Через заднюю дверь

Что же за чудесная схема, которая будто бы могла сохранить бизнес опальному олигарху? Незадолго до разговора Богачев продал нефтяной компании из числа «почти мейджоров» Marathon Oil предприятие, в котором имел значительную долю,– «Хантымансийскнефтегазгеология» (ХМНГГ). Точнее, продана была американская Khanty Mansiysk Oil Corporation (KMOC), во владении которой оказалось 100% акций ХМНГГ. Охранным заклинанием, по мнению Николая Богачева, должно было служить американское происхождение компании, владеющей 100% нефтяных активов в России. Тогда любому желающему взять и поделить пришлось бы иметь дело с американским правосудием.

Трудно сказать, что было бы, если бы Ходорковский не отмахнулся от Богачева. Все-таки ХМНГГ, которая превратилась в американскую компанию с российскими активами незаметно для публики,– это не ЮКОС. Но саму идею призвать на защиту хьюстонский суд именно ЮКОС в конце концов пытался эксплуатировать.

Ключ от черного хода
Именно этот аргумент – возможность выставить правосудие хьюстонское против правосудия басманного – всегда приводят промоутеры этой чудесной схемы, так называемого обратного поглощения (reverse takeover – RTO, reverse merger – RM). Правда, звучит этот аргумент всегда в последнюю очередь, как бы невзначай, так как в обычном варианте подобные мотивы, естественно, отсутствуют. Собственно, и создание KMOC не классическое обратное поглощение. Вот если бы KMOC торговалась на американской бирже и у нее остались бы прежние владельцы, тогда да. Обратное поглощение предлагается как удобная в некоторых случаях альтернатива IPO. С помощью RTO для выхода на биржу нужно меньше времени и денег. Серьезный для американцев аргумент – не надо платить крупным инвестбанкам комиссионные. Еще одно название обратного поглощения – back-door listing (листинг через черный ход).

В России уже появились несколько инвесткомпаний, которые продвигают этот метод. Правда, фирмы, которые воспользовались таким предложением, найти гораздо труднее – в большинстве случаев отвечать на прямо поставленный вопрос в компаниях отказываются. С большой вероятностью, если судить по некоторым видимым извне особенностям и странностям, обратным поглощением воспользовался Шалва Чигиринский для приобретения доли Sibir Energy, компания «Голойл» для приобретения части акций Teton Petroleum, «Итера» при покупке контрольного пакета в Dune Energy. Более прозрачны несколько сделок наших бывших соседей по СССР: с нефтегазовыми активами в Казахстане (Transmeridian, BMB Munai, PetroKazakhstan), превращение пары винодельческих компаний из Молдавии (Lion-Gri и Asconi) в американские. Эксперты говорят, что планировавшаяся покупка золотодобывающим активом «Норникеля» южноафриканской компании Gold Fields должна была пройти в форме обратного поглощения. Объявленная цель – повышение капитализации. Майнинговые компании в России действительно сильно недооценены.

Многоходовка
Какова же механика такой сделки? Абсолютно необходимым элементом является так называемая shell company (компания-скорлупа, ракушка, пустышка, зонтик – все эти варианты наши переводчики уже использовали). У нее единственное предназначение – служить пассивной стороной в сделке обратного поглощения. Ее единственное преимущество – листинг на одной из американских бирж или на внебиржевом организованном рынке. Эта компания может быть «падшим ангелом», некогда успешной компанией, потерявшей в результате краха бизнес, активы. Иногда такие компании создаются специально под сделку обратного поглощения, их называют blank check company (компания – незаполненный чек).

Для российской компании первая часть сделки состоит в том, что в результате многоходовки появляется американская фирма (чьи акции не торгуются на бирже), акционеры которой те же, что и у российской компании-оригинала, теперь уже стопроцентной «дочки». Затем происходит само обратное поглощение. Акционеры shell-компании принимают решение о допэмиссии (80–90% к уже имеющимся акциям), которая полностью достается россиянам. Одновременно shell-компания как юридическое лицо приобретает 100% недавно созданной американской «мамы». Окончательная конфигурация: россияне владеют долей (значительно превышающей контрольный пакет) американской публичной компании, которая включает в свой баланс российские активы и, соответственно, перестает быть «скорлупой». Обычно название тут же меняется на то, что было у компании, вышедшей на биржу.

Утверждается, что стоит все удовольствие от $300 тыс. до $500 тыс. и занимает три-четыре месяца (сравните: IPO – около $1 млн и год). Существуют минимальные требования к «характеристикам» компании, которые зависят от площадки, на которой обитала shell,– Pink Sheet, OTC BB, AMEX или NASDAQ Small Cap. Если брать совсем грубо – минимум $20 млн оборота и $2 млн прибыли. Привлекательно? Устоять невозможно.

Родимые пятна
Для России – экзотика, а как у них, на Западе? Оказывается, такая сделка достаточно распространена. Испанские исследователи американских бирж Аугусто Арельяно-Оштоа и Сандро Бруско насчитали на американском фондовом рынке между 1990-м годом и серединой 2000 года 800 заявленных сделок. Еще один факт: в середине 1990-х на обратные поглощения приходилось более половины случаев появления новых биржевых имен. Особенно популярным такой способ был в эпоху доткомов. Во время интернет-сумасшествия, когда идея «время – деньги» стала особенно актуальной, когда сокращение сроков выхода на фондовый рынок на один-два месяца стоило вполне ощутимых денег, схема RTO часто использовалась. Обычна она и для Европы. Например, на AIM в 2004 году прошла 41 такая сделка.

А на знамени пропагандистов обратного поглощения начертаны два имени. На пути к финансовым вершинам «черный ход» использовали два миллиардера: Арманд Хаммер, ныне уже основательно подзабытый «друг советского правительства», и Тэд Тернер, создатель Turner Broadcasting Systems. Из известных в России имен – рекламная группа Saatchi & Saatchi тоже прошла на биржу мимо парадного.

Но на рынке всегда должен быть дурак, за чей счет живут другие игроки. Это же прописная истина. Поэтому вот другой взгляд, о котором по понятным причинам не очень охотно говорят «промоутеры».

Дешево? Помимо указанной суммы, куда входят различные комиссионные и отступные прежним владельцам, надо помнить о неизбежном размывании капитала. Долю в капитале надо отдать опять-таки прежним акционерам, организаторам, да еще не забыть акции в свободном обращении – ведь это теперь публичная компания. На круг получается совсем не дешево.

Pump and Dump (накачать и слить) – такое специальное название получили мошенничества, сопровождающие обратное поглощение. И жертвой становится опять-таки влезший в «скорлупу». В чем фокус? Мошенники (ими, скорее всего, окажутся те, кто был близок к сделке) после появления нового предприятия проводят бурную PR-кампанию. Основания есть: вместо находящейся в коме shell-компании появляется полнокровная фирма с реальными активами. На волне разогретого интереса по хорошей цене сбываются заранее сформированные пакеты (собранные на рынке, у прежних владельцев или организаторов). Результат: поскольку все происходит на неликвидных рынках, после завтрашнего «слива» сегодняшние покупатели теряют деньги, а на компанию ложится клеймо приносящей неудачу, смыть его практически невозможно. Такая практика получила широкое распространение, комиссия по ценным бумагам и фондовым рынкам США (SEC) даже специально ею занималась. Теперь все shell под особым наблюдением SEC. Это хорошо для инвесторов и неплохо для акционеров-неофитов, но может серьезно осложнить прохождение сделки. И прощай преимущество номер один.

Помимо этого, у shell-компании может оказаться трудная судьба и не менее бурная история. Специально созданные для обратного поглощения компании (blank check) участвуют только в каждой пятой сделке RTO. А к чему приводит богатая история? Skeletons in the Closet. Фраза эта перевода не требует. Родные скелеты, правда, предпочитают до поры до времени прятаться в более приличных местах. Но результат одинаков – хьюстонский суд может повернуться к вам тылом, а грехи прежних акционеров станут грехами акционеров новых. Да и сами старые акционеры, которым при этой схеме достаются серьезные 5–12% капитала новой компании, могут оказаться людьми элементарно неуживчивыми.

А вдобавок не очень хорошая репутация, которую придется отмывать при помощи PR-агентов за дополнительные, естественно, деньги. Большие и известные инвестбанки обратными поглощениями не занимаются – доходы со сделки слишком уж низкие, а раз они ими не занимаются, то и бизнес этот «низкопробный», про back-door вход – это наверняка они придумали.

Значительная часть этих проблем решается просто: внимательно выбирай партнеров и предохраняйся. Но эти меры не смогут устранить главное различие между RTO и IPO – разницу в полученных результатах. В исследовании компании RCW Mirus результат типичного обратного поглощения называют «публично торгуемой частной компанией». И расшифровывают. У такой компании малоликвидные акции, так как торгуются они чаще всего на OTC BB. На этой площадке нет минимальных требований к листингу, поэтому здесь может торговаться компания любого размера и с любым количеством свободных акций (free float). Это серьезно сказывается на ликвидности. Того хуже ситуация на так называемых Pink Sheet. Можно сказать, что это отстойник для компаний-неудачниц. На ступень выше OTC BB – AMEX. И несомненным успехом можно считать попадание на NASDAQ Small Cap. Здесь вы получите гордое звание компании с малой капитализацией, до этого вы – microcap. И акции ваши penny stock с ценой до $1, в лучшем случае до $5 (при норме где-то около $20). Следствие – плохая ликвидность, крупные покупатели такими акциями не интересуются.

Низкой цены акций избежать трудно: shell-компания, как правило, балансирует на грани цены, ниже которой следует делистинг. И, что печально, согласно данным все той же RCW Mirus, из 46 обследованных компаний только четыре повысили цену на свои акции в течение двух лет после сделки. Но и они не вышли за рамки категории penny stock. Компания, как правило, недооценена, и у нее нет никаких перспектив привлечь с рынка денег (согласно исследованию испанцев, этой цели добиваются лишь 15% «обратно слившихся»), то есть решить задачу, ради которой все и затевается. А в итоге около трети компаний просто выкидываются из биржевого листинга – вся операция впустую.

Интересно взглянуть на обратные слияния компаний из СНГ. Единственная безусловная удача – PetroKazakhstan. Эта ныне канадская компания начинала на OTC BB, добралась до NYSE («из грязи в князи» – слабое сравнение для такого подъема). Сейчас ее приобретают китайцы, по некоторой информации, за $3 млрд.

У других компаний дела гораздо хуже. Молдавская Lion-Gri застряла на OTC BB, капитализация $3 млн, цена акции – 7 центов. Остается только гордиться, что, как ни крути, компания сильно недооценена. Стоило за этим ехать в Америку? Молдавская Asconi доросла до листинга AMEX, цена упала с 2 центов в мае до 1 цента в сентябре. Несдача отчетности привела к тому, что в октябре может последовать делистинг. Года три назад в числе «обернувшихся» упоминалась украинская мясная компания Odessa Foods International. Сейчас она ни в каких списках не значится, даже на Pink Sheet. Рекламировался успех Swissray International – в конце 1990-х годов она доросла до NASDAQ. Сегодня торгуется на Pink Sheet, основная часть акций выкуплена с рынка. Не очень радостная картина.

Но американцы не унывают. В этом сезоне RTO снова в моде. В 2005 году за полгода – 55 сделок против 84 за весь прошлый год. Схема модифицирована. Shell теперь принято именовать SPAC (Specified Purpose Acquisition Company – компания, созданная для сделки по приобретению), а с родимым пятном – малой ликвидностью – борются с помощью PIPE (Private Investment in Public Equity – частные инвестиции в публичные компании). Пессимисты говорят, что это вид сбоку на те же предметы. А новая мода – результат недостатка работы у инвестмэйджоров, которым не хватает нормальных IPO.