На 14 мая назначено погашение первого транша облигаций, выпущенных в счет погашения внутреннего валютного долга Внешэкономбанка СССР. На игру с этим дебетным инструментом остался всего месяц — к погашению будут допущены лишь те, кто станет владельцем облигации и предъявит ее в ВЭБ до 14 апреля. Тут же отметим, что в течение грядущих 30 дней месяца игра на облигациях ВЭБ может принести беспрецедентный для российского денежного рынка валютный доход. В экономической печати облигациям ВЭБ как первоклассному инструменту денежного рынка, на наш взгляд, было уделено незаслуженно мало внимания, мы решили в этой статье более подробно рассмотреть преимущества и стратегию игры в этом секторе финансового рынка.
К тому же на днях должна появиться инструкция ЦБ о порядке обращения этих облигаций, которая снимает некоторую юридическую неопределенность их статуса на рынке.
Самая крупная в России эмиссия (необходимые констатации)
Краткая ретроспектива. История облигаций внутреннего государственного валютного займа началась еще в январе 1992 года, когда президиум ВС выпустил постановление, в котором гарантировалось возвращение российским резидентам их валютных средств, замороженных в результате банкротства ВЭБ. Тогда же было принято принципиальное решение о выпуске внутреннего валютного займа, облигации которого предусматривалось раздать юридическим лицам — клиентам ВЭБ. Каждому — в соответствии с величиной его средств, замороженных ВЭБ (см. таблицы 1 и 2).
Последовавший затем (7 декабря 1992 года) указ президента и постановления Совета министров установили форму и основные параметры погашения валютного долга:
— валюта займа — доллары США
— ежегодные купонные выплаты — 3%
— общая сумма займа (после проведения определенного взаимозачета между кредиторами ВЭБ) — $7,885 млрд
— структура эмитета — 100 тыс. облигаций номиналом $1 тыс., 41,5 тыс. облигаций номиналом $10 тыс. и 73,7 тыс. облигаций номиналом $100 тыс.
— дата выпуска — 14 мая 1993 года
— погашение по пяти сериям (траншам) со сроком обращения 1, 3, 6, 10 и 15 лет.
Устанавливалось и распределение держателей по сериям (срокам погашения) — см. таблицу 3.
Режим погашения. На графике 1 представлен календарный план обслуживания государственного валютного займа. Выплаты приходятся всегда на 14 мая соответствующего года, состоят они из погашения облигаций того транша, который гасится в данном году, и купонных платежей по всем траншам. Купонные платежи осуществляются и в те годы, на которые не приходится погашений облигаций. В целом за 15 лет государство выплатит по займу $10,028 млрд., причем купонные платежи составят всего около 21% (см. график 2).
Очевидно, что небольшие купонные платежи выгодны государству (обслуживание займа обойдется ему недорого) и крайне невыгодны первичным владельцам. Если бы купон был больше (по аналогичным облигациям внешнего займа он составляет от 6,5% до почти 9%), выше были бы и рыночные цены облигаций.
Первичное размещение и вторичный рынок. Фактически распространение облигаций началось в октябре прошлого года, и к середине февраля их было роздано клиентам ВЭБ на сумму около $3 млрд, то есть меньше половины. Кстати, согласно условиям выпуска все облигации должны были быть размещены за 75 рабочих дней, однако размещение продолжается до сих пор.
Банковские эксперты называют несколько причин, по которым происходит задержка первичного размещения. Некоторые клиенты, претендующие на особое к себе внимание со стороны властей, ожидают лучших времен, надеясь, что когда-нибудь вместо облигаций им отдадут саму валюту. Кто-то, кому не положены облигации ближайших траншей, хочет переждать суету. Ряд организаций за это время поменяли статус, и ВЭБ пока не разобрался в их правопреемниках (их бывает и несколько).
В отличие от рынка, скажем, ГКО, вторичный рынок "вэбовок" начал развиваться стихийно, так как первичные держатели бумаг изначально оказались разбросанными по всей стране; многие из них, кроме того, никогда раньше не работали с ценными бумагами. Постепенно определились крупнейшие банки-брокеры. Среди них прежде всего можно назвать ВТБ, Инкомбанк, Тверьунивесалбанк и Межбанковский финансовый дом.
Таблица 1
Распределение внутреннего валютного долга ВЭБ СССР клиентам, банкам и государствам рублевой зоны на 1 января 1992 (млн инв. руб.; $1 = 1,8 инв. руб.)
| Республики | Всего | В том числе | Доля республики | ||
|---|---|---|---|---|---|
| Остатки средств на счетах юридических лиц | Фонды правительств республик | Корсчета коммерческих банков | |||
| Россия | 14309,6 | 10269,4 | 152,7 | 1790,6 | 87,24 |
| Украина | 797,3 | 55,7 | 29,7 | 28,1 | 4,87 |
| Беларусь | 365,1 | 6,5 | 32,7 | 0,2 | 2,22 |
| Туркменистан | 286,7 | 0,2 | 21,9 | 201,1 | 1,75 |
| Казахстан | 125,1 | 48,9 | - | 56,1 | 0,76 |
| Литва | 116,6 | 3,3 | 10 | - | 0,71 |
| Узбекистан | 84,2 | 1,3 | 3,1 | 4,9 | 0,51 |
| Азербайджан | 67,9 | 6,1 | 8,7 | - | 0,41 |
| Латвия | 65,8 | 31,3 | 8,2 | 6,1 | 0,40 |
| Грузия | 61,3 | 35 | 6,1 | - | 0,37 |
| Армения | 56,1 | 0,6 | 1,4 | - | 0,34 |
| Эстония | 32,8 | 1,9 | 2,1 | 28,8 | 0,20 |
| Молдова | 26,4 | 0,4 | 0,3 | - | 0,16 |
| Кыргызстан | 4,4 | 4,1 | 0,5 | - | 0,03 |
| Таджикистан | 5,5 | 2,2 | 0,2 | - | 0,03 |
| Итого: | 16404,8 | 10431 | 325,5 | 2059,8 | 100 |
Таблица 2
Внутренний валютный долг ВЭБ СССР клиентам на 1 января 1992 года (млн инв. руб.; $1 = 1,8 инв. руб.)
| Клиенты | Всего | В том числе на территории России |
|---|---|---|
| Государственные предприятия | 2725,5 | 2587 |
| Кооперативы и ассоциации | 834,2 | 829,8 |
| Внешнеторговые предприятия | 6369,9 | 6369,9 |
| Совместные предприятия | 501,4 | 482,6 |
| Итого | 10431 | 10269,3 |
Таблица 3
Структура первичного размещения облигаций валютного займа
| Срок обращения (размер транша) | Юридические лица — владельцы валютных счетов ВЭБ | Доля погашаемой задолженности (%) |
|---|---|---|
| 1 год ($266 млн) | Коммерческие банки | 10 |
| Благотворительные фонды | 100 | |
| Клиенты ВЭБ, имеющие задолженность по | 20 | |
| валютным кредитам, которая погашается | ||
| за счет остатков средств на | ||
| блокированных счетах | ||
| Совместные предприятия | 20 | |
| 3 года ($1518 млн) | Коммерческие банки | 50 |
| Клиенты ВЭБ, имеющие задолженность по | 40 | |
| валютным кредитам, которая погашается | ||
| за счет остатков средств на | ||
| блокированных счетах | ||
| Отделения ВЭБ в России | 50 | |
| Совместные предприятия | 50 | |
| 6 лет ($1307 млн) | Коммерческие банки | 40 |
| Отделения ВЭБ в России | 50 | |
| Совместные предприятия | 30 | |
| Клиенты ВЭБ, имеющие задолженность по | 40 | |
| валютным кредитам, которая погашается | ||
| за счет остатков средств на | ||
| блокированных счетах | ||
| 10 лет ($2627 млн) | Внешнеторговые объединения, предприятия | 55 |
| и кооперативы, а также их объединения | ||
| 15 лет ($2167 млн) | Внешнеторговые объединения, предприятия | 45 |
| и кооперативы, а также их объединения |
Факторы юридической неопределенности. В принципе неподготовленной к началу активной обращения оказалась и система юридического обеспечения рынка. В частности, в регламентирующих документах круг возможных вторичных владельцев облигаций распространен и на нерезидентов, однако похоже, что этот вопрос окончательно не решен, до сих пор ведутся дискуссии: приемлемо ли трансформировать внутренний долг во внешний.
Центральным здесь является вопрос о возможности (или невозможности) погашения бумаг за рубежом. Этот вопрос находится в компетенции ЦБР как государственного агента валютного контроля. Если допустить возможность погашения российских валютных облигаций за рубежом, это по существу будет означать санкционирование вывоза капитала. Эксперты Ъ мало верят в то, что погашение за рубежом будет все-таки разрешено, и склонны скорее полагать, что нерезидентам, которые проявляют недюжинный интерес к облигациям ВЭБ, будет предложен иной вариант. Иностранным банкам может быть предоставлена возможность открывать в России специализированные подразделения, которые будут посредниками между ВЭБ и иностранными инвесторами, депонируя облигации на территории России.
Неясно также, освобождается ли от налогов доход по облигациям. Хотя в постановлении Совмина #222 от 15 марта 1993 года и сказано об освобождении основной суммы выплат по погашению и купонного дохода по облигациям от налогообложения (правда, с сохранением лазейки — неких "случаев, предусмотренных законодательством"), но и не указано прямо — следует ли платить налог при перепродаже облигаций. Эта неопределенность становится уже традиционной. В частности, в регламентациях по рынку ГКО она так до конца и не прояснена. Сюда же примыкает и вопрос о текущем налогообложении портфеля облигаций у инвесторов (в связи с курсовой переоценкой валютных ценностей). Учет этого фактора несомненно необходим при выработке рациональной стратегии поведения инвесторов и прогноза конъюнктуры вторичного рынка.
Инвестиционные качества облигаций. Сейчас валютный заем — самая значительная по объему эмиссия государственных ценных бумаг. Рыночная стоимость выпущенных валютных облигаций превышает $3 млрд, а рыночная стоимость всех выпущенных в обращение ваучеров не превышает $2 млрд. Что касается ГКО, то этих бумаг на рынке никогда не бывает одновременно больше примерно $200 млн. Облигации выпущены трех номиналов и пяти сроков погашения, так что фактически мы имеем дело с пятнадцатью разными ценными бумагами, обладающими весьма разнообразными инвестиционными качествами и к тому же высокой доходностью (подробнее см. следующую главу). Валютные облигации разных траншей можно охарактеризовать по их инвестиционным качествам в первом приближении следующим образом:
I транш — практически 100-процентная вероятность погашения. Минфин и ВЭБ вряд ли споткнутся на первом же транше, тем более что сумма погашения (включая купоны) относительно невелика — в 1994 году всего $503 млн.
II транш — сегодня бумага удобна (и чаще всего используется) как средство получения среднесрочных (до года) кредитов под залог. Однако в 1996 году выплаты по этому очень большому траншу должны составить $1747 млн. ($1518 млн — само погашение и $229 млн — купонные платежи). На этот же год приходятся и значительные выплаты по обслуживанию внешнего долга России. И хотя внешний долг постоянно подвергается реструктуризации, все вместе указанные факторы вызывают сомнения в надежности облигаций второго транша.
III транш — занимает, как и последующие, на наш взгляд, пока неопределенное положение с точки зрения надежности.
IV и V транши — "редкие" бумаги, но чрезвычайно интересные с точки зрения получения высокого купонного дохода (подробнее см. следующую главу).
Доходность валютных облигаций
Общая доходность к погашению. Обычно доходность государственных ценных бумаг в условиях низкой инфляции не превышает 10%. Это не касается, естественно, наших ГКО, которые несопоставимы с аналогичными бумагами, выпускаемыми в странах со стабильной экономикой — инфляция у нас настолько велика, что реальная доходность к погашению, как бы ни росла номинальная, всегда отрицательна. Иное дело валютные облигации. Их можно и следует сравнивать с аналогичными бумагами в других странах, а также с российскими облигациями внешнего займа.
Мы уже не раз отмечали, что все процентные ставки и доходности необходимо рассчитывать с использованием формулы сложных процентов.
Почему-то эти формулы очень трудно входят в практику, когда дело касается рублевых вкладов, кредитов или инвестиций. Однако те, кто имеет дело с валютными облигациями, как показывают наблюдения, довольно быстро разобрались, как правильно считать их доходность, хотя в обоих случаях это, по-видимому, одни и те же люди. Вероятно, этот парадокс объясняется сроком займа. Обычно в учебниках для краткосрочных операций используются формулы с простыми процентами, а для долгосрочных, когда простые проценты дают слишком большую ошибку, приводят формулы с использованием сложных процентов. Хотя дело, конечно, не только в сроках, а и в уровнях ставок и доходностей.
В таблице 4 приведены параметры рынка внутренних валютных облигаций. Для сравнения приведены также данные по облигациям внешних займов. На графике 3 показаны доходности к погашению облигаций по внутреннему и внешним займам, рассчитанные по общей эффективности к погашению (yield to maturity).
Общая эффективность к погашению, ставка совокупного дохода на момент истечения срока (yield to maturity) — принятая оценка общей величины доходов по облигациям с периодической выплатой купонного процента, погашаемым в конце срока. Объединяет выкупную стоимость облигации, получаемую инвестором при погашении, а также все купонные платежи с учетом их реинвестирования. Таким образом, это такая процентная ставка, которая, будучи использована для дисконтирования, приравнивает стоимость всех видов поступлений по облигации в течение срока ее обращения к цене, которая должна быть за нее уплачена в настоящий момент (к текущему курсу).
Таблица 4
Сравнительные параметры рынка облигаций ВЭБ по внутреннему и внешним займам
| Размер выпуска | Дата погашения | Срок до погашения (дней) | Купон (%) | Текущий курс продажи (% к номиналу)* | Эффективная доходность к погашению (% в год) | в том числе: | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Дисконтная составляющая** | Купонный доход*** | ||||||
| Облигации внутреннего валютного займа | |||||||
| $266 млн | 14.05.1994 | 80 | 3 | 94 | 50,90 | 32,10 | 18,80 |
| $1518 млн | 14.05.1996 | 800 | 3 | 64 | 28,54 | 22,24 | 6,30 |
| $1307 млн | 14.05.1999 | 1880 | 3 | 43 | 24,15 | 17,54 | 6,61 |
| $2627 млн | 14.05.2003 | 3320 | 3 | 28,5 | 22,80 | 14,58 | 8,22 |
| $2167 млн | 14.05.2008 | 5120 | 3 | 23 | 20,45 | 10,88 | 9,57 |
| Облигации внешних займов | |||||||
| DM500 млн | 8.02.1995 | 340 | 8 7/8 | 92,5 | 18,84 | 8,61 | 10,23 |
| DM500 млн | 4.08.1995 | 517 | 6 3/8 | 85,5 | 22,31 | 11,53 | 10,78 |
| DM750 млн | 29.03.1996 | 749 | 7 | 82,95 | 22,26 | 9,40 | 12,86 |
| DM500 млн | 27.09.1996 | 931 | 7 1/2 | 82 | 18,39 | 7,98 | 10,41 |
*По облигациям внутреннего валютного займа использован средний курс продажи на внебиржевом рынке по состоянию на 23.02.94 (данные GRADE INVESTOR`S SERVICE). По облигациям внешних займов использованы котировки Франкфуртской биржи от 28.02.94
**Дисконтная составляющая общей доходности облигации к погашению отражает величину дохода инвестора за счет изменения курсовой стоимости облигации
***Купонный доход отражает размер дохода инвестора от периодических купонных платежей с учетом их реинвестирования
Из таблицы и рисунка видно, что доходность "внутренних" облигаций трех последних траншей практически совпадает с доходностью "внешних" облигаций.
За последние месяцы доходность облигаций ВЭБ к погашению уже успела претерпеть некоторые изменения. В частности, заметно упала доходность по облигациям дальних траншей — наблюдался довольно значительный рост цен на них. Доходность облигаций второго транша в данный момент несколько выше. Но особенно велика общая доходность к погашению облигаций первого транша — 50%, до погашения которых, как мы уже отмечали, осталось всего два месяца.
Однако следует заметить, что доходность транша рассчитана с тем условием, что будет точно соблюден срок погашения — 14 мая. Если же погашение облигаций все-таки растянется на более или менее длительный период, то она, естественно, уменьшится. Доходность даже в том случае, если транш будет погашен к 14 июня, упадет примерно до 30% годовых, что, впрочем, тоже немало.
Доходность по купонным выплатам. Помимо общей доходности к погашению необходимо учитывать также краткосрочную доходность по купонным выплатам. Хотя купон представляется небольшим — всего 3% от номинала, низкие цены дальних траншей резко повышают эту доходность. При цене облигаций пятого транша в 25% от номинала реальная стоимость купона возрастает до 12% (от инвестированной суммы), а с учетом скорого срока погашения купона (одновременно с погашением первого транша 14 мая этого года) краткосрочная доходность в валюте по облигациям пятого транша может возрасти до беспрецедентного для Российского рынка уровня в несколько десятков процентов годовых.
График 4 дает представление о том, как меняется доходность облигаций в зависимости от колебаний цены. Каждому траншу соответствует одна кривая, связывающая цену облигации и ее доходность. Точками на каждой кривой отмечены текущие средние цены и соответствующие им доходности. Легко видеть, что чем больше срок до погашения, тем слабее реагирует доходность на изменение цены. Это объясняется ростом купонной составляющей в совокупном доходе инвестора по мере увеличения срока обращения облигации (обратите внимание на последние две колонки в таблице 4). Кривые на графике 4 также показывают, что доходность до некоторого предела остается положительной, даже когда цена облигации превышает номинал.
Мультиплицируемая доходность. Пока доходность валютных облигаций настолько велика, что превышает ставки валютных кредитов под залог, возможны операции, мультиплицирующие доходность. Приведем пример. Купленные по низкой цене облигации используются как залог для получения кредита, на который приобретается новая партия облигаций. Эти облигации вновь используются в качестве залога и т. д. Эффект мультипликации процентов на выделенную первоначально сумму имеет место вследствие разницы между доходностью облигаций (от 20 до 50% годовых — см. таблицу 4) и сложившейся ставкой межбанковского кредита под залог облигаций (12-20% годовых). Расчеты показывают, что реальная доходность описанной операции может превысить, и при удачных комбинациях очень значительно, доходность самих облигаций.
Этот пример, хотя он и вполне реален, приведен лишь для того чтобы показать, какие интересные возможности финансовой игры дает этот новый денежный инструмент.
Доходность досрочного сброса. Существенными препятствиями для извлечения гарантированного (путем обратной продажи брокеру) кратко- и среднесрочного дохода от игры на росте курса валютных облигаций являются два фактора: очень высокая для такого рода бумаг брокерская маржа (от 1-3% для первого транша до 10% для пятого) на фоне медленного роста курса, неизбежного для бумаг с отдаленным сроком погашения (правда, как будет показано ниже, после 14 мая это правило может быть ненадолго нарушено). Практически инвестор, купивший облигации, оказывается в зоне отрицательной доходности на несколько месяцев, пока цена скупки не превысит ту, по которой облигации были приобретены.
Это обстоятельство смягчается, правда, значительным разбросом цен у разных операторов, весьма существенным, если играть на досрочный сброс. Например, в начале марта цены продаж облигаций первого транша находились в диапазоне от 95,5% до 97% от номинала.
Кроме того, одним из самых "страшных" для развития игры на досрочном сбросе стало предложение Банка России проводить расчеты между участниками вторичного рынка валютных облигаций в рублях. То есть бумага в этом случае получается весьма экзотической: номинал и купоны назначаются в СКВ, а перепродаваться облигация должна за рубли по текущему курсу. Весь валютный риск от падений курса доллара (учет которого при скоротечной игре особенно важен) таким образом возлагается на участников рынка, а для нерезидентов такой расклад катастрофически снижает привлекательность этой ценной бумаги как краткосрочного инструмента, применимого на российском рынке, ибо для реализации краткосрочных спекуляций им понадобится открыть рублевые счета.
Попытка прогноза конъюнктуры. Неразвитость рынка и отсутствие опыта работы с подобного рода финансовыми инструментами у основных его участников затрудняют выработку сколь-нибудь надежного прогноза развития ситуации на рынке даже в ближайшей перспективе.
Тем не менее эксперты Ъ попытались оценить возможные сдвиги в конъюнктуре рынка валютных облигаций в случае полного и своевременного погашения бумаг первого транша. В основу прогноза была положена гипотеза о том, что реакцией рынка на успешное первое погашение станет заметное снижение премии за риск (дисконта), оказывающей в настоящее время существенное повышательное воздействие на доходность рассматриваемых бумаг. Очевидно, что степень такого снижения оценить сейчас практически невозможно. Поэтому к нижеприведенным оценкам следует относиться предельно осторожно — скорее как к условному примеру возможного развития ситуации на рынке.
Итак, мы исходили из того, что доходность облигаций после предстоящего 14 мая погашения первого транша несколько снизится (до уровня, отраженного по траншам в таблице 5), чему будет соответствовать рост их котировок (интенсивность которого будет убывать по мере перехода к дальним траншам так, что котировки последнего могут даже несколько снизиться, если рынок активнее всего переключится на второй транш). Однако даже не самые искушенные инвесторы знают, что ожидаемый рост курса облигаций и связанное с ним падение доходности к погашению имеет и обратную сторону: повышение оценки краткосрочной доходности для облигаций, покупаемых сегодня (с целью их сброса в момент подъема курса). В таблице 5 приведены оценки доходности проведенной таким образом операции.
Таблица 5
Прогноз основных индикаторов рынка валютных облигаций после погашения 1-го транша займа (по состоянию на конец мая 1994 года)
| Транш | Ожидаемый курс | Ожидаемая доходность к погашению (% годовых) | Реализованная краткосрочная доходность (% годовых)* |
|---|---|---|---|
| II | 67,7-68,8 | 25-26 | 32,9-41,1 |
| III | 44,2-45,9 | 22-23 | 22,1-41 |
| IV | 28,2-29,9 | 21-22 | 10,7-37,9 |
| V | 21,7-23,3 | 19-20 | -4,5-24,5 |
*При сроке вложений 3 месяца и брокерской марже в 2 процентных пункта
Результаты расчетов свидетельствуют о довольно приличном уровне прогнозной доходности краткосрочных инвестиций в облигации 2-4 траншей, с высокой степенью вероятности превосходящем их общую доходность к погашению, рассчитанную на настоящий момент и во всяком случае существенно выше нынешнего уровня дохода по 3-месячным валютным депозитам.
Поэтому, несмотря на все описанные выше сложности реализации доходности досрочного сброса и плохую организацию вторичного рынка, в ближайшее время может оказаться выгодна и краткосрочная игра на досрочном сбросе.
Кто будет развивать рынок "вэбовок"
Сейчас некоторые структуры предпринимают попытки организовать эффективную торговлю и официальную котировку валютных облигаций. Тот, кто сумеет организовать сильный вторичный рынок валютных облигаций, по сути осуществит переход на качественно новый уровень торговли ценными бумагами и получит преимущества в этом весьма перспективном секторе финансового рынка.
По словам начальника фондового отдела Межбанковской валютной биржи Александра Сарчева, ММВБ сегодня рассматривает себя в качестве одного из возможных торговых и расчетных центров по торговле облигациями ВЭБ. В отсутствии нормативной базы (упомянутую инструкцию Центральный банк готовит уже не первый месяц, и она явно опаздывает) биржевой совет принял на прошлой неделе "Правила организации информационного обеспечения сделок с облигациями внутреннего государственного валютного облигационного займа на ММВБ".
Биржа планирует собирать сведения по спросу и предложению и предоставлять эту информацию участникам торгов в виде сводного реестра, но все условия сделки дилерам предстоит оговаривать с контрагентом самостоятельно и по их заключении они должны подать маклеру биржевые записки. На основании поданных сведений участникам будет выдается биржевое свидетельство. Биржа при таком сценарии "не несет ответственности за ненадлежащее выполнение сторонами заключенного Договора о купле-продаже облигаций". Комиссионные ММВБ по операциям с облигациями взиматься не собирается.
Пока на запрос об участии в торгах ММВБ по валютным облигациям откликнулось более 30 московских коммерческих банков (в регионах, судя по всему, активность вторичного рынка нулевая). В дальнейшем, по-видимому, ММВБ станет прорабатывать вариант организации электронного рынка "вэбовок", что логично вписывается в общую концепцию биржи по торговле ценными бумагами. Для создания электронного рынка от разработчика потребуется подготовка нескольких документов: например, предстоит разработать и подписать договор с депозитарием, допустим, ВТБ (или даже с несколькими депозитариями, если рынок будет иметь приличные объемы), а также типовой договор, заключаемый с каждым клиентом.
Особенность складывающегося рынка, с которой приходится считаться, — настойчивое желание участников получить сначала "стулья", а потом расстаться с деньгами (в то время как по ГКО действует предоплата). Следовательно, разработчикам правил торговли и расчетов прийдется поломать головы над способами соблюдения золотого правила "поставка против платежа" (да еще в наличном и безналичном виде по желанию покупателя). Если после оплаты доставка обладателю бумаги задерживается либо продавец томится без причитающихся от покупателя денег, именно организатору торгового процесса и расчетов будут адресованы претензии участников.
Предположительная схема взаимодействия ММВБ с депозитарием может выглядеть так. Держатели бумаг передадут их в ВТБ на депозитарный "коллективный" счет ММВБ, и в рамках этой суммы биржа будет осуществлять поставку бумаг покупателям, принимая риск продавца на себя.
И все же если привлекательность государственных валютных облигаций не снизится, после преодоления сумятицы рынок "вэбовок" обещает превратиться в театр настоящей конкурентной войны, поскольку потенциальных торговых площадок и расчетных центров существует несколько уже сегодня (внимательно изучает данный сектор рынка, например, МФД) и каждый претендент будет стараться изобрести собственные правила игры, ему самому выгодные и удобные.
АЛЕКСАНДР Ъ-ИВАНТЕР, НИКИТА Ъ-КИРИЧЕНКО, ВАЛЕРИЙ Ъ-ФАДЕЕВ