Предлагаемый вниманию читателя обзор не совсем обычен. Первая его часть представляет собой макроэкономический анализ связи деньги--производство. Последний раз эксперты Ъ позволили себе подобную "вольность" при написании программы на предъявителя "Очередные задачи без Советской власти" (см. Ъ #0). "Рецидив" сегодня оправдан двумя причинами.
Во-первых, как писал Ъ в упомянутой программе, динамика инфляционных процессов складывается таким образом, что к началу весны экономическая ситуация резко усложнится. И действительно, последние статистические данные и сделанные на их основании расчеты экспертов Ъ свидетельствуют о том, что экономика перешла в качественно иное состояние, главная особенность которого состоит в резком падении роли денежного фактора в макроэкономической политике.
Во-вторых, со времени выхода в свет программы экспертов Ъ мы все стали свидетелями целой серии обсуждений основных принципов коррекции курса реформ, точку в котором должны поставить выступления президента и премьер-министра в Думе и Федеральном собрании. У экспертов Ъ, наблюдавших за ходом дискуссии и последними действиями кабинета, сложилось такое впечатление: несмотря на то что необходимость коррекции курса осознана, приемлемого для экономики решения найдено не будет. Во всяком случае, вероятность этого очень мала.
Итоги денежного сжатия
Пикирование производства, которое продолжается уже седьмой месяц подряд, не могло быть неожиданным для тех, кто внимательно следил за соотношением важнейших макропоказателей и индикаторов денежного рынка в течение двух лет реформ. Однако судя по представленным в последние месяцы экономическим программам, выступлениям бывших и нынешних членов кабинета министров и приближенных к ним экспертов, а также по драматическому молчанию премьер-министра и президента, настоящие причины текущего состояние экономики им до сих пор не ясны. Мы не претендуем на полноту картины, однако надеемся, что анализ, результаты которого представлены ниже, в достаточной степени проясняет истинную подоплеку текущей экономической ситуации.
Экономическая теория предоставляет богатый графический аппарат, позволяющий анализировать состояние хозяйства. В частности, связь производства и цен принято иллюстрировать так называемыми кривыми предложения, положение которых в системе координат указывает, при какой цене какое количество продукта могло бы произвести хозяйство.
Во многих случаях, и в особенности в случаях резких и значительных перемен в состоянии экономики использование абсолютных величин, то есть абсолютных размеров выпуска (производства) и абсолютного уровня цен не дает возможности провести анализ. При переходе системы из одного состояния в другое, то есть в неравновесных ситуациях, тенденции важнейших макропоказателей определяются не только и не столько их взаимодействием, сколько внешними социально-экономическими и политическими факторами. В таких случаях разумнее рассматривать изменение зависимостей между темпами роста макропоказателей, так как этот анализ позволяет увидеть насколько далеки мы от того, чтобы сломать (изменить) ту или иную тенденцию.
Поэтому мы предприняли попытку построить динамические кривые предложения, то есть линии, связывающие эмпирические темпы роста цен и производства. Соответствующая фазовая диаграмма представлена на графике 1. Как видно, в течение первого года реформ экономика совершила почти полный круг, не удаляясь существенно от линии нулевого спада. Последнее важно: это означает, что тенденция спада была недостаточно устойчивой и могла быть преодолена при разумной денежной и структурной политике. Одновременно в полном соответствии с экономической теорией меньшим темпам инфляции соответствовал больший спад производства (период денежного сжатий Гайдара), большим темпам роста цен — меньший спад производства (период разрешения платежного кризиса). То есть можно считать, что весь этот период существовала устойчивая линейная связь между темпами роста цен и темпами падения промышленного производства.
С апреля--мая 1993 года начинается переход экономики в новое состояние. На диаграмме этому участку соответствует резкое изменение связи между темпами инфляции и темпами спада: увеличение темпов инфляции и темпов падения производства происходит одновременно. Позднее зависимость вновь принимает классический вид, однако линия, связывающая два показателя, существенно отодвигается от линии нулевого спада. Именно поэтому период с апреля по июль 1993 года является ключевым в определении перемен в состоянии российского хозяйства.
Возможно, неискушенным поклонникам отечественного монетаризма это покажется парадоксальным, но именно этот период в докладе Министерства финансов (там он именуется вторым этапом) оценивается как наиболее успешный. Далее цитируем: "В это время наступил перелом, ЦБ уступил давлению со стороны Правительства и начал повышение процентных ставок, Минфин получил право отмены импортных дотаций, впервые был утвержден квартальный лимит централизованного кредитования, начата либерализация цен на уголь... Началась либерализация валютного курса".
За это время (с апреля-мая по июль) произошел сдвиг динамической кривой предложения, в результате чего линия, связывающая темп спада с темпами инфляции, "оторвалась" от уровня нулевого спада. Это однозначно свидетельствовало о том, что ситуация существенно усложнилась: сломать тенденцию падения производства теперь уже можно было только за счет очень высокой инфляции. Учитывая очевидную порочность такого пути, можно констатировать, что по завершении второго этапа деятельности Министерства финансов в 1993 году остановить спад производства было уже невозможно.
Тщательный анализ взаимной динамики денег, цен и производства позволяет оценить ситуацию более полно.
Динамика денежных агрегатов М0 и М2 и их связь с ценами
На графике 2 представлены темпы роста денежных агрегатов М0 (наличные деньги) и М2 (масса денег в обращении без учета ценных бумаг банков и государства) в 1992-1993 годах.
Из графика видно, что если в 1992 году темпы роста обоих показателей были близки, то именно в апреле-июле 1993 года произошел отрыв М0 от М2: темпы роста наличных денег оказались существенно выше. Это крайне важное обстоятельство, так как этот разрыв определил, с одной стороны, усугубление тенденции падения промышленного производства, а с другой — способствовал изменению характера инфляции.
Для начала остановимся на связи денег с ценами, так как именно за борьбу с инфляцией собирались заплатить падением производства. Анализ изменения характера связи цен с агрегатами М0 и М2 показал следующее.
В течение 1992 года цены почти в равной степени определялись динамикой наличных денег и суммой "нала" и "безнала". Это естественно, так как темпы роста этих денежных агрегатов были близки. Причем заметим, что при приостановке спада производства на рубеже 1992-1993 годов наличные деньги практически не влияли на цены, то есть если спад и был приостановлен за счет расширения денежной массы, то эти деньги действительно ушли в производство, а не стали прямым источником роста цен.
В первой половине 1993 года связь цен с М0 стала усиливаться, а с М2 ослабевать. В конце года (осенью и в декабре) только динамика наличных денег определяла рост цен, то есть в результате всех манипуляций инфляция наконец приобрела опасные черты налично-денежной инфляции — такого процесса роста цен, при котором дополнительная эмиссия, минуя реальный сектор производства, ведет к росту цен. Не говоря уже об опасности такой инфляции (при которой, кстати, невозможны никакие социальные программы), ее существование само по себе служит одновременно символом и источником экономической разрухи.
Связь производства с динамикой реальной денежной массы
Анализ другой связи косвенно подтверждает изложенные выводы относительно изменения характера инфляции, так как отражает другую сторону процесса поглощения денег хозяйством: связь производства с денежной массой.
Еще в ноябрьском денежном обзоре (см. Ъ #43) эксперты Ъ предположили, что спад производства приобрел инерционный характер, то есть перестал зависеть от того, вливают в экономику деньги или нет. Этот вывод был основан на изменении характера связи производства с динамикой агрегата М2 в постоянных ценах, иначе говоря, на изменении динамики коэффициента эластичности производства по деньгам. Учитывая, что в этот момент мы располагали данными только за август (из-за запаздывания информации), можно считать, что используемый подход хорошо адаптирован к текущей ситуации.
Более поздние расчеты подтвердили сделанный вывод. На графике 3 представлена динамика коэффициента эластичности производства по реальным деньгам. Этот коэффициент показывает, существует ли и, если существует, насколько сильна связь производства с реальными деньгами. В данном случае для нас представляют интерес ситуации, когда связь отсутствует (коэффициент отрицателен). Это произошло дважды.
В первый раз, когда темпы спада приблизились к нулю (в конце 1992 года). Отсутствие связи между производством и деньгами означало, что одним лишь расширением денежной массы изменить тенденцию динамики производства с падающей на растущую было невозможно. Однако на относительно слабое ускорение спада и одновременное ужесточение денежной политики в начале 1993 года коэффициент эластичности отреагировал, указав на возрастание связи денег с производством. Это была, по-видимому, последняя возможность реанимировать российскую экономику в более или менее полном виде.
Во второй раз коэффициент перешел в отрицательную область в середине лета 1993 года, когда спад приобрел присущий ему и поныне инерционный характер. Вливание денег в хозяйство уже не могло и сейчас не может служить источником преодоления спада, по крайней мере если оно не будет целенаправленным и жестко контролируемым. Существующая система распределения финансовых потоков обеспечить этого контроля не может. Если она не будет изменена, спад неминуемо достигнет своей нижней точки. Впрочем, одного только изменения системы распределения денег уже может оказаться недостаточно.
Депрессия — реальная альтернатива спаду производства
Хотя прогноз объемов промышленного производства и не является непосредственно предметом денежного обзора, мы решили коснуться здесь этой темы, поскольку, как мы пытались показать выше, состояние промышленности было определено манипуляциями в области денежной политики.
На графике 4 представлен индекс промышленного производства и его прогноз до конца 1994 г. Естественно, этот прогноз не претендует на абсолютную точность, однако он основан на анализе тенденций по всем отраслям промышленности за период с 1990 года, и скорее всего ошибка не превысит 5%.
По нашему мнению, в настоящий момент спад производства не может быть остановлен. Экономика уже перешла в новое состояние и вряд ли целесообразно пытаться реанимировать ее в прежнем виде (хотя вполне вероятно, что такие попытки будут предприняты в ближайшее время). Это было бы равносильно воздействию либерализации цен и вряд ли привело бы к реальному улучшению состояния хозяйства России. Скорее всего, надо смириться с фактом произошедших перемен и невозможностью остановить спад, пока производство не достигнет уровня, составляющего примерно 40% от объема 1990 г. При этом можно ожидать, что к концу текущего года спад практически прекратится.
На графике 5 дан прогноз отраслевой структуры промышленности в нижней точке спада. В наилучшем положении окажется топливно-энергетический комплекс — объем производства составит около 70% от уровня 1990 г. Следом расположится пищевая промышленность, подпираемая сельским хозяйством, где спад не так велик. Таким образом, промышленность будет в состоянии удовлетворить так называемые витальные потребности населения — в тепле и пище. Это не так мало, если вспомнить положение в некоторых бывших советских республиках. В наихудшем положении окажутся машиностроение (30% от уровня 1990 г.) и легкая промышленность (25%).
Если использовать для описания экономики традиционную кривую совокупного предложения, то произошедший переход можно представить следующим образом (см. график 6). В ходе текущего кризиса старая кривая предложения, соответствующая дореформенному состоянию экономики, сдвинулась влево и вверх, сформировав новую кривую предложения.
Сдвиг кривой вверх связан с ростом издержек производства в постоянных ценах. Он означает, что при прежнем уровне цен (с поправкой на инфляцию) хозяйство может производить значительно меньший объем продукции. Причины этого сдвига следующие.
При общем низком технологическом уровне нашей экономики приближение сырьевых цен к мировым увеличивает издержки во всем передельном цикле. Отсутствие вертикальной и горизонтальной интеграции как альтернативы централизованному планированию не позволяет обеспечивать необходимую для индустриальной экономики степень согласованности цен. Необходимость из-за высокой инфляции дисконтировать прибыль вынуждает производителей и торговцев поднимать цены для обеспечения приемлемой рентабельности. Высокие процентные ставки также увеличивают издержки.
Сдвиг кривой влево означает сокращение потенциального уровня максимальной загрузки. Ортодоксальная экономическая теория предполагает, что в момент спада объемов производства (или вернее, в момент перехода от спада к подъему) избыточное и дешевое (вследствие сокращения спроса) предложение факторов производства перераспределяется посредством рыночного механизма в те сектора экономики, где ожидается рост. Потенциальный уровень максимальной загрузки возрастает (сдвигается вправо), обеспечивая возможность нового экономического подъема.
Так происходит и в реальности — когда кризис неглубок. Хотя и не всегда самопроизвольно, как утверждают ортодоксы. Если же кризис глубок, линия потенциальной загрузки на какое-то, возможно длительное, время сдвигается влево за счет недоинвестирования, отсутствия потенциала роста и сужения рынка. Так произошло и в нашей ситуации. Потенциал экономики сократился, избыточного предложения ресурсов не возникло. Практически стагнирующее хозяйство все время находится в состоянии максимальной загрузки. Рынки — потребительский и товаров производственного назначения — сжимаются, подкрепляя тем самым тенденцию сокращения производственного капитала. Отсюда возьмут начало и предстоящие многочисленные банкротства, и массовая безработица, и невозможность проводить "социально ориентированную" экономическую политику.
Так что российская экономика уже заканчивает переход в качественно новое равновесное состояние, в котором не только достижение прежних (дореформенных) объемов производства, но и сколько-нибудь значительный рост невозможны. Все попытки перевести депрессию в рецессию без перехода экономики в новое качество будут лишь усугублять положение.
Тоскливое чувство, возникающее при чтении появившихся за последнее время многочисленных программ и докладов — как "консервативных", так и "радикальных" — связано с тем, что деградационный скачок российская экономика уже совершила.
Почти 30 лет назад Гэлбрейт писал, что для восстановления "идеальной" рыночной системы "следует отказаться почти от всего, что в течение последнего полустолетия... именовалось прогрессом. Нужно отказаться от всякой мысли о сверхзвуковой авиации, об исследовании Луны и даже от большей части автомобилей".
Гэлбрейт шутил. Ему не приходило в голову, что кто-то может попытаться реализовать эти идеи. Однако желающие нашлись, и мы видим, как с абсолютной неизбежностью современная индустриальная система вырождается в примитивно-сырьевую.
Однако "радикалы" так и не осознали, что же они сделали, а "консерваторы" не могут понять, что обратного пути нет.
По-видимому, следует обратиться к инновационной концепции вывода экономики из депрессии. Инновации в широком смысле означают нововведения в любой сфере деятельности экономических субъектов:
— создание и широкое внедрение новых технологий;
— создание новых товаров и услуг;
— расширение имеющихся рынков или открытие новых;
— институциональные преобразования, ведущие к росту эффективности производства.
Заметим, что если два первых из этих направлений дороги (и, соответственно, непосильны), то последние — картелирование и восстановления рынков сырья и сбыта в республиках СНГ и Восточной Европе — вполне осуществимы и без мощных вливаний средств.
Инновационными преобразованиями достигается одновременно сдвиг кривой предложения вниз за счет относительного снижения издержек и вправо за счет расширения потенциала роста. Однако бессмысленно рассчитывать, что это произойдет само собой в результате естественного взаимодействия равнозначных субъектов рынка. Напомним, что выход из депрессии тридцатых годов на Западе произошел только в связи с подготовкой ко второй мировой войне, обслуживание которой и задало приоритеты развития и потенциал роста для хозяйства.
Совершенно очевидно, что инновации должны быть результатом государственной программы, который определит стратегию развития экономики России на довольно длительную перспективу. Такие решения должны приниматься уже сегодня и в соответствии с ними должна строится тактическая линия управления хозяйством.
Текущая конъюнктура денежного рынка
Кредиты С затиханием страстей на валютной бирже утихомирился и рынок краткосрочных кредитов — так называемых "коротких денег". В начале февраля особо популярными считались сверхраткосрочные заемные средства — объемы реализации и их стоимость повышалась день за днем — а уже к середине февраля, когда кривая роста курса доллара на ММВБ плавно перешла в прямую, настало время более длительных, трехмесячных кредитов.
В начале месяца на кредитной площадке МБО "Оргбанк" было продано около 11 млрд руб. "коротких денег", их стоимость достигла 193,23% годовых (+8 пунктов). В МФД реализовано 3,6 млрд руб. при средней цене в 152,28% годовых (+7 пунктов). Стоимость трехмесячных займов в тот период оставалась на уровне 212-216%. Только на аукционной площадке МКФК "Таруса" за первую неделю февраля ставка по этому виду кредитов традиционно держалась на достаточно высокой отметке — 235% годовых при объеме продаж 3,252 млрд руб. Одновременно в МКФК "Таруса" было продано 1,382 млрд руб. кредитов на срок более 3 месяцев, их цена совпала со стоимостью трехмесячных кредитов (235% годовых).
В регионах ассортимент цен на краткосрочные кредиты радовал глаз своей пестротой: в ПМФД 650 млн рублей реализованы по 184,23% годовых (-14 пунктов); на ЕФБ 50 млн рублей на срок до месяца "ушли" по цене 240% годовых. Кредиты на срок более трех месяцев были представлены на региональных площадках МФД: 300 млн рублей под 236,33% продано в ПМФД и столько же, но уже по 245% годовых — в ЧМФД. На ЮУФБ процентная ставка осталась на прежнем уровне — 245% годовых, объем продаж составил 1,65 млрд руб. В петербургском МФД реализация трехмесячных кредитов снизилась до 300 млн руб., процентная ставка почти не изменилась — 218,67% годовых (-0,87%); 200 млн руб. проданы в ЮМФД по 235% годовых (+10 пунктов); на Екатеринбургской фондовой бирже реализованы 120 млн руб. по цене 245% годовых (+5 пунктов); в Челябинском МФД 300 млн трехмесячных кредитов проданы по ставке 245%.
В середине месяца рынок успокаивался (поскольку у банков не было нужды в ресурсах для игры на валютной бирже), что привело к снижению спроса на краткосрочные кредиты и уменьшению процентных ставок. Однако банки-продавцы ресурсов цены снижали с неохотой — в результате в середине февраля средства предлагались в среднем по 155% годовых для недельных кредитов, 161% — для двухнедельных, 170% — для 21-дневных и 200% годовых — для месячных кредитов.
Естественно, что с оживлением валютного рынка ставки на рынке кредитов поползут вверх (подробнее см. Ъ #6, стр. 18-22). Впрочем последнее утверждение, бывшее до последнего времени практически аксиоматичным, на сей раз можно воспринять и с некоторой осторожностью, ибо на аукционные площадки вышел новый могучий продавец.
Кредитный аукцион Центробанка Центральный банк объявил о проведении первого кредитного аукциона 28 февраля этого года, подтвердив тем самым свою готовность постепенно переориентироваться на рыночный механизм рефинансирования коммерческих банков. На всероссийский аукцион банк намерен выставить 70 млрд руб. из 130 млрд руб., предназначенных к продаже в первом квартале этого года.
В общем объеме лимита централизованных кредитов 130 млрд руб. составляют всего 7-10%, однако специалисты ЦБ утверждают, что кредитные аукционы — только начало программы, которая предусматривает предоставление ЦБ коммерческим банкам ломбардных кредитов и торговлю свопами.
Аукционы, о которых ЦБР планирует сообщать не позднее чем за неделю, будут проводиться главными территориальными управлениями ЦБ на основании поданных коммерческими банками заявок. Банк России оставляет за собой право проводить аукционы тремя способами: по американской системе, по голландской, а также с фиксированной процентной ставкой.
Американский аукцион, избранный ЦБ для дебюта, имеет схему, схожую с аукционами по размещению ГКО. Банки-претенденты подают заявки в территориальные управления ЦБ с указанием процентной ставки, по которой они готовы приобрести кредит. После ранжирования заявок по уровню предложенной процентной ставки, начиная с максимальной, они будут участвовать в безличном конкурсе, где и определится ставка отсечения (если объем кредитных ресурсов ниже общей суммы запроса). Заявки, преодолевшие линию отсечения, согласно "американской технологии", будут удовлетворяться по ставке, указанной каждым банком-участником. Американский способ проведения первого аукциона Банк России предпочел прочим по той причине, что, по мнению руководства ЦБ, он способен выявить в наиболее чистом виде соотношение спроса и предложения на рынке.
Голландский способ проведения кредитных аукционов отличается от вышеописанного лишь тем, что заявки, прошедшие конкурс, удовлетворяются по единой процентной ставке отсечения.
В случае проведения аукциона с фиксированной процентной ставкой — ее назначает сам Банк России — удовлетворяются все поданные заявки, если их объем не превышает объема кредита, выставленного ЦБ. В противном случае заявки удовлетворяются частично, а степень их реализации определяется отношением всего объема данного кредитного аукциона к совокупно запрашиваемой сумме.
Покупателями на аукционах ЦБ могут быть банки (но не их филиалы), которые работают на рынке не менее года, имеют в ЦБ корреспондентский счет и отличаются примерным поведением, а именно: исправно соблюдают банковские нормативы и не имеют дебетового сальдо, а также способны представить баланс, заверенный аудиторской фирмой. Кроме того, претендентам на участие в аукционе следует учесть, что в заявке банк не может запрашивать более 25% суммы, предложенной на аукцион. При этом в ГУ ЦБ станут следить за тем, чтобы общая задолженность по всем аукционным кредитам отдельного банка (с учетом суммы, указанной в последней поданной заявке) не превышала 10% всей задолженности по кредитам, предоставленным коммерческим банком своим клиентам (на межбанковские кредиты данное положение не распространяется).
По итогам аукциона ГУ ЦБ (или, допустим, Национальный банк Татарстана) с каждым коммерческим банком заключает кредитный договор. Сроки возврата ссуды устанавливаются Банком России, но, согласно "Временному положению о кредитных аукционах", они не могут превышать трех месяцев. Аукционный кредит рефинансирования должен, по правилам ЦБ, обеспечиваться залогом в соответствии с действующим законодательством о залоге. (С развитием рынка государственных ценных бумаг самым предпочтительным залогом окажутся именно эти бумаги.) Кредит не является целевым, и при предоставлении коммерческим банком кредитов корпоративным клиентам из аукционных средств маржа, назначаемая комбанками, никем не ограничивается.
В случае невозврата кредита Банку России искомая сумма списывается с корсчера комбанка в безусловном порядке. Если же счет пуст, задолженность по просроченному кредиту переносится в разряд просроченной (счет 621). В этом случае банк лишается доступа к аукционам ЦБ на три месяца, и срок моратория исчисляется с даты погашения банком просроченной задолженности ЦБР. Вместе с тем по закону залогодержатель (т. е. ЦБ) с момента истечения срока кредита имеет право обратить взыскание на предмет залога — буде на то его добрая воля. Подобный порядок, полагают банкиры, заставит коммерческие банки быть осторожней в запросах на аукционные кредиты, поскольку условия простого межбанковского кредита, безусловно, выглядят более "щадящими".
Депозиты. Что же касается депозитов, то первая декада февраля ознаменовалась нарастающим интересом к ним со стороны участников свободного финансового рынка — что сразу же отозвалось ростом объемов продаж этого вида ресурсов и повышением в ряде случаев их цены. В МФД появились депозиты сроком до месяца — 100 млн руб. проданы по 180% годовых. В Оргбанке реализовано 43 млн руб. "коротких" депозитов, их стоимость составила 185% годовых (+32 пункта). Еще популярнее оказались трехмесячные депозиты: в МФД 150 млн руб. проданы по средней цене 170% годовых, в Оргбанке — 620 млн руб. по 190% годовых. Клиенты региональных рынков также стали отдавать предпочтение трехмесячным депозитам. Так, в ЕФБ объем торговли "короткими" депозитами сократился более чем в 23 раза (до 10 млн руб. за рассматриваемый период), процентная ставка снизилась на 25 пунктов — до 190%. На ЮУФБ не продано ни одного "короткого" депозита, объем же продаж трехмесячных депозитов вырос с 8 млн до 70 млн руб. (почти в 9 раз), процентная ставка по ним составила 220% годовых (+5 пунктов). На ЕФБ объем продажи трехмесячных депозитов достиг 325 млн руб. (рост почти в 5 раз), цена повысилась на 5 пунктов — до 230,98% годовых.
Рост цен на депозиты в феврале во многом объясняется ожиданием скачка валютного курса. По всей видимости, с началом роста курса активность на депозитном рынке должна загаснуть, ибо за скачком последует период стабилизации, в начале которого собирать ресурсы для следующего подъема неэффективно.
Изменение цены кредита
Кредитная ставка (% в год) Число заключенных договоров (% от общего количества) Сумма выданных кредитов (% от общей суммы)
| Кредитная ставка (% в год) | Число заключенных договоров (% от общего количества) | Сумма выданных кредитов (% от общей суммы) | ||
|---|---|---|---|---|
| январь | февраль | январь | февраль | |
| Менее 100 | не выдавались | не выдавались | не выдавались | не выдавались |
| 101-130 | 18,19 | не выдавались | 22,82 | не выдавались |
| 131-160 | 22,73 | 15,38 | 27,53 | 9,73 |
| 161-190 | 13,64 | 23,07 | 16,25 | 42,48 |
| 191-220 | 27,27 | 53,85 | 28,26 | 33,63 |
| 221-260 | 18,19 | 7,69 | 5,16 | 14,16 |
| Свыше 260 | не выдавались | не выдавались | не выдавались | не выдавались |
На какой срок выдавались кредиты
| Средний срок выдачи кредита (мес.) | Число заключенных на этот срок договоров (% от общего количества) | Сумма выданных на этот срок кредитов (% от общей суммы) | ||
|---|---|---|---|---|
| январь | февраль | январь | февраль | |
| 1-3* | 100 | 100 | 100 | 100 |
| * На более длительные сроки кредиты не выдавались | ||||
Изменение цены депозита
| Цена депозита (% в год) | Число заключенных договоров (% от общего количества) | Сумма привлеченных депозитов (% от общей суммы) | ||
|---|---|---|---|---|
| январь | февраль | январь | февраль | |
| Менее 110 | 38,46 | 32,5 | 33,82 | 0,27 |
| 111-140 | 38,45 | 27,5 | 47,7 | 36,71 |
| 141-170 | 7,69 | 37,5 | 3,04 | 62,99 |
| 171-200 | 15,38 | 2,5 | 15,44 | 0,04 |
| 201-230 | не привлекались | не привлекались | не привлекались | не привлекались |
| Свыше 230 | не привлекались | не привлекались | не привлекались | не привлекались |
На какой срок привлекались депозиты
| Средний срок привлечения депозита (мес. ) | Число привлеченных на этот срок депозитов (% от общего количества) | Сумма привлеченных на этот срок депозитов (% от общей суммы) | ||
|---|---|---|---|---|
| январь | февраль | январь | февраль | |
| Краткосрочные | ||||
| 1-3 | 100 | 85 | 100 | 79,16 |
| 3-6 | не привлекались | 5 | не привлекались | 11,75 |
| Среднесрочные | ||||
| 6-12 | не привлекались | не привлекались | не привлекались | не привлекались |
| Долгосрочные | ||||
| Более года | не привлекались | 10 | не привлекались | 9,09 |
Изменение цены межбанковского кредита
| Ставка (% в год) | Число заключенных договоров (% от общего количества) | Сумма выданных кредитов (% от общей суммы) | ||
|---|---|---|---|---|
| январь | февраль | январь | февраль | |
| Менее 90 | не выдавались | не выдавались | не выдавались | не выдавались |
| 91-120 | 39,34 | 34,18 | 50,14 | 6,22 |
| 121-150 | 5,67 | 10,12 | 26,22 | 9,13 |
| 151-180 | 19,67 | 18,98 | 11,4 | 38,46 |
| 181-210 | 14,76 | 16,45 | 12,23 | 49,05 |
| 211-240 | не выдавались | 20,25 | не выдавались | 9,91 |
| Свыше 240 | не выдавались | не выдавались | не выдавались | не выдавались |
На какой срок выдавались межбанковские кредиты
| Средний срок выдачи кредита (мес.) | Число заключенных на этот срок договоров (% от общего количества) | Сумма выданных на этот срок межбанковских кредитов (% от общей суммы) | ||
|---|---|---|---|---|
| январь | февраль | январь | февраль | |
| 1-3 | 100 | 92,41 | 100 | 92,47 |
| 3-6* | не выдавались | 7,59 | не выдавались | 7,53 |
| * Кредиты на больший срок не выдавались | ||||
Конъюнктура рынка долговых обязательств
Государственные краткосрочные обязательства. За время, прошедшее с момента выхода нашего предыдущего обзора, события на рынке ГКО носили в целом предсказуемый характер. Даже резкий взлет аукционной доходности первичного размещения облигаций 10-выпуска может казаться шокирующим только на первый взгляд. На самом же деле он был весьма жестко предопределен сложившимся уровнем доходности ГКО на вторичных торгах, нараставшим с начала года и достигшим к концу первой декады февраля своего пика (см. график 7).
Не стало новостью для экспертов Ъ и более чем двукратное по сравнению с январем (до 19,8 млрд руб.) падение нетто-выручки от февральского аукциона. Этот факт вовсе не свидетельствует о том, что размещение не удалось — напротив, покупателей не нашли менее 0,5% облигаций. В действительности это лишь следствие невозможности — при данной конъюнктуре рынка — резкого увеличения эмиссии на фоне концентрации масштабных обязательств по погашению "выходящих из игры" выпусков. Вместе с тем мы не склонны драматизировать это неприятное обстоятельство.
Во-первых, доля неинфляционных источников покрытия бюджетного дефицита, среди которых ведущее место по итогам 1993 года (150,5 из около 183 млрд руб.) принадлежит эмиссии ГКО, продолжает сохраняться на микроскопическом уровне, едва превышающем 1%. Поэтому текущие трудности с привлечением средств под ГКО абсолютно нечувствительны с общеэкономической точки зрения.
Во-вторых, даже в марте, на который придется максимум нагрузки по погашению, до отрицательных величин нетто-выручки дело, на наш взгляд, все-таки не дойдет. Выход на новый уровень доходности по ГКО на фоне более чем отчетливого снижения процентных ставок на рынке "коротких денег" позволяет прогнозировать уже в ближайшей перспективе
существенный рост спроса (по крайней мере не являющегося спекулятивным; о последнем — позже) на данный вид гособязательств. Пока же на рынок возвратились в основном только средства дилеров: масштабы присутствия на аукционе неконкурентных и клиентских заявок заметно снизились в сравнении с январем, что свидетельствует о выжидательной позиции мелких инвесторов.
Итоги первичного размещения ГКО действующих выпусков
| Номер выпуска | 8 | 1 (6-мес.) | 9 | 10 |
|---|---|---|---|---|
| Дата выпуска | 21.12.93 | 22.12.93 | 18.01.94 | 15.02.94 |
| Дата погашения | 15.03.94 | 22.06.94 | 19.04.94 | 17.05.94 |
| Срок обращения, дней | 84 | 182 | 91 | 91 |
| Объем эмиссии, млн руб. | 120000 | 10000 | 130000 | 100000 |
| Спрос, млн руб. по номиналу | 166331,3 | 40277,1 | 98967,2 | 112830 |
| в т. ч. неконкурентные | 3854,4 | — | 9508,0 | 4060 |
| заявки | ||||
| Размещенный объем, млн руб. | ||||
| по номиналу | 116059,1 | 9993,6 | 98889,8 | 99790 |
| по рыночной стоимости | 91198,0 | 6125,2 | 76022,9 | 74443,3 |
| нетто-размещение* | 76827,9 | 6125,2 | 54074,7 | 19793,2 |
| Дефицитность аукциона**, % | 30,9 | 75,2 | 0,1 | 12,0 |
| Доля сторонних клиентов, % | 20,22 | 14,87 | 33,43 | 19,7 |
| Цены, % от номинала | ||||
| спроса, min/max | 70,13/81,00 | 40,83/65,00 | 72,40/81,80 | 70,00/78,15 |
| отсечения | 77,92 | 60,21 | 75,51 | 73,01 |
| средневзвешенная | 78,58 | 61,29 | 76,88 | 74,60 |
| Доходность (% годовых), эффективная***, без учета налоговых льгот | ||||
| по цене отсечения | 195,67 | 176,61 | 208,55 | 253,16 |
| по средневзвешенной цене | 185,05 | 166,91 | 187,13 | 223,92 |
* С учетом средств, направленных на погашение выходящих из обращения выпусков
** По конкурентным заявкам
*** С учетом реинвестирования дисконтного дохода (рассчитано по формуле сложных процентов)
Удельный вес неконкурентных заявок на первичных аукционах ГКО
| 7-й вып. | 8-й вып. | 9-й вып. | 10-й вып. | |
|---|---|---|---|---|
| Лимит неконкурентных заявок | ||||
| в отношении к объемным | 10 | 10 | 20 | 20 |
| параметрам аукциона*, % | ||||
| в абсолютном выражении, | 5500 | 12000 | 17891,8 | 21754 |
| млн руб. по номиналу | ||||
| Фактически размещено неконкурентных заявок | ||||
| в абсолютном выражении, | 991,7 | 3854,4 | 9508,0 | 4060 |
| млн руб. по номиналу | ||||
| в отношении к лимиту, % | 18,0 | 32,1 | 53,1 | 18,7 |
| в отношении к общему | 1,8 | 3,3 | 9,6 | 4,1 |
| объему размещения, % | ||||
* За базу для исчисления предельного объема неконкурентных заявок принимается минимальная из двух величин: объема эмиссии и величины конкурентного спроса (в расчете на одного первичного дилера)
Постоянно повторяющееся сокращение емкости рынка ГКО вынуждает ЦБ и Минфин предпринимать усилия по повышению его привлекательности. Тем более что Минфин имеет амбициозные планы довести к концу года объем поступлений только по трехмесячным выпускам ГКО до 2,5 трлн руб.
Итак, рынок ГКО в обозреваемый период явил собой типичный пример маятникового движения предпочтений обладателей свободных средств от валютных к рублевым активам, резко повысивших свою привлекательность на волне январского роста курса доллара. Сравнение с маятником здесь не случайно: интенсивные рублевые накопления создают мощный потенциал давления на валютный рынок, что провоцирует очередной взлет долларового курса. Абстрагируясь от животрепещущего вопроса о сроках нового разогрева валютного рынка — ответ на него не входит в нашу задачу, — обратимся к выяснению того, насколько ГКО могут рассматриваться в качестве инструмента краткосрочного накопления средств для игры на валютном рынке.
Напомним требования к такого рода резервному активу (они подробно обосновываются экспертами Ъ в материале по комплексному анализу финансового рынка, напечатанном в прошлом номере Ъ, стр. 18-22): это высокий уровень ликвидности и краткосрочного потенциала роста цен. Ликвидность рынка ГКО вряд ли вызывает сомнения, а вот конъюнктура вторичного рынка облигаций даже в ближайшей перспективе гораздо менее определенна. Цены самого свежего, 10-го выпуска, на наш взгляд, не будут испытывать резких скачков: ретроспективный анализ показывает весьма высокую положительную связь между степенью изменчивости динамики цены облигации на вторичных торгах и показателем дефицитности первичного аукциона. Невысокая дефицитность февральского аукциона (12%) свидетельствует о том, что дальнейшее движение курса вряд ли будет волнообразным. Наибольшим же потенциалом спекулятивной доходности (краткосрочного ускорения роста цен) при сроках вложений около двух недель обладают в настоящее время ГКО 8-го выпуска.
Государственные долгосрочные облигации "Апрель" и "Октябрь". Если рынок ГКО, заплатив временным падением емкости, все же оправился от январской валютной лихорадки, то для не отличающихся высокой жизнестойкостью государственных долгосрочных облигаций, похоже, она явилась непосильным испытанием. По существу с их рынком произошел коллапс: несмотря на отчаянные усилия ЦБ по повышению доходности (см. графики 9, 10), за истекшие полтора месяца инвесторами было сброшено облигаций обеих групп на сумму почти 1,9 млрд руб. (по номиналу), или около 62% суммарного их объема, находившегося к началу года в обращении.
Основные индикаторы рынка государственных долгосрочных облигаций (21-24 февраля 1994 г.)
| "Апрель" | "Октябрь" | |
|---|---|---|
| Дата погашения ("особой недели") | 4-7.04.94 | 3-6.10.94 |
| Срок до погашения, дней | 42 | 224 |
| Срок с момента купонных выплат*, дней | 234 | 234 |
| Котировки (покупка/продажа,% номинала) | ||
| номинальная котировка ЦБ РФ | ||
| текущая | 43,2/44,5 | 24,4/25,7 |
| "особой недели" | 51,7/53 | 52/53 |
| фактическая цена** | ||
| текущая | 52,8/54,1 | 34/35,3 |
| "особой недели" | 63/64,3 | 55,9/56,9 |
| Эффективная ставка доходности (без налоговых льгот, % годовых) | ||
| доходность к погашению | 222,9 | 189,6 |
| в т. ч. дисконтная составляющая | 195,2 | 147,1 |
| в т. ч. купонный доход | 27,7 | 42,5 |
| доходность досрочного сброса | 160,5/49,8*** | 41,7/29,5*** |
* Купонные выплаты по облигациям обеих групп производятся один раз в году 1 июля
** В соответствии с порядком обращения ГДО, покупатель облигации (инвестор либо ЦБ) уплачивает, помимо чистой цены покупки, также купонный доход, рассчитанный за период со дня, следующего за моментом выплаты последнего купона, до дня покупки
*** Максимальная/средневзвешенная
Впрочем, осуществляемый экспертами Ъ непрерывный мониторинг этого сегмента рынка гособязательств, находящегося в перманентном анабиозе, наконец принес и конкретные практические плоды. Дело в том, что по итогам прошедшей недели доходность вложений в приближающуюся к погашению
группу "Апрель" (222,9% годовых, 42 дня до погашения), превысила уровень доходности ГКО сопоставимой срочности, что дает повод обратить на инвестиции в ГДО этой группы самое пристальное внимание, во всяком случае после завершения очередного скачка валютного курса.
Векселя. Идея векселизации взаимных долгов предприятий, отложенная на высшем уровне из опасения, что это может привести к весьма отрицательным последствиям, похоже, воплощается на уровне конкретных рыночных структур. Флагманом вексельного рынка вновь становится Эмиссионный синдикат (Инкомбанк, АвтоВАЗбанк, Конверсбанк и Российский брокерский дом "С. А. & Co."). Его специалистами совместно с представителями Российского брокерского дома и монополиста на рынке энергетики РАО "Единая энергосистема России" разработан и пущен в действие проект, призванный решить проблему неплатежей в энергетике.
По логике проекта, предприятие, задолжавшее РАО "ЕЭС России", берет у Эмиссионного синдиката кредит в виде 16-недельного банковского векселя — то есть синдикат кредитует предприятие не деньгами, а ценной бумагой. Стоимость кредита для конечного заемщика оказывается намного ниже, чем кредита в денежном выражении — ведь средства привлекаются синдикатом без привлечения депозитных ресурсов или иных способов, требующих резервирования. Кредит, обеспеченный векселем, может использоваться предприятиями при расчетах друг с энергосистемой или же может быть предъявлен к погашению синдикату. Если вексель находится в обращении весь срок, на который он выпущен, в конечном счете он погашается Эмиссионным синдикатом за вычетом некоторой суммы за пользование кредитом.
К аналогичной схеме решения проблемы неплатежей в середине февраля обратилась и нефтеюганская компания ЮКОС. Совет ее директоров счел необходимым в ближайшем будущем приступить к поставке нефтепродуктов только в обмен на векселя, оформляющие передачу компании в залог имущество неплатежеспособных потребителей. Рассылка бланков этих векселей, форма которых утверждена директорами, уже началась. Векселя компания предполагает выбрасывать на фондовый рынок, поскольку в конце концов она надеется получить компенсацию за свой продукт в денежном выражении. Однако ожидается, что с реализацией векселей на рынке у компании могут возникнуть ощутимые трудности — пока в России не научились оценивать инвестиционное качество ценных бумаг, а следовательно, и их текущую рыночную стоимость.
Что же касается ассортимента самих векселей, то необходимо отметить появление на рынке нового векселя того же Эмиссионного синдиката. Синдикат решил, что настал час выпустить на рынок процентный вексель.
До этого на рынке обращался только дисконтный вексель синдиката. Однако возникшие в конце прошлого года (после выхода соответствующей инструкции Центрального банка) проблемы с налогообложением прибыли, полученной по дисконтным векселям, а также по порядку их учета и учета вексельного долга государственными налоговыми органами заставили эмитентов дисконтных векселей, в частности Эмиссионный синдикат, внести некоторое разнообразие. Оба векселя имеют равную доходность и абсолютно равноправны с точки зрения их досрочного погашения.
Однако можно предположить, что будущее вексельного сектора рынка — именно за процентным векселем, сегодня из 12 эмитентов этих ценных бумаг только 2 выпускают дисконтный вексель.