущие реальные доходности депозитов и кредитов (за исключением рублевых кредитов прямым заемщикам) стали отрицательными.
Отметим важнейший, на наш взгляд, момент. Впервые за последние несколько лет реальные ставки стали отрицательными не на повышательной, а на понижательной волне инфляции. Это можно воспринимать как сигнал того, что сейчас накапливаются свободные денежные активы, которые не могут быть эффективно размещены на ограниченном финансовом рынке. Поскольку держателей рублевых активов не устраивает отрицательная доходность, можно рассматривать два варианта выхода из этой ситуации в среднесрочной перспективе. Придерживаясь оптимистичных позиций, следует рассчитывать на увеличение потока денег в пользу реального сектора. Однако нельзя исключить и пессимистичный вариант — свободные средства будут переводится либо в валюту внутри страны, либо за границу.
Согласно скорректированному нами прогнозу инфляции и курса доллара на июнь--август существенно снизились и прогнозные оценки доходностей инструментов финансового рынка, сделанные с учетом всего срока владения активом (см. таблицу 4,5).
На торгах ММВБ в прошедший вторник курс доллара был стабилизирован усилиями ЦБ. Похоже, Центральный банк отказался от стратегии непротивления падению доллара, и в среду и четверг доллар вырос на 11 пунктов. Вероятно, в ближайшей перспективе доллар продолжит медленный рост, отстающий по темпам от инфляции.
На фьючерсном рынке МТБ котировки опять опустились. Но рассчитанный по котировкам предполагаемый темп роста курса доллара находится на стабильном уровне — около 30% в годовом исчислении. Как бы ни складывалась инфляционная ситуация в ближайшие полгода, покупка дальних фьючерсных контрактов становится почти безопасной (тем более, если они используются для арбитражных операций типа описанной в денежном обзоре в прошлом номере) — уж на тридцать-то процентов в год доллар должен расти. Правда, остается теоретическая опасность резкого провала доллара, если Центробанк не захочет его удержать при очередном наплыве валюты на продажу. По нашему мнению, наступает пора осторожного изменения позиции с продажи на покупку.
В таблице 3 приведены базовые индикаторы финансового рынка России за последние шесть недель. Сопоставимость доходности активов обеспечивается использованием для всех них показателя эффективной доходности, рассчитываемого с использованием формулы сложного процента, то есть с учетом возможности n-кратного реинвестирования доходов от размещения средств в активы разной срочности. Для МБК, ГКО и ГДО эффективная доходность (или эффективная процентная ставка) непосредственно фиксируется в таблице. Для котировок доллара и марки и фондового индекса коммерческих банков эквивалентом эффективной доходности является показатель темпов роста соответствующего курса по тенденции в годовом исчислении. Для курса-форвард — рублевая доходность форвардной продажи валюты, также приводимая в процентах годовых. Эффективная годовая доходность облигаций ВЭБа приведена в долларовом выражении. Приведенные в самом начале таблицы недельные темпы инфляции и темпы инфляции по сложившейся тенденции в процентах годовых позволяют сопоставлять эффективную доходность актива с текущим уровнем инфляции. В качестве объемных индикаторов биржевого валютного рынка, рынков ГКО и МБК использованы соответственно рублевый эквивалент брутто-оборота долларовых торгов на ММВБ, суммарная величина вторичного оборота и нетто-оборота (равного чистой выручке) аукционов ГКО, а также объем сделок с МБК, по которым рассчитывается ставка INSTAR (по данным МФД).
Таблица 1
Текущие процентные ставки, устанавливаемые денежными властями (% годовых)
| Показатель | Значение | С какого момента |
|---|---|---|
| Ставка рефинансирования | 195 | 16.05.95 |
| Аукционная учетная ставка по ГКО | ||
| 1,5 мес. | 74,4 | 31.05.95 |
| 3 мес. | 63,8 | 7.06.95 |
| 6 мес. | 142,2 | 11.05.95 |
| Аукционная процентная ставка по централизованным | ||
| кредитам (срок кредита — 2 месяца) | ||
| номинальная | 195* | 31.05.95 |
| эффективная | 441 | 31.05.95 |
*Объявленная минимальная ставка.
Таблица 2
Цена ресурсов при сделках "Банк-Клиент"
| Номинальная | Эффективная | |
|---|---|---|
| Процентная ставка по ссудам прямым | 179,3 | 340 |
| заемщикам (3 мес.) | ||
| Процентная ставка по депозитным вкладам | 84,7 | 116 |
| (3 мес.) | ||
| Процентная ставка по вкладам в Сбербанк | 72 | 101 |
| Москвы (1 мес.) |
Таблица 3
Индикаторы денежного рынка
| Май Июнь | Модуль отклонения от тенденции (%) | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 18 27.04-3.05 | 19 4-10.05 | 20 11-17.05 | 21 18-24.05 | 22 25-31.05 | 23 1-7.06 | ||
| Еженедельные темпы инфляции | 1,5 | 1,5 | 1,6 | 2,4 | 1,3 | - | - |
| (%) | |||||||
| Текущие среднесрочные темпы | 144 | 144 | 143 | 144 | 141 | - | - |
| инфляции (% годовых) | |||||||
| Ставка INSTAR (срок МБК) | |||||||
| номинальная (3 мес.) | X | 120 | 140 | 135 | 145 | 90 | - |
| эффективная (3 мес.) | - | 185,6 | 232,2 | 220 | 244,7 | 125,2 | - |
| номинальная (1 мес.) | 109,4 | 110,5 | 112,3 | 97,1 | 87,3 | 70,5 | - |
| эффективная (1 мес.) | 185 | 187,8 | 192,7 | 154,3 | 132,3 | 98,4 | 2,8 |
| номинальная (2 нед.) | 98,4 | 90,6 | 107,3 | 84,4 | 70,2 | 46,1 | - |
| эффективная (2 нед.) | 162,6 | 143,6 | 186,3 | 129,4 | 99,8 | 57,9 | 8,5 |
| номинальная (1 нед.) | 88,7 | 67,7 | 131,2 | 70,7 | 54,9 | 35,1 | - |
| эффективная (1 нед.) | 140,9 | 95,9 | 265,3 | 101,8 | 72,7 | 41,9 | 38,6 |
| Оборот рынка МБК (по данным | 2083 | 2806 | 3701 | 4106 | 3670 | 4205 | - |
| МФД; млрд руб.) | |||||||
| Эффективная доходность к погашению действующих выпусков ГКО (% годовых, без налоговых льгот) | |||||||
| со сроком погашения: | |||||||
| до 1 месяца | 169,9 | 92 | 113,8 | 71,2 | 67,2 | 62,1 | 10,4 |
| 1-3 месяца | 164,1 | 135,5 | 120,8 | 97,1 | 80,8 | 65,8 | 1,2 |
| 3-6 месяцев | 144,5 | 136 | 126,8 | 97,6 | 78,8 | 62,7 | 3,4 |
| Средняя учетная ставка по | 153,3 | 118,1 | 117,6 | 95,7 | 77,7 | 64,1 | 3,4 |
| всем выпускам | |||||||
| Недельные темпы роста котировок ГКО (%) | |||||||
| со сроком погашения: | |||||||
| до 1 месяца | 2,2 | 2,5 | 1,5 | 1,9 | 1,9 | 1,1 | - |
| 1-3 месяца | 1,3 | 6,5 | 2,1 | 3,6 | 3,4 | 1,9 | - |
| 3-6 месяцев | -0,2 | 3,2 | 6,8 | 5,7 | 6,9 | 4,3 | - |
| Средние по всем выпускам | 1 | 4,9 | 4,9 | 4,3 | 4,5 | 2,8 | - |
| Краткосрочная доходность ГКО (по тенденции, % годовых) | |||||||
| со сроком до погашения: | |||||||
| до 1 месяца | 193 | 189,9 | 177,8 | 156,4 | 127,2 | 92,7 | - |
| 1-3 месяца | 138,9 | 172,7 | 219,5 | 269,3 | 302,7 | 294,4 | - |
| 3-6 месяцев | 306,4 | 496,2 | 770 | 1060,4 | 1189,6 | 977,1 | - |
| Средняя по всем выпускам | 341,7 | 467,8 | 598,6 | 680,2 | 651,5 | 493,5 | - |
| Оборот рынка ГКО (млрд руб.) | 1419 | 1985 | 2014 | 2968 | 3919 | 4055 | - |
| Эффективная доходность к погашению государственных долгосрочных облигаций (% годовых, без налоговых льгот) | |||||||
| "Апрель" | X | X | 162,8 | 148,8 | 139,6 | 104,4 | - |
| Октябрь | X | X | 185,5 | 163,4 | 149,6 | 106 | - |
| Эффективная доходность к погашению облигаций ВЭБа (% годовых в $) | |||||||
| 2-й транш | X | X | 23,3 | 23,3 | 24,7 | 21,4 | - |
| 3-й транш | X | X | 24 | 22,9 | 23,1 | 21,6 | - |
| 4-й транш | X | X | 22,5 | 21,7 | 22,2 | 21 | - |
| 5-й транш | X | X | 17,4 | 17,2 | 17,7 | 17,3 | - |
| Эффективная процентная ставка | 21,5 | 23,9 | 21,5 | 23,9 | 22,7 | 22,1 | - |
| по трехмесячным валютным МБК | |||||||
| (по данным МФД) | |||||||
| Курс доллара на ММВБ | 5130 | 5108 | 5038 | 5041 | 4990 | 4906 | 0,3 |
| Темпы роста курса доллара (по | 7 | -13,8 | -29,8 | -40,3 | -48,7 | -56,7 | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Брутто-оборот на биржевом | 3963 | 2807 | 6144 | 4106 | 3239 | 5052 | - |
| валютном рынке (млрд руб.) | |||||||
| Курс-форвард доллара на МТБ | |||||||
| на 15.06.95 | 5506 | 5334,95 | 5233,36 | 5174,64 | 5070,45 | 4990 | 0,4 |
| на 15.09.95 | 6200,43 | 5847,23 | 5753,27 | 5593,22 | 5365,61 | 5293,14 | 0,7 |
| на 15.12.95* | 6997,74 | 6857,08 | 6375,61 | 6061,76 | 5726,37 | 5671,42 | 1,1 |
| Рублевая доходность форвардной продажи валюты | |||||||
| на 15.06.95 | 82 | 55 | 61 | 54 | 48 | 117 | - |
| на 15.09.95 | 67 | 47 | 49 | 39 | 28 | 32 | - |
| на 15.12.95 | 65 | 63 | 50 | 39 | 29 | 32 | - |
| Курс немецкой марки на ММВБ | 3785 | 3713 | 3539,50 | 3502,90 | 3590 | 3494 | 1,4 |
| Темпы роста курса марки (по | -25,9 | -48,3 | -54,4 | -48,4 | -21,2 | 18,4 | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Фондовый индекс коммерческих | 12,06 | 12,06 | 12,16 | 12,14 | 11,46 | 9,76 | - |
| банков | |||||||
| Темпы роста фондового индекса | -7,7 | -9,8 | -19,8 | -34,6 | -55,7 | -56,2 | - |
| (по тенденции, % годовых) | |||||||
X — сделок не было.
*Контракт на $5000.
Таблица 4
Прогноз темпов роста цен и курса доллара (% в месяц)
| Июнь | Июль | Август | |
|---|---|---|---|
| Инфляция | 6-7 | 4-5 | 3-5 |
| Темпы роста курса доллара | 0 | 2 | 4 |
Таблица 5
Прогноз реального процента
| Номинальный процент | Реальный процент в рублевом выражении при условии | ||
|---|---|---|---|
| выплаты процентов в конце срока | помесячной выплаты процентов | ||
| 3-месячные рублевые МБК | 90 | 16,3-35,5 | 20,7-38,9 |
| 3-месячные депозиты для | 84,7 | 11,3-29,7 | 16,9-36,2 |
| юридических лиц | |||
| 3-месячные валютные МБК | 20,5 | -20,1-(-7) | -19,8-(-6,8) |
| ГКО (покупка на аукционе 7,06 по | 52,5 | -15,4-(-1,5) | - |
| средневзвешенной цене) | |||
| Рублевый вклад в Сбербанк Москвы | 72 | - | -10,7-0 |
| на 1 месяц | |||
Отдел финансов