Большинство экспертов считают опционные программы самым эффективным видом долгосрочного вознаграждения. Даже бухгалтерские скандалы в США, в основе которых лежит стремление некоторых топ-менеджеров приукрасить действительность и получить причитающееся по опционам, не смогли подорвать эту уверенность. Широкому применению опционных программ в России мешают слабое развитие фондового рынка, недружелюбное законодательство и своеобразная структура собственности.
Кузнец своего опциона
Смысл опционных программ в следующем. Менеджер, получивший от компании опцион на ее акции, может использовать его для приобретения этих бумаг. Например, в выданном сегодня опционе может быть зафиксировано, что с ноября 2006 года по февраль 2007-го его владелец может приобрести 100 акций компании X. Цена выкупа акций устанавливается уже сейчас и называется ценой исполнения. В классическом варианте опциона она равна рыночной на момент выдачи этой бумаги. Но встречаются и иные схемы. По словам Тамары Тепловой, доцента кафедры экономики и финансов Государственного университета – Высшей школы экономики, дисконтные опционные программы предлагают цену исполнения ниже текущей рыночной. Правда, как сообщила старший научный сотрудник Института научной информации по общественным наукам РАН Лилия Зубченко, в некоторых странах Западной Европы такая скидка запрещена или ограничена. Во Франции, например, закон не позволяет предоставлять скидку, превышающую 5% от цены акции. Существуют и премиальные опционы. У них цена исполнения выше рыночной на момент выдачи опциона. Индексные опционные программы привязывают цену выкупа акций к отраслевому или рыночному индексу.
Госпожа Зубченко выделяет еще два этапа в жизни опциона. На втором этапе (как правило, через три-пять лет после выдачи опциона) его владелец принимает решение о приобретении акций по цене, указанной в опционе. Рассмотрим случай индексной программы. Тамара Теплова говорит, что подобная схема применяется в компании «Объединенные машиностроительные заводы» Кахи Бендукидзе. Российский менеджер в этом случае должен будет сравнить индексы РТС или ММВБ на момент выдачи опциона и на момент его исполнения. Если рынок вырос в два раза, он должен умножить цену акций своей компании трехлетней или пятилетней давности на два. В случае если руководимая им организация не смогла расти теми же темпами, что и российский фондовый рынок, ему не повезло – цена покупки будет выше рыночной, и приобретение акций не будет иметь никакого смысла. Но если компания успешна, то чем быстрее она росла и чем больше разница между ранее установленной ценой и нынешней рыночной, тем все более привлекательным и прибыльным становится выкуп акций. Разница между рыночным и опционным курсами рассматривается как вознаграждение владельцам опционов. Правда, до решения продать акции (а это как раз и есть третий этап) прибыль эта не материализована в наличных.
Возможность выкупить акции часто обставлена рядом условий. Яна Золоева, юрист компании PricewaterhouseCoopers CIS Law Offices: «Как правило, первое условие – наличие трудовых отношений с работодателем во время срока исполнения опциона. Второе – необходимость достижения определенных показателей результативности». Часто акционеры в документы закладывают разницу в условиях опциона в случае «хорошего» и «плохого» ухода. Если собственники и менеджер разошлись по-хорошему (примером может служить выход на пенсию), то последний может оставить за собой право на выкуп акций. Если же «развод» сопровождается претензиями, то менеджер, скорее всего, потеряет право на участие в опционной программе.
Капитализация для капиталистов и не только
Практика показывает, что для успешного долгосрочного развития компании годятся не все виды вознаграждения. Ведь заработная плата менеджера зависит скорее от соотношения спроса и предложения на рынке труда, чем от конкретных результатов работы. Варьируемые выплаты (премии и бонусы) мотивируют его на достижение краткосрочных результатов и привязаны к достижению конкретных целей: уровня прибыли или, например, объема производства. Дополнительные поощрения в виде корпоративного автомобиля, оплаты специальных пенсионных планов, страхования профессиональной ответственности, по сути, являются набором привилегий, подчеркивающих статус конкретного топ-менеджера.
Прожорливые агенты
Научное обоснование использования опционов дает так называемая агентская теория (agency theory). Она строится – в популярном изложении – на предположении, что менеджеры, нанятые акционерами, действуют так, чтобы максимизировать выгоды для себя, а не для собственников. Такой конфликт интересов возможен лишь при условии информационной асимметрии (менеджер знает о положении дел в фирме лучше, чем не участвующий в управлении собственник) и неполных контрактов (это означает, что теоретически невозможно составить контракт, по которому менеджер отвечал бы абсолютно за все последствия своих действий).
Стремясь разрешить агентскую проблему, собственники вынуждены нести прямые и косвенные издержки. Прямые включают расходы на составление контрактов и демонстрацию их исполнения (типичный пример – проведение акционерного собрания и ежегодного аудита), косвенные – это доходы, потерянные в результате несовершенного контроля за менеджерами. Типичными видами косвенных агентских издержек считаются менеджерское сверхпотребление за счет компании (нарицательным стал случай с главой RJR Nabisco, который будто бы возил свою собаку на осмотр к ветеринару через половину территории США на самолете компании); трансфертное ценообразование – заключение контрактов с компаниями, находящимися под контролем менеджеров, на более выгодных условиях, чем рыночные (именно в трансфертном ценообразовании обвиняют сейчас ЮКОС, который для снижения налогов продавал своим офшорным компаниям нефть по дешевке); инвестирование свободных средств в неприбыльные проекты вместо выплаты дивидендов акционерам.
В 1970-х годах исследователи обнаружили, что многие корпорации контролируются исключительно менеджментом, а власть собственника неизмеримо мала. При этом анализ данных за 1970-е показал, что вознаграждение гендиректора увеличивалось в среднем на $3,25 при росте капитализации компании на $1000. Попросту говоря, оно от роста капитализации – цели собственников – практически никак не зависело. В этих условиях косвенные агентские затраты могут достигать ужасающих размеров. Поиски баланса интересов привели, в частности, к широкому применению опционов, привязывающих вознаграждение к капитализации.
В российских условиях опционы несут ту же функцию –- достижение лояльности менеджеров в тех случаях, когда немногочисленные акционеры уже не в состоянии непосредственно контролировать свою собственность.
В качестве долгосрочных программ вознаграждения выступают и предоставление акций с ограничениями в обращении (restricted share), и так называемые фантомные планы. По разным причинам эти программы не достигли эффективности опционных в процессе увеличения стоимости компании. Выдавая менеджеру акции сразу, надо предусмотреть ряд ограничений на право собственности, иначе в случае быстрого ухода владельца акций из компании такая программа потеряет всякий смысл. Яна Золоева: «Программы вознаграждения, основанные на реальных акциях, наиболее сложны в исполнении с юридической точки зрения. Ведь по российским законам, если ты стал собственником чего-либо на законных основаниях – в данном случае акций,– лишить тебя права собственности фактически невозможно. Поэтому приходится разрабатывать различные механизмы, которые в случае, например, выхода участника из программы в какой-то степени помогают вернуть акции. Это, например, структурированные сделки по приобретению акций, когда вся схема разбивается на определенные этапы и право собственности на акции переходит участнику программы в конце определенного этапа». Сложность и, соответственно, дороговизна юридического оформления – это основные недостатки программ акций с ограничениями.
Фантомные планы, в которых акции не передаются и к разнице в стоимости акций привязан только размер денежного вознаграждения, проигрывают по другой причине. Наталья Воздвиженская, старший юрист компании PricewaterhouseCoopers CIS Law Offices: «В России фантомные планы находятся в числе самых популярных. В мире же, наоборот, они составляют не более 10% программ долговременного вознаграждения. Ведь фактически это та же премиальная система. У менеджеров не возникает долгосрочной заинтересованности, ведь им и так выплачиваются различные бонусы по результатам года. Возможность получения реальных акций для них гораздо привлекательнее». Акционеры в случае применения фантомных планов полностью страхуют себя от размывания собственности – ценой потери в эффективности работы менеджеров. Поэтому крупные компании все-таки отказываются от «фантомов». Яна Золоева: «Исчерпывающей статистики нет, но можно утверждать, что в российском нефтяном бизнесе в основном применяются планы, основанные на распределении реальных акций, а не на использовании фантомных планов».
Опционные тонкости
Как уже говорилось, в российских условиях опционы тоже нашли себе место. Речь идет по крайней мере о 20–25 компаниях, которые уже применяют опционные программы. Среди них ЮКОС, ЛУКОЙЛ, «Татнефть», «Вымпелком», «Газпром», ОМЗ, «Мобильные телесистемы», «Вимм-Билль-Данн». Как можно видеть, опционы уже применяют все лидеры нефтегазового комплекса и компании, прошедшие IPO на западных рынках.
Хотя список этот, скорее всего, неполон, можно утверждать, что круг компаний, внедривших опционные программы, достаточно узок. «Если на Западе „опцион” – это совершенно четкое понятие, то в России пока еще приходится разбираться, что под ним подразумевают,– считает Наталья Воздвиженская.– Говорящий об опционах может иметь в виду и собственно опцион как вид ценной бумаги, и любой из видов долговременного вознаграждения топ-менеджеров, и даже программу акционирования рабочих (на Западе они известны как ESOP. Ведь понятие опциона как ценной бумаги лишь недавно было введено поправками к закону "О ценных бумагах". Но реальной практики работы с ними на рынке, практического механизма их обращения пока нет, обозначены лишь общие контуры».
Самостоятельно разрабатывать опционную программу достаточно рискованно. Татьяна Теплова из ГУ-ВШЭ считает, что надо учесть массу нюансов: хороший стимулирующий эффект, налоговую защиту участника, соответствие программы трудовому законодательству и т. д. вплоть до юридической защиты интересов собственника. Например, «Татнефть» начинала с собственной опционной программы, но через некоторое время в компании пришли к выводу, что лучше заказать ее разработку консультантам. В PWC подтверждают, что пока никаких типовых планов не существует. Яна Золоева: «В нашей практике не встречалось ни одного проекта, который был бы похож на предыдущий – каждый из них уникален». Разработка программы – дело дорогое. По словам госпожи Тепловой, речь идет о суммах в несколько десятков тысяч долларов.
В соответствии со стандартами корпоративного управления за подготовку опционной программы должен отвечать специальный комитет по вознаграждениям при совете директоров.
Сначала надо определить количество участников программы. «Число вовлеченных в опционную программу менеджеров зависит от того, каковы цели и задачи как самой компании, так и ее акционеров,– говорит Яна Золоева.– Стандартно планы вознаграждения, в том числе основанные на акциях, распространяются на топ-менеджеров компании – президента, вице-президента, руководителей ключевых департаментов. Но уже есть примеры в нашей практике, когда по результатам работы программы акционеры расширяют диапазон участников вплоть до начальников отделов. Правда, примеры с участием рядового персонала нам неизвестны». По словам Тамары Тепловой, в ЛУКОЙЛе программой охвачены 100–150 человек. ЮКОС планировал вовлечь в программу около 300 человек, включая директоров и их заместителей в дочерних компаниях.
Очень важен срок, когда опцион можно исполнить. «От этого зависит заинтересованность менеджера,– предупреждает Наталья Воздвиженская.– Три, пять, семь лет… Менеджер понимает, что за это время многое может измениться, может возникнуть масса причин для ухода из компании. Обычно чем дольше длится программа, тем больше дисконт от цены акций. Иногда их предоставляют вообще бесплатно». Второй вариант решения проблемы снижения заинтересованности – исполнение опционов по частям.
Еще до недавнего времени продвижение опционов тормозилось двойным налогообложением, но сейчас это препятствие устранено. Юрий Воробьев, замдиректора департамента налогов и права компании ФБК: «Выдача опциона не влечет никаких налоговых последствий. А если опцион будет реализован и акции по нему получены, Налоговый кодекс определяет эту операцию как приобретение имущества по более низкой цене, чем рыночная. И разница между ценой приобретения акции и ее рыночной ценой будет доходом физического лица в виде материальной выгоды. С этого дохода необходимо уплатить налог».
Кто созрел
Существенным ограничением на распространение опционных программ является их применение только в условиях публичной компании: акции должны котироваться на рынке. Только в этом случае определение рыночной стоимости акции не составляет серьезных препятствий.
По словам Тамары Тепловой, это условие не должно пугать компании, которые только собираются выходить на IPO. Таких компаний в России уже десятки. Готовясь к этой процедуре, они могут готовить опционный план. Более того, госпожа Теплова считает это необходимым условием успешного размещения акций.
В случае если компания еще не доросла ни до IPO, ни до расходов на опционный план, эксперты рекомендуют оценку усилий топ-менеджеров с использованием показателя EVA (economic value added). В данном случае в роли рынка выступает стоимость капитала. Чем более высокую доходность по сравнению с ожиданиями кредиторов и акционеров обеспечивает менеджер, тем выше его вознаграждение. Во внедрении системы с учетом EVA много трудностей, но это уже другая история.