До последнего времени фондовый рынок России, представленный практически исключительно обыкновенными и привилегированными акциями, выглядел несколько однобоко. Однако выпущенные на прошлой неделе облигации банка "Тарханы" и АО "Коминефть", наряду с эмитируемыми в настоящее время облигациями "АвтоВАЗа", могут стать прообразом (хотя, как мы увидим, несколько причудливым) нового сектора рынка — корпоративных облигаций.
Сегодня мало кто помнит, что современный российский рынок облигаций начинался отнюдь не с уже привычных государственных ценных бумаг, а с облигаций компаний. Первый облигационный заем в России года был организован в начале 1992 года компанией "Московские финансы" для АО "Российские сплавы", тогда же свои облигации выпустила страховая компания "Белая башня". Однако оба займа оказались не слишком успешными, и в дальнейшем главным эмитентом облигаций стало государство. Для частных же эмитентов рынок облигаций был закрыт из-за чрезвычайно высоких и непредсказуемо растущих процентных ставок, не позволявших планировать и эффективно размещать займы. Не выпускали облигации и коммерческие банки, хотя чувствовали они себя в инфляционной среде как рыбы в воде. Причиной тому был действовавший до осени прошлого года запрет ЦБ на использование банками привлекаемых в процессе эмиссии облигаций средств до момента регистрации окончательных итогов облигационного займа.
Поэтому заявленное весной прошлого года намерение "АвтоВАЗа" провести облигационный заем прозвучало очень символично — осуществить масштабный облигационный заем в 1993 году могла только крупная небанковская корпорация. Хотя, конечно, заем "АвтоВАЗа" с облигациями, номинированными в автомобилях, на фоне классических облигационных займов выглядит эдакой милой химерой.
Объявленные же на прошлой неделе облигационные займы банка "Тарханы" и АО "Коминефть" (на суммы 1,7 и 22,5 млрд руб. соответственно) будут размещаться уже в совершенно другой обстановке, характеризуемой спадом инфляции, заметным снижением процентных ставок и наличием на фондовом рынке зачатков инфраструктуры.
Обращает на себя внимание проект банка "Тарханы" — первый банковский облигационный заем в России. Облигации выпускаются сроком на год, размещаются по дисконтной схеме, обеспечивающей доходность к погашению на уровне 200% годовых, и по желанию инвестора могут быть конвертированы в акции банка "Тарханы" новой эмиссии в 1995 году. Однако эксперты Ъ полагают, что рынок банковских облигаций в первой половине 1994 г. вряд ли получит быстрое развитие, поскольку банки сегодня обеспокоены не столько поиском способов привлечения средств, сколько механизмами устранения и страхования рисков в своих активных операциях.
Гораздо более массовый характер грозит обрести в 1994 г. эмиссия облигаций приватизированными предприятиями, и показательным примером здесь может служить первый подобный заем, начатый с 1 мая АО "Коминефть". С одной стороны, сам по себе облигационный заем приватизированного предприятия служит хорошим признаком того, что его менеджеры активно ищут пути финансирования своих операций за счет альтернативных источников капитала. Но с другой стороны, этот заем является точно такой же химерой, каковой для профессионального финансового менеджера выглядит заем "АвтоВАЗа". Так, номинал облигаций "Коминефти" выражен... правильно, не в "Жигулях", а в нефти. Соответственно, и доход облигация приносит, отсчитываемый от довольно зыбкой стоимости нефти, определяемой по отпускным ценам самого АО "Коминефть". Иными словами, под облигациями "Коминефти" маскируется довольно странная производная ценная бумага от цены на нефть, при этом управление рисками при инвестициях в эти облигации чрезвычайно затруднено из-за отсутствия в России по-настоящему ликвидного рынка нефтяных срочных контрактов, а также из-за не совсем корректного способа котировки базисного актива (нефти) самим же эмитентом.
Как бы то ни было, факт масштабной эмиссии облигаций банком "Тарханы" и АО "Коминефть" позволяет констатировать формирование нового для России сектора рынка капиталов — рынка корпоративных облигаций. Теоретически это свидетельствует о взрослении российского фондового рынка, с одной стороны, и о расширении инвестиционных возможностей, с другой. В то же время эксперты Ъ призывают инвесторов с особой осторожностью относиться к первым облигационным займам — многие из них, видимо, будут носить такой же странный характер, как займы "АвтоВАЗа" и "Коминефти". Следует помнить, что так называемые "товарные" облигации несут в себе дополнительные риски, связанные с ценовой ситуацией на рынке товара, являющегося базисным активом эмитента.
СЕРГЕЙ Ъ-АСПИН