«Гиперопека вредит инвестору и развращает его»

О роли института представителей владельцев облигаций (ПВО) в защите прав облигационеров, об ответственности организаций, участвующих в размещении ценных бумаг, о необходимости изменения подхода розничных инвесторов к деятельности на фондовом рынке рассказал в интервью “Ъ” член правления Ассоциации инвесторов АВО Илья Винокуров.

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

— Какие ключевые изменения в регулировании долговых инструментов были реализованы за последние два-три года? В чем их основная цель с точки зрения снижения остроты последствий дефолтов для инвесторов? Насколько эти меры оказались эффективны?

— Формально никаких радикальных изменений в законе «О рынке ценных бумаг» не было. Однако в целом ЦБ удалось перезапустить механизм ПВО (представители владельцев облигаций.— “Ъ”), удалив из реестра несколько недостаточно хорошо выполнявших свои обязанности организаций. Также список покинуло большинство бездействующих компаний, которые регистрировались на всякий случай.

Банк России регулирует деятельность ПВО с помощью разъяснений и показательного удаления ряда участников рынка, деятельность которых не соответствовала скорее духу закона в понимании ЦБ, чем его букве. Тем более что массовое использование ПВО — это инициатива Московской биржи. По закону такие организации необходимы только для выпусков с обеспечением и СФО (специализированные финансовые общества.— “Ъ”), что составляет абсолютное меньшинство эмиссий облигаций.

Но в целом механизм коллективной защиты начал работать увереннее, ПВО теперь подают в суд на всех эмитентов-дефолтников или участвуют в банкротстве. Обязанность по оплате госпошлины и судебные издержки теперь перенесены на эти организации и относятся к их рискам. Но это опять-таки не по букве закона, а скорее понятийно.

— Какие конкретные изменения в законодательстве и требованиях к ПВО могли бы кардинально изменить ситуацию и сделать этот институт реально работающим?

— Эффективность ПВО — это в первую очередь реализация права держателя на коллективную защиту. Уровень госпошлин сейчас стал фактически заградительным, индивидуальные иски в арбитражный суд требуют представителя-юриста с дипломом, а судиться в регионах дистанционно в реальности невозможно в большинстве случаев, и требуется очное присутствие на суде.

АВО выступает с инициативой перенести все судебные дела по облигациям в Арбитражный суд города Москвы, так как в Москве находятся Банк России, Московская биржа, Национальный расчетный депозитарий (НРД) и уровень квалификации судей не сопоставим с регионами.

Все вышеперечисленные барьеры многократно увеличивают затраты на судебное взыскание для индивидуального инвестора без повышения вероятности «добежать до денег», так как эмитент может уйти в банкротство.

Поэтому индивидуально судятся с эмитентом не более 5% держателей. Зачастую на практике это доли процента от объема выпуска. То есть по факту в выпуске без ПВО держатель возможности судебной защиты практически лишен.

В случае наличия ПВО инвестор получает юридическую помощь автоматически и бесплатно. На рынке уже сложилась группа профессиональных организаций, которая работает добросовестно в интересах инвесторов—владельцев облигаций. Требовать от них большего ничего по сути не изменит и просто приведет к удорожанию услуг ПВО для эмитентов. Реальным подспорьем для этого института стала бы отмена госпошлины при обращении в суд или специальный компенсационный фонд, который бы эту госпошлину оплачивал, если эмитент заранее не предоставил ПВО обеспечительный платеж.

Но есть две больших лакуны в использовании ПВО: наличие этого института у эмитентов 1-го и 2-го уровня листинга Московской биржи и невозможность найти ПВО для эмитента-дефолтника. Сейчас по правилам листинга, не по закону, ПВО обязателен для эмитентов третьего уровня листинга. Например, для «Евротранса» (чьи акции входят котировальный лист 1-го уровня.— “Ъ”), который допустил дефолт (см. “Ъ” от 6 августа.— “Ъ”), ПВО был не нужен. Кроме того, предстоит наработать практику участия ПВО в банкротстве. Ранее большинство этих организаций расторгали договор с эмитентом примерно в момент дефолта, и вся работа в банкротстве ложилась на НРД, для которого это непрофильная деятельность. Возможно, стоит наделить НРД правом назначения ПВО для эмитентов в банкротстве, которые будут бороться за деньги инвесторов гораздо эффективнее. Однако результаты мы увидим лишь через несколько лет, но надеюсь, что возврат будет больше, чем около ноля сейчас.

— Насколько предложения Банка России по усилению роли ПВО, включая поощрение додефолтных реструктуризаций, могут решить проблему?

— Додефолтные реструктуризации — это редкий жест доброй воли эмитента, который инвесторы пока не способны принять. Шансов у такой реструктуризации немного, так как пока инвесторы до последнего требуют от эмитента выполнения обязательств согласно условиям выпуска и осознают ответственность за свои действия, только напрямую столкнувшись с риском полной потери инвестиций. Пока жадность инвесторов превалирует над здравым смыслом и страхом потерь, культуру додефолтных реструктуризаций мы не разовьем. Так что додефолтная реструктуризация — это скорее благое намерение, чем реальная помощь инвесторам.

— В контексте защиты прав инвесторов, как и почему следует пересмотреть требования и повысить ответственность организаторов размещений, аудиторов и рейтинговых агентств?

— В существующей картине мира организаторы, аудиторы и рейтинговые агентства (РА) не несут фактической ответственности за дефолт эмитента, которого они обслуживают. Формируется, как я его называю, «круг добра»: РА говорит, что опиралось на аудит, организатор — что смотрел на аудит и рейтинг от РА, аудитор — что он не сыщик и добросовестно соблюдал все предусмотренные процедуры. Понятно, что есть законы, которые регулируют деятельность и ответственность этих организаций. Но по факту эти законы не работают, так как инвестору-одиночке нужно пройти весь путь доказывания обоснованности претензий к этому «кругу добра» в суде, что практически никому не под силу.

Поэтому нужны простые и понятные критерии и объем ответственности каждого сегмента этой инфраструктуры. Так как аудит является основополагающей частью, базисом всей системы оценки и допуска эмитентов на рынок, АВО предлагает в первую очередь разрешить владельцам облигаций обращаться в суд с исками о признании аудиторских заключений заведомо ложными. Кроме того, нужно будет взыскать ущерб с аудитора и из компенсационного фонда СРО аудиторов. Все вместе — это очень длительный и дорогой процесс. Но если аудитор будет понимать, что он рискует получить взыскание существенных сумм из-за отчетности, которую заверил, то положительных аудиторских заключений для эмитентов, в том числе потенциальных, станет меньше.

Мера ответственности организатора размещений хотя бы в несколько процентов от суммы дефолтных выпусков эмитента, которого он вывел на рынок, радикально улучшит комплаенс с его стороны. По крайней мере, точно прекратит практику выпуска любого потенциального эмитента, кто может заплатить комиссию побольше. Рейтинговое агентство, несвоевременно отразившее реальное состояние дел у эмитента путем проведения рейтинговых действий, тоже могло бы нести часть материальной ответственности при дефолте наряду с аудитором и организатором.

Я не говорю о покрытии всех потерь инвесторов в дефолте. Но цифры, ограниченные несколькими процентами от объема дефолтных выпусков, для всех этих организаций более чем посильны. Все эти меры не потребуют трат из государственного бюджета и легко реализуемы на практике. Но в итоге они могут значительно снизить потери инвесторов в дефолтах.

— Есть ли в этом вопросе прецеденты зарубежного регулирования, которые могли бы быть адаптированы для российской практики?

— Сейчас обсуждается необходимость снижения кворума для принятия решений на общих собраниях владельцев облигаций. Процесс реструктуризации в выпусках с распыленной структурой держателей совершенно парализован высоким кворумом в 75% голосов для принятия решений. Возможно, за основу будет взят немецкий опыт, где на первом собрании должны присутствовать держатели не менее 50% облигаций, на повторном — не менее 25%. Второй этап подразумевает выполнение требований к большинству: среди присутствующих решение должно набрать 75% голосов. Таким образом, на первом собрании решение может быть принято при поддержке 37,5% от всех владельцев облигаций, а на повторном — всего 18,75%. Такая система упростит принятие решений, но требует наличия определенных мер защиты миноритариев от злоупотреблений.

— Как вы оцениваете эффективность текущих систем оповещения для розничных инвесторов о состоянии компании со стороны рыночных аналитиков?

— С 2020 года на рынок пришло огромное количество инвесторов-физлиц, которые ментально воспитаны в парадигме закона о защите прав потребителя и умозрительно переносят его на фондовый рынок. Но биржевая торговля — это рисковая деятельность, и перекладывать всю ответственность с инвестора на инфраструктуру тоже нельзя. Вернуть «плохую облигацию» обратно, как товар в магазине, не выйдет. С моей точки зрения, инвестор априори обладает изрядным объемом информации для принятия решений, а если вдруг такой информации недостаточно, возможно, просто стоит отказаться от инвестирования в данный инструмент.

Порой патернализм и гиперопека вредят инвестору и развращают его, так как вместо хрестоматийного образа инвестора-пенсионера, принесшего на фондовый рынок деньги с вклада, перед нами зачастую оказывается зумер-лудоман, который не просто не разбирается в деталях, а даже не считает нужным интересоваться, куда он инвестирует, полагая, что все должны его защищать.

Причиной очень многих проблем розничных инвесторов на рынке облигаций является крайне низкая квалификация держателей.

Обидно, что они приобретут ее в итоге, потеряв деньги в дефолтных кейсах, пройдя таким образом платное обучение.

Причем случаев недостаточного раскрытия эмитентами отчетности на рынке облигаций сейчас практически нет. Большинство эмитентов публикует квартальную отчетность по РСБУ, более крупные эмитенты выпускают годовые и даже полугодовые отчетности по МСФО. Однако меньшинство инвесторов просто следит за отчетностью, а еще меньшее количество умеют правильно ее интерпретировать. Поэтому инструментов отслеживания показателей очень много, а вот тех, кто ими пользуется, в реальности маловато.

— На рынке ЦФА в настоящее время отсутствуют четкие понятия дефолта и аналог института ПВО. Как на практике сейчас решаются вопросы, связанные с неисполнением обязательств по долговым инструментам?

— Сейчас права инвестора в ЦФА на защиту своих интересов тождественны правам инвестора, давшему деньги в долг соседу по расписке. То есть все бремя судебных разбирательств и взыскания лежит на инвесторе. Более того, в отличие от облигаций, где НРД в любом случае выступает за всех облигационеров в деле о банкротстве эмитента, в ЦФА ему необходимо будет индивидуально включиться в реестр кредиторов в банкротстве. По факту это означает, что подавляющее большинство инвесторов в ЦФА эмитентов-банкротов просто потеряют свои деньги без какой-либо возможности возврата.

В прошлом году «Ассоциация инвесторов АВО» подготовила предложения по решению проблемы системного характера на рынке ЦФА и вынесла их на рассмотрение экспертного совета Банка России. Основной проблемой была существенная информационная асимметрия между ЦФА и ОРЦБ (организованного рынка ценных бумаг.— “Ъ”), лишавшая граждан возможности осмысленного инвестирования. Но с 1 октября вступает в силу указание Банка России №7315-У «О дополнительных требованиях к содержанию решения о выпуске цифровых финансовых активов». Этот документ устанавливает качественно новый уровень раскрытия информации. Так, для всех эмитентов ЦФА вводятся три обязательных элемента в решении о выпуске. В первую очередь это годовая отчетность с аудиторским заключением, а также промежуточная отчетность за последний период (три, шесть или девять месяцев). Кроме того, раскрывается кредитный рейтинг либо явное указание на его отсутствие. Дополнительно прописываются порядок и сроки информирования о неисполнении обязательств, возможные действия держателей ЦФА при нарушениях, а также валюта денежных требований. Также будет введен институт представителя владельцев ЦФА.

Интервью взял Андрей Ковалев