Фондовый рынок - AVVA на фондовом рынке
"Интересное начинание, между прочим..."
Очереди у Манежа, где Автомобильный всероссийский альянс (AVVA) продает свои акции, резко удлинились, когда доллар пошел вверх — в день паники на ММВБ объем продаж акций подскочил на 78%.
Поразительно: в стране дикая инфляция, прогрессирующий спад производства, правительственный кризис — а люди стоят в очереди, чтобы вложить деньги в крупнейший промышленный инвестиционный проект. Отстояв очередь и зайдя, наконец, в Манеж, люди сначала покупали акции — и только потом подходили к дежурным консультантам выяснить, что же, собственно, они купили. Выяснив, многие покупали еще.
Основные события в истории этого проекта впереди — ведь пока не определены даже многие его важнейшие характеристики, — но и самые первые шаги в его реализации представляют несомненный интерес. По мнению экспертов Ъ, перед акциями Альянса могут открыться увлекательнейшие перспективы — почти независимо от того, насколько вероятен успех самого проекта.
О проекте, про который пока известно далеко не все
Цель инвестиционного проекта, для реализации которого создан AVVA, — создание в Тольятти завода по производству соответствующего мировым стандартам народного автомобиля в количестве 300 тысяч штук в год. К участию в проекте были приглашены крупнейшие автомобильные компании мира — и многие из них на приглашение откликнулись. Пока дальше всего продвинулись переговоры с General Motors: в конце 1993 года с ней подписан совместный меморандум; до 31 марта совместными усилиями AVVA и GM должен быть подготовлен бизнес-план всего проекта. Аналогичный завод GM недавно построила в тюрингском городе Айзенах за 20 месяцев. Учитывая, что Россия все же не Германия, AVVA оценивает время постройки своего завода в 30 месяцев. Тоже неплохо.
Но на автосборочный завод названной мощности придется чуть меньше половины общей стоимости проекта: ни AVVA, ни GM не хотят ограничиваться "отверточной технологией": оба будущих партнера заинтересованы в том, чтобы основная часть комплектующих производилась в России. Поэтому в те же сроки на АвтоВАЗе будут созданы мощности по производству основных элементов конструкции нового автомобиля. В качестве смежников предполагается, в частности, привлечь более 30 оборонных предприятий, подлежащих конверсии. Не исключено, что они будут создавать совместные предприятия с соответствующими поставщиками GM.
Сейчас прорабатываются два возможных варианта сотрудничества с GM: либо она прямо инвестирует средства в AVVA (до 30%), либо GM и AVVA на паритетных началах создадут совместное предприятие. Но ни цели проекта, ни сроки его реализации не будут пересматриваться независимо от итогов этих переговоров. Проект вовсе не будет прекращен, если сильного иностранного партнера — GM или какого-то иного — привлечь на начальном этапе не удастся. "Мы никого не ждем,"-- уверенно заявил корреспонденту Ъ заместитель генерального директора AVVA Леонид Вальдман.
И действительно — не ждут. Как уже заметил читатель, бизнес-план проекта AVVA и GM разработают только к концу марта. Не ранее этого же срока совершится и окончательный выбор базовой модели автомобиля для будущего завода: то ли это будет ВАЗ-1116, то ли запускаемая в этом году в серию модель "Опеля", то ли совместная разработка вазовцев и зарубежного партнера. Дальнейшие переговоры и процессы принятия окончательных решений займут, по-видимому, и весь второй квартал нынешнего года.
Тем не менее, не дожидаясь полной ясности по таким ключевым вопросам, как иностранный партнер и базовая модель, AVVA 14 декабря 1993 года начал свои продавать акции.
О том, что уже известно о проекте
Раз начато размещение акций, значит зарегистрирован проспект эмиссии, в котором полагается объяснять, что за акции эмитируются. И действительно, к проспекту эмиссии AVVA приложено "Технико-экономическое обоснование строительства и эксплуатации автомобильного завода в г. Тольятти", содержащее, в свою очередь, роскошное feasibility study по методике UNIDO. Таблицы снабжены датой — 05.08.93 г.. Из этого ТЭО можно узнать немало интересного. Так, оказывается, что все расчеты для проекта проводились в пересчете на доллары США (что совершенно естественно и разумно); к моменту выхода завода на проектную мощность (2005 год) общая сумма инвестиций составит $3203,7 млн; срок окупаемости — 9 лет; внутренняя норма рентабельности проекта (IRR) — 19,16%; среднегодовая рентабельность инвестиций — 16,9%. По мировым стандартам для столь крупного проекта все это — более чем пристойно (хотя при нашей нестабильности не помешал бы и больший запас прочности).
Специалисты AVVA в беседе с корреспондентом Ъ не раз подчеркивали, что упомянутое ТЭО — вовсе не догма. Оно описывает лишь случай, когда "никого не ждать" придется с начала и до конца работ по проекту, — то есть случай почти невероятный (напомним, меморандум с GM был подписан уже после разработки этого ТЭО). И все же, на наш взгляд, имеет смысл указать на отдельные небесспорные точки ТЭО — хотя бы затем, чтобы при появлении окончательного бизнес-плана не забыть, куда надо посмотреть особенно внимательно.
Прежде всего, вызывает острое беспокойство такая фраза: "стоимостная оценка рублевой части капитальных вложений была рассчитана исходя из цен 1991-92 гг. и пересчитана в доллары США" (надо понимать, по тогдашнему курсу — Ъ). Применение такой методики летом 1993 года едва ли может быть названо разумным — и, вероятно, привело к значительной недооценке потребной величины капиталовложений, поскольку рублевые цены росли куда быстрее курса доллара.
Далее, ТЭО содержит нетривиальный подпроект. Пользуясь тем, что АвтоВАЗ в этом году снимает с производства модель 2106, AVVA намерен быстро создать мощности для перевода ее производства "к себе". Начиная уже с 1995 года и в течение всего периода строительства "основного" завода прибыль от "шестерок" предполагается реинвестировать. Тут возникает естественный вопрос: а найдет ли сбыт такое количество (100 тысяч в год) морально устаревших машин? Ведь спрос на них и сегодня не назовешь ураганным, а уж к 2004 году, когда AVVA собирается продать последние 40 тысяч, он может пропасть и совсем. Если, конечно, не надавить на правительство, чтобы оно вообще запретило ввоз иномарок...
Специалисты AVVA полагают, что "шестерка" хотя и не годится для экспорта, имеет внутри страны столь устойчивую репутацию, что десять лет еще продержится. Эксперты Ъ не убеждены в правильности этого тезиса, тем более что одна из его предпосылок явно нереалистична: ТЭО исходит из предположения, что все эти десять лет цена 2106 (считая по текущему курсу) останется равной $3344. Что это немыслимо, ясно уже сегодня.
И последнее. Как видно из ТЭО, AVVA не собирается платить налога с прибыли: "Принимая во внимание, что в первые годы деятельности вся прибыль идет на формирование резервного фонда и на осуществление инвестиций, до 2002 года вся прибыль выводится из-под налогообложения". Между тем, российское законодательство ни для каких инвесторов таких льгот отнюдь не предусматривает. Очевидно, здесь Альянс выдавал желаемое (получение от правительства особых льгот) за действительное. Впрочем, как мы сейчас увидим, не совсем без оснований.
О государственной поддержке
Проект, по словам генерального директора г-на Вальдмана, носит демонстрационный характер. Его осуществление должно доказать оптимистический, но весьма неочевидный тезис, а именно: даже при нынешней инфляции и прочих общеизвестных прелестях российского экономического климата можно реализовать крупномасштабный промышленный инвестиционный проект — без единого рубля из бюджета и без копейки льготных кредитов. Более того, сам ход осуществления этого проекта способен стать антиинфляционным фактором, поскольку предусматривается масштабная перекачка аккумулируемых средств из "горячих" в инвестиционные.
От правительства Альянс потребовал не денег, а создания условий, хотя бы в некоторой степени облегчающих бесспорную трудность решаемой задачи. Проще говоря, AVVA потребовал ряд льгот — а кое-какие и получил. 24 декабря президент подписал указ #2286 "О мерах государственной поддержки акционерного общества 'Автомобильный Всероссийский Альянс'", которым одобрил инициативу AVVA и даровал ему некоторые послабления.
На период строительства завода и первых трех лет его эксплуатации Альянсу, а также действующим и вновь создаваемым предприятиям, производящим комплектующие изделия, оборудование и материалы для автомобильной промышленности, в уставном капитале которых доля Альянса составляет не менее 50% предоставлены такие льготы: освобождение от федерального налога прибыли от продукции собственного производства (частичное исполнение пророчества ТЭО), от акцизного сбора при реализации оной продукции, от уплаты таможенных платежей (кроме таможенных сборов) при ввозе необходимой для проекта продукции — при условии, что высвобождаемые средства направляются на инвестиции в рамках проекта. Ну и еще кое-что по мелочам.
Экспертам Ъ такие льготы не кажутся ни чрезмерными, ни даже достаточными — особенно принимая во внимание мощь аргументов, которые ходоки от AVVA могли привести — и, конечно, приводили — в правительстве. Ведь действительно, "локомотивное" значение этого проекта для национальной экономики более чем очевидно. Да и других доводов самого разного калибра можно собрать сколько угодно. Это и падение конкурентоспособности российских автомобилей на собственном рынке, и проблемы с загрузкой конверсионных предприятий, и трудоизбыточность АвтоВАЗа — и так далее...
Надо полагать, Альянс получит и еще какие-то льготы — и по праву. Под непрекращающиеся разговоры о том, что для оживления российской экономики нужны точки прорыва, AVVA — и, кажется, только AVVA — пытается такую точку и в самом деле организовать. Отчего же и не помочь?
Об инвестиционных перспективах проекта
Итак, правительственная поддержка проекта (хотя бы в форме уменьшения числа помех) представляется гарантированной. А вот столь же уверенно предсказать его конечный успех или неуспех сегодня едва ли кто возьмется. Первое впечатление понятно: "It's too good to be true" — проект слишком хорош для нашего грешного мира. Но впрочем, то же самое довольно неглупые люди говорили когда-то и про Суэцкий канал — а вот поди ж ты... Не стремясь пока (по крайней мере, до согласования окончательного бизнес-плана) прийти к однозначному заключению об осуществимости проекта, разберем некоторые важнейшие pro и contra.
Не станем рассуждать об общеэкономической атмосфере в стране, явно не благоприятствующей таким проектам. Ведь эта же атмосфера может дать и неожиданный профит. Так, например, трудности, испытываемые российскими автозаводами (то ГАЗ встанет, то АвтоВАЗ), могут и заметно удешевить создание мощностей для производства комплектующих изделий для нового автомобиля — мощности есть и простаивают.
Собственно говоря, действительно серьезных contra существует ровно два — и первое из них очевидно: для победоносного завершения проекта может попросту не хватить средств. ("Почему ты не поехал в отпуск?" — "По шести причинам. Во-первых, не было денег..." — "Достаточно.") Вероятностью такого поворота сюжета — при столь масштабном замысле — никак нельзя пренебречь.
Но тут сама причина затруднений — гигантский размах проекта — заключает в себе и шанс на их преодоление. Проект такого масштаба, подобно средневековой войне, кормит себя сам. Как только он будет реально запущен, появится, грубо говоря, что заложить — и можно будет привлекать кредиты (конечно, западные) на вполне сносных условиях. Тем более что в этом деле сможет помочь зарубежный партнер. Вообще тот факт, что иностранные автомобильные концерны проявили интерес к проекту, повышает шансы успешного решения финансовых проблем: практика показывает, что если в проекте появляется серьезный промышленный инвестор, то и чисто финансовые инвесторы сразу же находятся.
Далее, основной проект содержит немало частных подпроектов, которые в случае финансовых затруднений могут попробовать добывать деньги на свой кошт. Например, если AVVA создает какие-то мощности на заводе NN, то ведь и NN как-то заинтересован в успехе — так пусть и он собирает деньги.
Другое дело, что все подобные отклонения от идеального пути акционерных обществ (собрал деньги за акции, пустил завод, платишь дивиденды) весьма амбивалентно отразятся на покупателе акций AVVA. Они, конечно, повысят надежность его инвестиций, но кисло скажутся на их доходности: кредиты-то, хочешь не хочешь, придется отдавать...
А впрочем, с чего мы взяли, что денег непременно не хватит? Альянсу нужна большая сумма, так ведь и нас много! Прикиньте: если каждый работающий россиянин отнесет в Альянс свою двухнедельную зарплату, то и дело в шляпе. А если потянуть со всенародной поддержкой до лета, так и недельной зарплаты хватит — инфляция-то курс рубля обгоняет.
Что же касается второго сильного contra, то с ним дело обстоит несколько сложнее — всенародная поддержка его не устранит. В эту самую минуту в Европе предлагается к продаже около миллиона автомобилей second-hand. Единственное, что мешает им хлынуть на наш рынок — гигантская ввозная пошлина, более чем удваивающая их цену для российского покупателя. К сожалению для Альянса, гарантировать неизменность таких пошлин на бесконечную перспективу никак нельзя.
Вот, скажем, Россия который уж год ведет переговоры о вступлении в ГАТТ. Неровен час, эти переговоры увенчаются успехом — пошлины тут же придется съежить. И поток подержанных "Пежо" и "Мерседесов" вышибет из российского рынка, как пробку из бутылки, не только "Жигули" и "Москвичи", но и тот самый "народный автомобиль", над созданием которого ныне хлопочет AVVA: по критерию цена плюс качество пришельцы будут сильнее. И дай еще Бог, чтобы это случилось на ранних стадиях проекта, пока не вся намеченная сумма вложена.
Однако и это contra не неодолимо. Лоббистская мощь отечественной автомобильной индустрии настолько велика, что не спасует и перед ГАТТом...
Таким образом, общие соображения — а, повторим, до обнародования окончательного бизнес-плана только общие соображения и возможны — худо-бедно уравновешиваются и не позволяют уверенно предсказать результат амбициозного проекта Альянса. Но вот о первых стадиях его реализации, с производством не связанных, можно уже говорить конкретнее.
О размещении акций AVVA
Итак, общая стоимость проекта превышает $3,2 млрд — и AVVA намерен в случае необходимости ("Мы никого не ждем") собрать хоть всю эту сумму с российских жителей. Пока же объем эмиссии акций Альянса ограничен: зарегистрирован лишь первый транш в 200 млрд рублей (20 млн акций), его размещение намечено завершить к 1 июля 1994 года. Вероятно, и впредь акции будут эмитироваться ограниченными траншами.
Альянсу удалось — по согласованию с Минфином — внести в проспект эмиссии и реализовать идею первичного размещения акций по котировальной цене. Весьма диалектичное решение: во имя соблюдения духа закона им нарушается буква закона (требующего размещения всех акций одного выпуска по единой цене). Ведь это требование охраняет права акционера: за одно и то же все должны платить поровну — но в условиях быстрой инфляции "поровну" и "единая цена" суть не синонимы, а антонимы. AVVA ведет котировальную цену, ориентируясь на $10, — разумеется, не копируя зигзагов курса. Так, на прошлой неделе котировальная цена составляла 15 тыс. руб.
Первичная распродажа сразу пошла бойко. Сами специалисты AVVA дивились результатам: вялая рекламная кампания, АвтоВАЗ с Нового года стоит, доллар скачет — но объемы дневных продаж ни разу (по словам г-на Вальдмана, коим эксперты Ъ склонны поверить) не уступали совокупному дневному обороту всего российского фондового рынка. (Конечно, этим характеризуется не столько привлекательность бумаг AVVA, сколько фондовый рынок России — но ведь и AVVA действует не в Англии.) Специалисты Альянса даже говорят, что подъем курса ваучера в декабре непосредственно связан с началом продаж в Манеже (там продают и за ваучеры). По их оценкам, до 20 января их дневной "урожай" ваучеров был сопоставим с общим оборотом ваучерного рынка. (Резкому падению оборота после 20 января есть простое объяснение, о котором чуть ниже.)
Единственной тучкой, затеняющей сияющие горизонты размещения бумаг AVVA, сегодня, пожалуй, является совпадение его во времени с активным и изобретательным распространением вазовских облигаций. Конечно, эти два типа бумаг ориентированы на разные сегменты рынка, но используют-то они один и тот же пряник — "Жигули". А, по нашим сведениям, сердцу учредителей Альянса — АвтоВАЗу и ЛогоВАЗу — облигации ближе. Это естественно, но для AVVA не слишком приятно.
О необычной бумаге
Теперь о самом, кажется, нетривиальном пока аспекте проекта: о совершенно оригинальном документе, уносимом всеми желающими из Манежа — читатель, возможно, уже обратил внимание на то, что мы чаще говорили не о продаже акций AVVA, а о продаже его бумаг. Называются эти бумаги, правда, довольно нудно: свидетельства депонирования акций (СДА) — но придуманы на редкость удачно. Леонид Вальдман считает, что при нынешнем состоянии российского рынка бумага для столь масштабной затеи, как AVVA, просто не могла быть иной. Похоже, он прав. Давайте разбираться.
Действующее законодательство требует, чтобы акционерное общество выпускало исключительно именные акции. Оставив в стороне вопрос о том, насколько такое требование разумно, посмотрим, чем его выполнение грозило Альянсу. При том, что уже первый транш может разойтись — и, вероятно, разойдется — по миллионам рук, и при том, что необходимо обеспечивать ликвидность акций, AVVA долго был бы вынужден все средства, получаемые в ходе размещения акций, вбухивать в создание достаточно мощной системы реестра акционеров со всеми потребными довесками. Возможно, AVVA и пошел бы на это, расплатившись заметным подорожанием (и затяжкой!) проекта, но, к счастью для Альянса, его специалисты нашли куда более эффектный выход, позволяющий заодно решить и другую крайне насущную и очень непростую задачу: сохранение контроля над акционерным обществом. Этим выходом и стали СДА.
Альянс не нарушает закона: он не продает безымянных СДА. Он продает именную акцию — а нумерованное СДА дает покупателю как документ о том, что тот уже внесен в реестр акционеров под таким-то номером. Таким образом, уже определено, где именно в реестре акционеров реквизиты этого покупателя будут значиться, но пока что они там не значатся. Важно подчеркнуть, что, если владелец СДА захочет, Альянс обменяет ему эту бумагу на акцию, занеся в реестр его реквизиты — и он станет самым что ни на есть обыкновенным именным акционером. Казалось бы, это перечеркивает всю пользу от нововведения — но нет. Тут-то и кроется фокус.
Права, присущие владельцу акции, AVVA своей бумагой расщепляет. Пока акционер не регистрируется, удовлетворяясь держанием СДА, он имеет право свою акцию продавать и перепродавать, имеет право получать дивиденды (часть СДА составляют соответствующие купоны) — но не имеет права голоса: его голос резервируется за консорциумом учредителей Альянса. Зарегистрировавшись, он обретает право голоса, но теряет право на участие в розыгрышах автомобилей, которые будут происходить именно по номерам и сериям СДА.
Таким образом, лотереи, на которых обещано разыграть 100 тысяч "Жигулей" (для первого транша — не менее 6,5 тысяч), играют двойную роль. Они служат мощной приманкой для инвесторов — и сдерживают естественное стремление купивших акции получить в Альянсе право голоса. Насколько последняя функция лотерей важна для авторов замысла, видно из маленькой детали: выигравшее СДА не будет исключаться из последующих розыгрышей — то есть даже перед акционером, уже дождавшимся автомобиля, по-прежнему будет висеть морковка, сохраняющая его от соблазна участвовать в управлении компанией. Эксперты Ъ вполне понимают нежелание учредителей Альянса допускать к управлению не только институциональных конкурентов в борьбе за власть, но и широкие акционерские массы: они бы наверняка — слаб человек! — начали требовать дивидендов раньше времени. И тем угробили бы проект.
Впрочем, практика доказала, что и чисто рекламная функция лотерей более чем существенна. AVVA поначалу сгоряча объявил, что в первом розыгрыше автомобилей 20 февраля будут участвовать только СДА, купленные до 20 января. Результатом стало упоминавшееся выше резкое падение продаж именно с этой даты. Потом-то эмитенты осознали, что разграничить СДА по датам продажи — особенно с учетом дилерских продаж — немыслимо, и отменили всякую дискриминацию: в лотерее будут участвовать все СДА, проданные к моменту проведения розыгрыша. Но было поздно, слух уже разнесся — и специалисты Альянса опасаются, что новая волна покупателей пойдет только с 21 февраля.
Возвращаясь к СДА, добавим, что, по имеющейся у Ъ информации, уже через неделю после их появления на свет представители "Олби" осаждали Минфин, добиваясь разрешения на использование такого же инструмента размещения акций. Их там, кажется, завернули, но это не страшно. Нет сомнения, что специалисты "Олби" — и любой другой заинтересованной фирмы — без труда модифицируют идею СДА так, чтобы ее реализация могла обходиться без благословения Минфина. И прекрасно.
О перспективах AVVA на фондовом рынке
Наряду с первичным размещением первого транша уже идет вторичное обращение бумаг Альянса. Их ненаказуемая безымянность прекрасно выполняет свое назначение, сообщая им текучесть. У многих наблюдателей возникает подозрение, что, наблюдая за первыми шагами альянсовских СДА, мы присутствуем при появлении нового ваучера, то есть еще одного вида признаваемых в национальном масштабе псевдоденег. Выполнение, по крайней мере, части условий, необходимых для занятия этой ниши (напомним, дни ваучера сочтены — с 1 июля ниша свободна), уже налицо. СДА, как и ваучер, — низкономинальная бумага на предъявителя, выпускаемая гигантским тиражом (почти вдвое большим, чем достославные приватизационные чеки) и заключающая в себе — опять же подобно ваучеру — смутную, но сладкую надежду на материальные блага. Правда, эти блага уже, чем ваучерные, и привлекают в основном мелких инвесторов.
К тому же пока не соблюдается еще одна группа условий, необходимых для ваучероподобного всероссийского признания СДА: не создаются предпосылки для создания системы национальной котировки этих свидетельств. Хотя, если вспомнить былое, и для ваучера они сложились не за месяц.
Вообще, сходство с ваучерами у СДА разительное (что и позволяет нам предсказывать бумагам AVVA шумное будущее): ваучеры тоже были элементами огромного проекта, исход которого предсказать наверняка никто не брался; ваучеры тоже долгое время были бумагами с неизвестным сроком действия. И все же ваучеры от своего проекта — приватизации — довольно быстро дистанцировались и начали самостоятельную жизнь на фондовом рынке, став одним из привлекательнейших объектов для биржевой игры. Такая дорога не заказана и для СДА.
В середине января AVVA начал пользоваться дилерскими услугами. Условия, на которых СДА предлагаются дилерам, на первый взгляд, не слишком роскошны: 100% предоплаты, скидка не больше 5% — однако это лишь на первый взгляд. Не в скидках тут сила. Цена продажи бумаг AVVA на региональных вторичных рынках превышает котировальную на 30-50%. Специалисты AVVA считают, что если им удастся не допускать снижения котировальной цены (а это представляется разрешимой задачей при нынешней тенденции обменного курса), то хорошие заработки дилерам будут обеспечены и впредь. Ведь берут бумаги AVVA вроде бы неплохо.
Эксперты Ъ находят тревожным то обстоятельство, что, судя по имеющимся данным, никто пока даже и не пытается котировать эти бумаги. Их просто самым разнузданным образом распродают, что может довольно скоро привести к труднопреодолимому засорению рынка. Понятно, что Альянс просто еще не успел как следует взяться за упорядочение вторичного рынка, — но чем позже он за это возьмется, тем больше времени и средств ему придется истратить для успеха. К тому же не надо забывать, что и другие ценные бумаги серьезно претендуют на роль общепризнанных инструментов финансовых спекуляций — да те же вазовские облигации. (Но у облигаций есть слабое место: они хороши для спекуляций, пока растет цена на "Жигули", а это дело не беспредельное.)
И все же, по мнению экспертов Ъ, на фондовом рынке бумагам AVVA может открыться столь широкое поприще, что Альянс обеспечит себе известную степень процветания почти независимо от хода реализации основного проекта: известно, что эмитент денег и даже псевдоденег в накладе не остается ни при какой погоде.
АЛЕКСАНДР Ъ-ПРИВАЛОВ
Очереди у Манежа, где Автомобильный всероссийский альянс (AVVA) продает свои акции, резко удлинились, когда доллар пошел вверх — в день паники на ММВБ объем продаж акций подскочил на 78%.
Поразительно: в стране дикая инфляция, прогрессирующий спад производства, правительственный кризис — а люди стоят в очереди, чтобы вложить деньги в крупнейший промышленный инвестиционный проект. Отстояв очередь и зайдя, наконец, в Манеж, люди сначала покупали акции — и только потом подходили к дежурным консультантам выяснить, что же, собственно, они купили. Выяснив, многие покупали еще.
Основные события в истории этого проекта впереди — ведь пока не определены даже многие его важнейшие характеристики, — но и самые первые шаги в его реализации представляют несомненный интерес. По мнению экспертов Ъ, перед акциями Альянса могут открыться увлекательнейшие перспективы — почти независимо от того, насколько вероятен успех самого проекта.
О проекте, про который пока известно далеко не все
Цель инвестиционного проекта, для реализации которого создан AVVA, — создание в Тольятти завода по производству соответствующего мировым стандартам народного автомобиля в количестве 300 тысяч штук в год. К участию в проекте были приглашены крупнейшие автомобильные компании мира — и многие из них на приглашение откликнулись. Пока дальше всего продвинулись переговоры с General Motors: в конце 1993 года с ней подписан совместный меморандум; до 31 марта совместными усилиями AVVA и GM должен быть подготовлен бизнес-план всего проекта. Аналогичный завод GM недавно построила в тюрингском городе Айзенах за 20 месяцев. Учитывая, что Россия все же не Германия, AVVA оценивает время постройки своего завода в 30 месяцев. Тоже неплохо.
Но на автосборочный завод названной мощности придется чуть меньше половины общей стоимости проекта: ни AVVA, ни GM не хотят ограничиваться "отверточной технологией": оба будущих партнера заинтересованы в том, чтобы основная часть комплектующих производилась в России. Поэтому в те же сроки на АвтоВАЗе будут созданы мощности по производству основных элементов конструкции нового автомобиля. В качестве смежников предполагается, в частности, привлечь более 30 оборонных предприятий, подлежащих конверсии. Не исключено, что они будут создавать совместные предприятия с соответствующими поставщиками GM.
Сейчас прорабатываются два возможных варианта сотрудничества с GM: либо она прямо инвестирует средства в AVVA (до 30%), либо GM и AVVA на паритетных началах создадут совместное предприятие. Но ни цели проекта, ни сроки его реализации не будут пересматриваться независимо от итогов этих переговоров. Проект вовсе не будет прекращен, если сильного иностранного партнера — GM или какого-то иного — привлечь на начальном этапе не удастся. "Мы никого не ждем,"-- уверенно заявил корреспонденту Ъ заместитель генерального директора AVVA Леонид Вальдман.
И действительно — не ждут. Как уже заметил читатель, бизнес-план проекта AVVA и GM разработают только к концу марта. Не ранее этого же срока совершится и окончательный выбор базовой модели автомобиля для будущего завода: то ли это будет ВАЗ-1116, то ли запускаемая в этом году в серию модель "Опеля", то ли совместная разработка вазовцев и зарубежного партнера. Дальнейшие переговоры и процессы принятия окончательных решений займут, по-видимому, и весь второй квартал нынешнего года.
Тем не менее, не дожидаясь полной ясности по таким ключевым вопросам, как иностранный партнер и базовая модель, AVVA 14 декабря 1993 года начал свои продавать акции.
О том, что уже известно о проекте
Раз начато размещение акций, значит зарегистрирован проспект эмиссии, в котором полагается объяснять, что за акции эмитируются. И действительно, к проспекту эмиссии AVVA приложено "Технико-экономическое обоснование строительства и эксплуатации автомобильного завода в г. Тольятти", содержащее, в свою очередь, роскошное feasibility study по методике UNIDO. Таблицы снабжены датой — 05.08.93 г.. Из этого ТЭО можно узнать немало интересного. Так, оказывается, что все расчеты для проекта проводились в пересчете на доллары США (что совершенно естественно и разумно); к моменту выхода завода на проектную мощность (2005 год) общая сумма инвестиций составит $3203,7 млн; срок окупаемости — 9 лет; внутренняя норма рентабельности проекта (IRR) — 19,16%; среднегодовая рентабельность инвестиций — 16,9%. По мировым стандартам для столь крупного проекта все это — более чем пристойно (хотя при нашей нестабильности не помешал бы и больший запас прочности).
Специалисты AVVA в беседе с корреспондентом Ъ не раз подчеркивали, что упомянутое ТЭО — вовсе не догма. Оно описывает лишь случай, когда "никого не ждать" придется с начала и до конца работ по проекту, — то есть случай почти невероятный (напомним, меморандум с GM был подписан уже после разработки этого ТЭО). И все же, на наш взгляд, имеет смысл указать на отдельные небесспорные точки ТЭО — хотя бы затем, чтобы при появлении окончательного бизнес-плана не забыть, куда надо посмотреть особенно внимательно.
Прежде всего, вызывает острое беспокойство такая фраза: "стоимостная оценка рублевой части капитальных вложений была рассчитана исходя из цен 1991-92 гг. и пересчитана в доллары США" (надо понимать, по тогдашнему курсу — Ъ). Применение такой методики летом 1993 года едва ли может быть названо разумным — и, вероятно, привело к значительной недооценке потребной величины капиталовложений, поскольку рублевые цены росли куда быстрее курса доллара.
Далее, ТЭО содержит нетривиальный подпроект. Пользуясь тем, что АвтоВАЗ в этом году снимает с производства модель 2106, AVVA намерен быстро создать мощности для перевода ее производства "к себе". Начиная уже с 1995 года и в течение всего периода строительства "основного" завода прибыль от "шестерок" предполагается реинвестировать. Тут возникает естественный вопрос: а найдет ли сбыт такое количество (100 тысяч в год) морально устаревших машин? Ведь спрос на них и сегодня не назовешь ураганным, а уж к 2004 году, когда AVVA собирается продать последние 40 тысяч, он может пропасть и совсем. Если, конечно, не надавить на правительство, чтобы оно вообще запретило ввоз иномарок...
Специалисты AVVA полагают, что "шестерка" хотя и не годится для экспорта, имеет внутри страны столь устойчивую репутацию, что десять лет еще продержится. Эксперты Ъ не убеждены в правильности этого тезиса, тем более что одна из его предпосылок явно нереалистична: ТЭО исходит из предположения, что все эти десять лет цена 2106 (считая по текущему курсу) останется равной $3344. Что это немыслимо, ясно уже сегодня.
И последнее. Как видно из ТЭО, AVVA не собирается платить налога с прибыли: "Принимая во внимание, что в первые годы деятельности вся прибыль идет на формирование резервного фонда и на осуществление инвестиций, до 2002 года вся прибыль выводится из-под налогообложения". Между тем, российское законодательство ни для каких инвесторов таких льгот отнюдь не предусматривает. Очевидно, здесь Альянс выдавал желаемое (получение от правительства особых льгот) за действительное. Впрочем, как мы сейчас увидим, не совсем без оснований.
О государственной поддержке
Проект, по словам генерального директора г-на Вальдмана, носит демонстрационный характер. Его осуществление должно доказать оптимистический, но весьма неочевидный тезис, а именно: даже при нынешней инфляции и прочих общеизвестных прелестях российского экономического климата можно реализовать крупномасштабный промышленный инвестиционный проект — без единого рубля из бюджета и без копейки льготных кредитов. Более того, сам ход осуществления этого проекта способен стать антиинфляционным фактором, поскольку предусматривается масштабная перекачка аккумулируемых средств из "горячих" в инвестиционные.
От правительства Альянс потребовал не денег, а создания условий, хотя бы в некоторой степени облегчающих бесспорную трудность решаемой задачи. Проще говоря, AVVA потребовал ряд льгот — а кое-какие и получил. 24 декабря президент подписал указ #2286 "О мерах государственной поддержки акционерного общества 'Автомобильный Всероссийский Альянс'", которым одобрил инициативу AVVA и даровал ему некоторые послабления.
На период строительства завода и первых трех лет его эксплуатации Альянсу, а также действующим и вновь создаваемым предприятиям, производящим комплектующие изделия, оборудование и материалы для автомобильной промышленности, в уставном капитале которых доля Альянса составляет не менее 50% предоставлены такие льготы: освобождение от федерального налога прибыли от продукции собственного производства (частичное исполнение пророчества ТЭО), от акцизного сбора при реализации оной продукции, от уплаты таможенных платежей (кроме таможенных сборов) при ввозе необходимой для проекта продукции — при условии, что высвобождаемые средства направляются на инвестиции в рамках проекта. Ну и еще кое-что по мелочам.
Экспертам Ъ такие льготы не кажутся ни чрезмерными, ни даже достаточными — особенно принимая во внимание мощь аргументов, которые ходоки от AVVA могли привести — и, конечно, приводили — в правительстве. Ведь действительно, "локомотивное" значение этого проекта для национальной экономики более чем очевидно. Да и других доводов самого разного калибра можно собрать сколько угодно. Это и падение конкурентоспособности российских автомобилей на собственном рынке, и проблемы с загрузкой конверсионных предприятий, и трудоизбыточность АвтоВАЗа — и так далее...
Надо полагать, Альянс получит и еще какие-то льготы — и по праву. Под непрекращающиеся разговоры о том, что для оживления российской экономики нужны точки прорыва, AVVA — и, кажется, только AVVA — пытается такую точку и в самом деле организовать. Отчего же и не помочь?
Об инвестиционных перспективах проекта
Итак, правительственная поддержка проекта (хотя бы в форме уменьшения числа помех) представляется гарантированной. А вот столь же уверенно предсказать его конечный успех или неуспех сегодня едва ли кто возьмется. Первое впечатление понятно: "It's too good to be true" — проект слишком хорош для нашего грешного мира. Но впрочем, то же самое довольно неглупые люди говорили когда-то и про Суэцкий канал — а вот поди ж ты... Не стремясь пока (по крайней мере, до согласования окончательного бизнес-плана) прийти к однозначному заключению об осуществимости проекта, разберем некоторые важнейшие pro и contra.
Не станем рассуждать об общеэкономической атмосфере в стране, явно не благоприятствующей таким проектам. Ведь эта же атмосфера может дать и неожиданный профит. Так, например, трудности, испытываемые российскими автозаводами (то ГАЗ встанет, то АвтоВАЗ), могут и заметно удешевить создание мощностей для производства комплектующих изделий для нового автомобиля — мощности есть и простаивают.
Собственно говоря, действительно серьезных contra существует ровно два — и первое из них очевидно: для победоносного завершения проекта может попросту не хватить средств. ("Почему ты не поехал в отпуск?" — "По шести причинам. Во-первых, не было денег..." — "Достаточно.") Вероятностью такого поворота сюжета — при столь масштабном замысле — никак нельзя пренебречь.
Но тут сама причина затруднений — гигантский размах проекта — заключает в себе и шанс на их преодоление. Проект такого масштаба, подобно средневековой войне, кормит себя сам. Как только он будет реально запущен, появится, грубо говоря, что заложить — и можно будет привлекать кредиты (конечно, западные) на вполне сносных условиях. Тем более что в этом деле сможет помочь зарубежный партнер. Вообще тот факт, что иностранные автомобильные концерны проявили интерес к проекту, повышает шансы успешного решения финансовых проблем: практика показывает, что если в проекте появляется серьезный промышленный инвестор, то и чисто финансовые инвесторы сразу же находятся.
Далее, основной проект содержит немало частных подпроектов, которые в случае финансовых затруднений могут попробовать добывать деньги на свой кошт. Например, если AVVA создает какие-то мощности на заводе NN, то ведь и NN как-то заинтересован в успехе — так пусть и он собирает деньги.
Другое дело, что все подобные отклонения от идеального пути акционерных обществ (собрал деньги за акции, пустил завод, платишь дивиденды) весьма амбивалентно отразятся на покупателе акций AVVA. Они, конечно, повысят надежность его инвестиций, но кисло скажутся на их доходности: кредиты-то, хочешь не хочешь, придется отдавать...
А впрочем, с чего мы взяли, что денег непременно не хватит? Альянсу нужна большая сумма, так ведь и нас много! Прикиньте: если каждый работающий россиянин отнесет в Альянс свою двухнедельную зарплату, то и дело в шляпе. А если потянуть со всенародной поддержкой до лета, так и недельной зарплаты хватит — инфляция-то курс рубля обгоняет.
Что же касается второго сильного contra, то с ним дело обстоит несколько сложнее — всенародная поддержка его не устранит. В эту самую минуту в Европе предлагается к продаже около миллиона автомобилей second-hand. Единственное, что мешает им хлынуть на наш рынок — гигантская ввозная пошлина, более чем удваивающая их цену для российского покупателя. К сожалению для Альянса, гарантировать неизменность таких пошлин на бесконечную перспективу никак нельзя.
Вот, скажем, Россия который уж год ведет переговоры о вступлении в ГАТТ. Неровен час, эти переговоры увенчаются успехом — пошлины тут же придется съежить. И поток подержанных "Пежо" и "Мерседесов" вышибет из российского рынка, как пробку из бутылки, не только "Жигули" и "Москвичи", но и тот самый "народный автомобиль", над созданием которого ныне хлопочет AVVA: по критерию цена плюс качество пришельцы будут сильнее. И дай еще Бог, чтобы это случилось на ранних стадиях проекта, пока не вся намеченная сумма вложена.
Однако и это contra не неодолимо. Лоббистская мощь отечественной автомобильной индустрии настолько велика, что не спасует и перед ГАТТом...
Таким образом, общие соображения — а, повторим, до обнародования окончательного бизнес-плана только общие соображения и возможны — худо-бедно уравновешиваются и не позволяют уверенно предсказать результат амбициозного проекта Альянса. Но вот о первых стадиях его реализации, с производством не связанных, можно уже говорить конкретнее.
О размещении акций AVVA
Итак, общая стоимость проекта превышает $3,2 млрд — и AVVA намерен в случае необходимости ("Мы никого не ждем") собрать хоть всю эту сумму с российских жителей. Пока же объем эмиссии акций Альянса ограничен: зарегистрирован лишь первый транш в 200 млрд рублей (20 млн акций), его размещение намечено завершить к 1 июля 1994 года. Вероятно, и впредь акции будут эмитироваться ограниченными траншами.
Альянсу удалось — по согласованию с Минфином — внести в проспект эмиссии и реализовать идею первичного размещения акций по котировальной цене. Весьма диалектичное решение: во имя соблюдения духа закона им нарушается буква закона (требующего размещения всех акций одного выпуска по единой цене). Ведь это требование охраняет права акционера: за одно и то же все должны платить поровну — но в условиях быстрой инфляции "поровну" и "единая цена" суть не синонимы, а антонимы. AVVA ведет котировальную цену, ориентируясь на $10, — разумеется, не копируя зигзагов курса. Так, на прошлой неделе котировальная цена составляла 15 тыс. руб.
Первичная распродажа сразу пошла бойко. Сами специалисты AVVA дивились результатам: вялая рекламная кампания, АвтоВАЗ с Нового года стоит, доллар скачет — но объемы дневных продаж ни разу (по словам г-на Вальдмана, коим эксперты Ъ склонны поверить) не уступали совокупному дневному обороту всего российского фондового рынка. (Конечно, этим характеризуется не столько привлекательность бумаг AVVA, сколько фондовый рынок России — но ведь и AVVA действует не в Англии.) Специалисты Альянса даже говорят, что подъем курса ваучера в декабре непосредственно связан с началом продаж в Манеже (там продают и за ваучеры). По их оценкам, до 20 января их дневной "урожай" ваучеров был сопоставим с общим оборотом ваучерного рынка. (Резкому падению оборота после 20 января есть простое объяснение, о котором чуть ниже.)
Единственной тучкой, затеняющей сияющие горизонты размещения бумаг AVVA, сегодня, пожалуй, является совпадение его во времени с активным и изобретательным распространением вазовских облигаций. Конечно, эти два типа бумаг ориентированы на разные сегменты рынка, но используют-то они один и тот же пряник — "Жигули". А, по нашим сведениям, сердцу учредителей Альянса — АвтоВАЗу и ЛогоВАЗу — облигации ближе. Это естественно, но для AVVA не слишком приятно.
О необычной бумаге
Теперь о самом, кажется, нетривиальном пока аспекте проекта: о совершенно оригинальном документе, уносимом всеми желающими из Манежа — читатель, возможно, уже обратил внимание на то, что мы чаще говорили не о продаже акций AVVA, а о продаже его бумаг. Называются эти бумаги, правда, довольно нудно: свидетельства депонирования акций (СДА) — но придуманы на редкость удачно. Леонид Вальдман считает, что при нынешнем состоянии российского рынка бумага для столь масштабной затеи, как AVVA, просто не могла быть иной. Похоже, он прав. Давайте разбираться.
Действующее законодательство требует, чтобы акционерное общество выпускало исключительно именные акции. Оставив в стороне вопрос о том, насколько такое требование разумно, посмотрим, чем его выполнение грозило Альянсу. При том, что уже первый транш может разойтись — и, вероятно, разойдется — по миллионам рук, и при том, что необходимо обеспечивать ликвидность акций, AVVA долго был бы вынужден все средства, получаемые в ходе размещения акций, вбухивать в создание достаточно мощной системы реестра акционеров со всеми потребными довесками. Возможно, AVVA и пошел бы на это, расплатившись заметным подорожанием (и затяжкой!) проекта, но, к счастью для Альянса, его специалисты нашли куда более эффектный выход, позволяющий заодно решить и другую крайне насущную и очень непростую задачу: сохранение контроля над акционерным обществом. Этим выходом и стали СДА.
Альянс не нарушает закона: он не продает безымянных СДА. Он продает именную акцию — а нумерованное СДА дает покупателю как документ о том, что тот уже внесен в реестр акционеров под таким-то номером. Таким образом, уже определено, где именно в реестре акционеров реквизиты этого покупателя будут значиться, но пока что они там не значатся. Важно подчеркнуть, что, если владелец СДА захочет, Альянс обменяет ему эту бумагу на акцию, занеся в реестр его реквизиты — и он станет самым что ни на есть обыкновенным именным акционером. Казалось бы, это перечеркивает всю пользу от нововведения — но нет. Тут-то и кроется фокус.
Права, присущие владельцу акции, AVVA своей бумагой расщепляет. Пока акционер не регистрируется, удовлетворяясь держанием СДА, он имеет право свою акцию продавать и перепродавать, имеет право получать дивиденды (часть СДА составляют соответствующие купоны) — но не имеет права голоса: его голос резервируется за консорциумом учредителей Альянса. Зарегистрировавшись, он обретает право голоса, но теряет право на участие в розыгрышах автомобилей, которые будут происходить именно по номерам и сериям СДА.
Таким образом, лотереи, на которых обещано разыграть 100 тысяч "Жигулей" (для первого транша — не менее 6,5 тысяч), играют двойную роль. Они служат мощной приманкой для инвесторов — и сдерживают естественное стремление купивших акции получить в Альянсе право голоса. Насколько последняя функция лотерей важна для авторов замысла, видно из маленькой детали: выигравшее СДА не будет исключаться из последующих розыгрышей — то есть даже перед акционером, уже дождавшимся автомобиля, по-прежнему будет висеть морковка, сохраняющая его от соблазна участвовать в управлении компанией. Эксперты Ъ вполне понимают нежелание учредителей Альянса допускать к управлению не только институциональных конкурентов в борьбе за власть, но и широкие акционерские массы: они бы наверняка — слаб человек! — начали требовать дивидендов раньше времени. И тем угробили бы проект.
Впрочем, практика доказала, что и чисто рекламная функция лотерей более чем существенна. AVVA поначалу сгоряча объявил, что в первом розыгрыше автомобилей 20 февраля будут участвовать только СДА, купленные до 20 января. Результатом стало упоминавшееся выше резкое падение продаж именно с этой даты. Потом-то эмитенты осознали, что разграничить СДА по датам продажи — особенно с учетом дилерских продаж — немыслимо, и отменили всякую дискриминацию: в лотерее будут участвовать все СДА, проданные к моменту проведения розыгрыша. Но было поздно, слух уже разнесся — и специалисты Альянса опасаются, что новая волна покупателей пойдет только с 21 февраля.
Возвращаясь к СДА, добавим, что, по имеющейся у Ъ информации, уже через неделю после их появления на свет представители "Олби" осаждали Минфин, добиваясь разрешения на использование такого же инструмента размещения акций. Их там, кажется, завернули, но это не страшно. Нет сомнения, что специалисты "Олби" — и любой другой заинтересованной фирмы — без труда модифицируют идею СДА так, чтобы ее реализация могла обходиться без благословения Минфина. И прекрасно.
О перспективах AVVA на фондовом рынке
Наряду с первичным размещением первого транша уже идет вторичное обращение бумаг Альянса. Их ненаказуемая безымянность прекрасно выполняет свое назначение, сообщая им текучесть. У многих наблюдателей возникает подозрение, что, наблюдая за первыми шагами альянсовских СДА, мы присутствуем при появлении нового ваучера, то есть еще одного вида признаваемых в национальном масштабе псевдоденег. Выполнение, по крайней мере, части условий, необходимых для занятия этой ниши (напомним, дни ваучера сочтены — с 1 июля ниша свободна), уже налицо. СДА, как и ваучер, — низкономинальная бумага на предъявителя, выпускаемая гигантским тиражом (почти вдвое большим, чем достославные приватизационные чеки) и заключающая в себе — опять же подобно ваучеру — смутную, но сладкую надежду на материальные блага. Правда, эти блага уже, чем ваучерные, и привлекают в основном мелких инвесторов.
К тому же пока не соблюдается еще одна группа условий, необходимых для ваучероподобного всероссийского признания СДА: не создаются предпосылки для создания системы национальной котировки этих свидетельств. Хотя, если вспомнить былое, и для ваучера они сложились не за месяц.
Вообще, сходство с ваучерами у СДА разительное (что и позволяет нам предсказывать бумагам AVVA шумное будущее): ваучеры тоже были элементами огромного проекта, исход которого предсказать наверняка никто не брался; ваучеры тоже долгое время были бумагами с неизвестным сроком действия. И все же ваучеры от своего проекта — приватизации — довольно быстро дистанцировались и начали самостоятельную жизнь на фондовом рынке, став одним из привлекательнейших объектов для биржевой игры. Такая дорога не заказана и для СДА.
В середине января AVVA начал пользоваться дилерскими услугами. Условия, на которых СДА предлагаются дилерам, на первый взгляд, не слишком роскошны: 100% предоплаты, скидка не больше 5% — однако это лишь на первый взгляд. Не в скидках тут сила. Цена продажи бумаг AVVA на региональных вторичных рынках превышает котировальную на 30-50%. Специалисты AVVA считают, что если им удастся не допускать снижения котировальной цены (а это представляется разрешимой задачей при нынешней тенденции обменного курса), то хорошие заработки дилерам будут обеспечены и впредь. Ведь берут бумаги AVVA вроде бы неплохо.
Эксперты Ъ находят тревожным то обстоятельство, что, судя по имеющимся данным, никто пока даже и не пытается котировать эти бумаги. Их просто самым разнузданным образом распродают, что может довольно скоро привести к труднопреодолимому засорению рынка. Понятно, что Альянс просто еще не успел как следует взяться за упорядочение вторичного рынка, — но чем позже он за это возьмется, тем больше времени и средств ему придется истратить для успеха. К тому же не надо забывать, что и другие ценные бумаги серьезно претендуют на роль общепризнанных инструментов финансовых спекуляций — да те же вазовские облигации. (Но у облигаций есть слабое место: они хороши для спекуляций, пока растет цена на "Жигули", а это дело не беспредельное.)
И все же, по мнению экспертов Ъ, на фондовом рынке бумагам AVVA может открыться столь широкое поприще, что Альянс обеспечит себе известную степень процветания почти независимо от хода реализации основного проекта: известно, что эмитент денег и даже псевдоденег в накладе не остается ни при какой погоде.
АЛЕКСАНДР Ъ-ПРИВАЛОВ