Коротко

Новости

Подробно

Как стать миллиардером

Журнал "Коммерсантъ Секрет Фирмы" от , стр. 54

Многомиллиардное соглашение по приобретению "Сибур холдинга" менеджментом компании станет самой крупной и обсуждаемой российской сделкой-2008. На ее примере хорошо видно, что такое российская сделка management buy-out (MBO), чем она похожа и чем отличается от своего западного аналога.


Текст: Сергей Кашин


На прошлой неделе команда топ-менеджеров компании и Газпромбанк, нынешний мажоритарный акционер, подписали предварительное соглашение о сделке по выкупу менеджментом контрольного пакета компании за 53,5 млрд руб. ($2,3 млрд).

С того момента, как топ-менеджеры заявили о своем желании, до подписания обязывающих документов прошло чуть больше недели. На сегодня это самая крупная сделка по выкупу компании ее менеджерами в нашей стране. Но в целом дело это вполне обычное, бизнесы во всем мире продают и покупают. И достаточно часто занимаются этим сами менеджеры. Для таких сделок придумали и специальное название — management buy-out.

Кролики из шляпы


Понятно, что У MBO по-русски (а их прошло уже достаточно много — правда, на сумму свыше $100 млн не более десятка) должна быть масса особенностей. Например, в России к особенной стати частенько прилагаются и особенные менеджеры. Вот Вадим Швецов, гендиректор "Северсталь-авто", в начале прошлого года выкупил компанию у Алексея Мордашова. Совершенно неожиданно наемный управляющий сделал это исключительно "на свои": собрал полмиллиарда долларов и, по его собственному утверждению, до продажи последней рубашки было еще далеко. Фокус, наверное, равновеликий тому, при помощи которого в начале 1990-х 27-летний директор по финансам и экономике "Северстали" вдруг превратился в ее единоличного владельца.

Купить компанию Швецов решил, потому что от автобизнеса у него "драйв". На родине же MBO, в США, да и в Европе предполагается, что для менеджера такая сделка — рискованный, но быстрый ("пан или пропал") способ кардинально изменить свое благосостояние, лифт, который перевезет его и его семью из социального слоя наемных работников, пусть и высокооплачиваемых, наверх — в касту собственников.

По умолчанию от менеджера никто не ожидает собственных инвестиций больше, чем на 10-15% управляемого им бизнеса. К сожалению, в подавляющем числе российских сделок узнать, сколько денег менеджеры сразу достали из кармана, невозможно. Подробно о сделках участники рассказывают очень редко. Даже если взять единственное исключение — выкуп менеджерами банков "Траст" у МФО МЕНАТЕП, когда новые владельцы в 2005 году были очень откровенны. Они устроили специальную пресс-конференцию, где в подробностях рассказали, кому, куда, когда и какие суммы были уплачены. Откровенность объяснялась просто: новым собственникам необходимо было показать, что они и ЮКОС (которому принадлежали купленные ДИБ и МЕНАТЕП СПб) теперь не имеют ничего общего. Но даже при этой поразительной откровенности узнать, откуда же взяли менеджеры "Траста" $100 млн, так и не удалось.

Хотя свои Корейко-Швецовы, скорее всего, были и в других сделках — общеевропейские ценности в виде пожелания отделаться от наемного труда работают, конечно, и в России.

В долгах и в шелках


53,5 млрд руб., уплачиваемые за приобретение "Сибур холдинга",— достойная сумма не только согласно международной табели о рангах по сделкам MBO, но и на нынешнем мировом рынке и для сектора M&A в целом. Ну а уж на фоне среднероссийской суммы $86 млн (данные Mergers.ru по MBO-2007) просто мегасделка. Понятно, что у менеджерской команды таких денег быть не может (в противном случае это был бы мегафокус). Значит, выкупать будут не по-швецовски, а классически — на чужие, в основном заемные деньги.

MBO — одна из разновидностей кредитованного выкупа (leveraged buy-out, LBO). В обычных условиях нормальное соотношение собственного капитала компании и заемных средств не должно превышать определенного уровня. Часто, например, говорится, что критическим является коэффициент 3-4 EBITDA, то есть долги не должны более чем в три-четыре раза превышать денежный поток, генерируемый компанией за один год. В противном случае кредиторы, инвесторы и рейтинговые агентства начинают нервничать. Но американская практика 80-х годов прошлого века показала, что компания вполне может выжить, даже если долги на какое-то время значительно превышают такие коэффициенты и составляют 70% общего капитала. Правда, фирма начинает работать в очень специфическом режиме. На выплату долгов бросаются все силы. Менеджмент вдруг оказывается сильно заинтересован в суперэффективности работы: жестко срезаются непроизводительные расходы (включая и расходы на себя любимых, на исследования и разработки), инвестиционные планы сжимаются как шагреневая кожа. Все усилия направлены на выжимание максимального количества кэша из компании. Средства направляются на погашение долга. Слабоэффективные и непрофильные подразделения распродаются, деньги кредиторам могут быть возмещены при помощи IPO.

"Сибур холдинг" вполне соответствует образу компании, которая может успешно пройти через MBO и "перекредитованный" период. Для "Газпрома" этот актив непрофильный (за исключением подразделения, занимающегося удобрениями). Хотя основное сырье "Сибура" газ, но из "соседней лавочки" — попутный нефтяной. Так что сделка логично проходит по разряду избавления от непрофильных активов — основной причины MBO в России. Компания прибыльна, ее EBITDA несколько лет только растет. Нынешняя долговая нагрузка еще далека даже от среднерыночных уровней. Бизнес понятен и более или менее прогнозируем на несколько лет вперед. Противоречат схеме только грандиозные планы новых инвестиций. По словам Георгия Иванина, главы аналитической службы "Антанты капитал", в ближайшие четыре-пять лет планировалось "по сути, построить еще один бизнес размером с нынешний "Сибур"". На каждый год инвестиции должны составлять не менее $1 млрд. Если будет проведено MBO, эти планы рассыплются в прах. Выплаты огромных долгов, да еще вместе с огромными инвестициями,— такого "Сибур"-Боливар не вынесет.

Несколько кадров


Можно понять и почему именно эта команда взялась за крупнейшее MBO. У лидера, Дмитрия Конова, перед глазами успешный пример Ильи Юрова со товарищи, нынешних владельцев инвестиционного и национального банков "Траст". В 2003 году Конов был начальником департамента инвестиционно-банковской деятельности и управляющим директором дирекции корпоративных финансов Доверительного и инвестиционного банка (сейчас — инвестиционный банк "Траст") и, скорее всего, участвовал на первых этапах сделки по его выкупу у МФО МЕНАТЕП.

Команду Дмитрий Конов сформировал как по учебнику. А учебник говорит о необходимости и достаточности того, чтобы будущие владельцы контролировали четыре позиции: генерального и финансового директоров, директора по продажам и операционного директора. Всеми этими компетенциями названная команда из пяти человек обладает. Кредиторы, как правило, охотно участвуют в выкупах именно с менеджерами во главе, ведь результаты работы компании при новых владельцах можно спрогнозировать, основываясь на ее прежней работе под их руководством (впрочем, охотно кредитуют и выкуп хороших компаний, доставшихся малокомпетентным специалистам,— в этом случае любой нормальный менеджер резко улучшит ситуацию). С профессионализмом в "Сибуре" все в порядке.

В классических сделках есть тонкости в том, кто и как финансирует операцию. В своих правах на получение денег от компании участники неравноправны. Заметная часть предоставляется коммерческими банками и является самыми обычными кредитами — на определенный срок и по жестко фиксированной ставке. Долг называется "старшим" и погашается в первую очередь. В описываемой сделке в этой роли выступил Газпромбанк. Чуть ниже по субординации находится "мезонинное", промежуточное финансирование. Это и не чистые долги, и не обыкновенные акции. Сюда попадают конвертируемые облигации, варранты (опцион на право приобретения акции по определенной цене), привилегированные акции. Кредиторы удовлетворяются вторыми, и у них более высок риск не дождаться денег вовсе, поэтому они требуют более высокие ставки. Ну и в самом низу — финансовые инвесторы, покупающие бумаги компании с целью дальнейшей перепродажи года через три-четыре. С этой частью сделки пока ничего не ясно: пул участников только формируется.

Фонд UCP Ильи Щербовича стал организатором сделки и уже пообещал стать ее финансовым спонсором. Это означает, что он приобретет часть акций. UCP, скорее всего, попытался привлечь в сделку Deutsche Bank — тот готовил IPO "Сибура" и хорошо представляет себе бизнес компании, которую предстоит кредитовать. В сделке, по информации СФ, также собирается участвовать "Ренессанс Капитал". В числе кредиторов и инвесторов могут оказаться Morgan Stanley и фонд TPG. Первый готовил компанию к IPO, а для TPG участие в LBO-сделках — профильный бизнес, именно на нем фонд и сделал себе имя в финансовом мире.

Сделаем это по-быстрому


Есть продавец, есть профессиональные менеджеры и подходящая компания, в успехе поиска кредиторов для такой сделки на рынке никто не сомневается. Но кое-какие детали все-таки мешают считать ее истинным MBO в классическом смысле слова.

Во-первых, очень значительную часть необходимой менеджерам суммы — чуть менее половины, около $1 млрд,— на три года выдает нынешний владелец актива Газпромбанк. Выходит, что эффективный менеджер Дмитрий Конов три года переливал из пустого в порожнее. Как известно, когда его назначили президентом, "Сибур" был перекредитован — на 80% капитал компании состоял из "коротких" долгов "Газпрому". Его и нанимали затем, чтобы решить эту проблему, так как сложившаяся ситуация блокировала развитие компании. Он ее и решил: рекапитализировал компанию, конвертировав долги в акции, что ставилось ему в заслугу. И практически немедля занялся зеркально обратной операцией, чтобы вернуть компанию на исходные позиции, откуда выводил ее три года назад.

Выдача кредита "Сибуру", по сути, означает продажу в рассрочку. Как известно, рассрочка — способ стимулирования продаж. Выходит, другого варианта продать "Сибур" у Газпромбанка не было, что противоречит мнению рынка о привлекательности компании. "Это хорошо упакованный актив — с нормально отлаженными бизнес-процессами, грамотно сделанной управленческой структурой. Компания полностью готова к тому, чтобы стать публичной,— уверен Георгий Иванин.— Поэтому выбранный вариант ее продажи вызывает вопросы". И в самом деле, существует как минимум несколько возможностей, не менее привлекательных для продавца,— от IPO и продажи стратегу до тендера на выбор основного кредитора из других банков.

Вызывает вопросы и включение в сделку непрофильного для "Сибура" подразделения, занимающегося минеральными удобрениями, в котором как раз заинтересован "Газпром". Уже известно, что это подразделение вскоре будет продано обратно, за деньги. Городить на месте одной вероятной сделки (минудобрения вполне можно было оставить за скобками, внутри "газпромовской семьи") целых две нерационально: придется как минимум платить новые сопутствующие налоги и комиссионные.

Понятно, что сделки на пару миллиардов долларов не делаются за неделю, как это было продемонстрировано публике. Переговоры шли давно, скорее всего, с прошлой осени, когда компания отказалась от IPO. Но почему-то на последнем этапе Газпромбанк предпочел "срезать углы", форсировать события, упуская потенциальные возможности и соглашаясь на ненужные расходы. Если бы не этот непонятный для внешних наблюдателей цейтнот, за два-три месяца вполне нашелся бы другой банк на роль основного кредитора и можно было бы договориться о цене "Сибур — минеральные удобрения", оставив его вне сделки и существенно уменьшив необходимую команде менеджеров выкупную сумму.

Поскольку участники сделки комментируют ситуацию очень скупо (например, Евгений Соболев, представитель покупателей, сообщил СФ, что все, что можно сказать на текущем этапе, менеджеры уже сказали), возникают разнообразные конспирологические версии. В прессе уже появились предположения, что менеджмент отнюдь не конечный покупатель.

Хотя было бы весьма неплохо, если бы MBO "Сибура" оказалось неподдельным. Рынок всегда следит и пытается скопировать success story. За командой Конова сотоварищи могли бы потянуться сотни менеджеров. Кровно заинтересованные в развитии предприятия владельцы — это то, что сейчас нужно многим российским компаниям.

Комментарии
Профиль пользователя