На рынке ПИФов появляются странные фонды. На фоне привычной доходности в десятки процентов они предлагают 6–9%. И очень этим гордятся, считая результат великолепным. Фонды денежного рынка и их аналоги создаются скорее на перспективу. Например, американскую систему взаимных фондов без них абсолютно невозможно представить. И, что самое важное,– это единственный вид ПИФов, который российские компании могут использовать, чтобы оптимизировать свои финансы.
Спокойно, это ФДР
11 ноября 2004 года управляющая компания «Креативные инвестиционные технологии» начала формирование своего нового ПИФа – фонда денежного рынка (ФДР). Генеральный директор КИТ Владимир Кириллов говорит, что конкурировать фонд будет с банками и обещает, что ставки фонда превысят ставки по счетам до востребования и даже по срочным счетам. Так или иначе, речь идет о 10% годовых. На фоне сообщений прессы о 70-процентной доходности фонда «Стоик» ФДР кажется рыночным недоразумением. Но на самом деле это 70-процентная доходность – рыночное недоразумение. На постоянно растущем рынке даже профессионалы иногда забывают, что сумасшедшая доходность является следствием принятых на себя сумасшедших рисков.
У фондов денежного рынка, как показывает международная практика, есть своя устойчивая ниша в линейке разных типов фондов. Просто преимущества ФДР пока еще скрыты от глаз потребителя. Два главных преимущества ФДР – максимальная по сравнению с другими фондами надежность и максимальная ликвидность паев (то есть возможность вкладчика забрать свои деньги в любое время и немедленно). И на рынке всегда есть игроки, которые именно эти качества и считают наиболее важными.
Чтобы понять, откуда берутся надежность и ликвидность, надо изучить особенности того самого денежного рынка, где, судя по названию, и действуют эти фонды. По определению Дмитрия Пискулова, вице-президента финансовой группы «Держава», денежный рынок – это рынок краткосрочных инструментов (выпускаемых на срок менее года) со строго определенной датой погашения и фиксированной ставкой процента. Самым типичным его представителем являются межбанковские кредиты (или interbank deposit) – в этом случае фонд выходит на рынок в качестве кредитора банков (на Западе банки активно используют ФДР для перекредитования).
Также в понятие денежного рынка входят сделки с краткосрочными государственными бумагами, рынок сделок РЕПО (участники которого выдают и получают «короткие» кредиты под залог надежных ценных бумаг), коммерческие векселя надежных компаний с высоким кредитным рейтингом. Так как деньги возвращаются быстро, доходность их легко рассчитывается по ставке простого процента, а большинство заемщиков очень надежны, то рынок этот наиболее предсказуем и стабилен. По сравнению с рынком акций или облигаций он наименее изменчивый (то есть обладает минимальной волатильностью), хотя это не значит, что здесь абсолютно ничего не меняется.
Доход, который на денежном рынке можно заработать, тоже достаточно просто предсказать. Как показывает практика, доходность его всегда колеблется около значений ставок межбанковских кредитов (МБК). В США, например, это так называемая ставка prime rate (ставка, по которой деньги друг другу ссужают 30 наиболее надежных американских банков), на европейском рынке аналогичную роль играет – да и считается по схожему принципу – ставка LIBOR.
Именно из-за особенностей рынка ФДР отличаются максимальной надежностью. А так как все финансовые инструменты обладают минимальным сроком жизни и их легко продать, то забрать свои деньги из такого фонда очень просто. Например, ликвидность на рынке российских акций второго эшелона измеряется в днях – от вашего решения их продать до момента получения денег может пройти до 10 дней, а на американском денежном рынке речь идет о секундах. Понятно, почему наш фонд акций может взять на выдачу пая две недели, а американский денежный фонд выдаст деньги моментально.
Подобные качества фонда денежного рынка в Америке активно используются компаниями. Одна из задач, которая стоит перед финансовым директором, носит название cash management. Рано или поздно у компании появляются временно свободные деньги, на которые было бы неплохо получить максимально возможный доход. Компания не может позволить себе пуститься во все тяжкие, спекулируя на акциях и добиваясь максимального дохода – это не их бизнес. Риски должны быть сопоставимы с рисками банка, в котором компания держит счет. И у компании в идеале должна быть возможность получить эти деньги обратно в тот самый момент, когда они понадобятся. Фонды денежного рынка подходят для этого идеально. Их цель – зарабатывать на любых деньгах и на любых сроках.
Через тернии
Путь фондов денежного рынка к нынешней популярности не был прямым. История их расцвета на американском рынке показывает, какими иногда причудливыми способами финансовые новинки зарабатывают признание.
По большому счету, ФДР своим появлением обязаны случаю и популизму конгрессменов, которые в середине 1960-х годов ввели ограничения на максимальный размер ставки по депозитам. Но почему они пользуются популярностью сегодня? Ведь в 1982 году эти ограничения сняли. Правда, тогда ФДР временно испытали отток средств – банки ввели счета с плавающими ставками, которые стали прямыми конкурентами паям фондов. Но за полтора десятка лет, которые им подарил конгресс, ФДР набрали силу и показали свои преимущества перед коммерческими банками. Во-первых, выяснилось, что благодаря специализации они могут позволить себе гораздо меньшие накладные расходы, взимая меньшие, чем банки, комиссионные. При этом сервис, который они предоставляют, не сильно отличается от банковского. Например, многие фонды позволяют выписывать на свои вклады (а они дробятся до сумм в $1) чеки. Как и в банках, пользоваться деньгами из этих фондов можно с помощью пластиковых карт.
К тому же оказалось, что фонды денежного рынка могут оказаться полезными в самых разных ситуациях. Так, инвестиционные компании «скидывают» в ФДР временно свободные средства с брокерских инвестиционных счетов своих клиентов. Некоторые хедж-фонды, стратегия которых предусматривает вложения в отдельные растущие акции, в момент поиска таких акций тоже часто «сидят» в ФДР. Кто-то держит часть своих средств в фондах денежного рынка ради диверсификации портфеля, кто-то – в ожидании оплаты регулярных счетов (коммунальных, за учебу и т. д.).
Сегодня ФДР входят в джентльменский набор линейки фондов, открываемых американскими управляющими компаниями, и еще по одной причине: ФДР можно использовать на «плохом» рынке. Их доходность почти не страдает, когда рынок акций падает. А при снижении доходности фондов облигаций ставки денежного рынка растут. Это позволяет при необходимости «уйти» из облигаций на денежный рынок. И управляющие компании предоставляют для этого все возможности, конвертируя паи одного фонда в другой моментально и без комиссионных.
Неликвидный мешок с деньгами
Но это все у них, за океаном. Нетрудно предположить, что в России картина не так радужна. И денежный рынок, и сами ПИФы находятся на начальном этапе своего развития. Есть еще один важный фактор: на денежном рынке эти фонды никто не ждет, практически единственные игроки этого рынка – банки –так просто свои доходы на этом рынке не отдадут.
Проблемы у денежного ПИФа начинаются с законодательства. Эдуард Матвеев, исполнительный директор УК «Парма-менеджмент» (ФДР «Дмитрий Донской», зарегистрированный этой управляющей компанией, пришлось перерегистрировать в фонд смешанных инвестиций): «Инструкции к закону об инвестфондах обязывают ФДР держать 50% своих активов на депозитах. Получается, что значительную часть средств он разместит в тех самых банках, с которыми должен конкурировать». А доходность по банковским депозитам заведомо ниже, чем доходность денежного рынка. Анатолий Милюков, управляющий директор УК «Альфа-капитал», согласен с коллегой: «Держать 50% на депозитах – это нонсенс. Поэтому наш фонд „Альфа-капитал резерв” мы зарегистрировали как фонд облигаций, на который эти ограничения не распространяются. Хотя по идеологии и инвестиционной стратегии – это фонд денежного рынка». Кстати, Deutsche bank, который еще в сентябре хотел в числе организуемых в России фондов открыть и ФДР, пока взял тайм-аут, не приняв окончательного решения. Нерешительность немцев тоже красноречива.
Владимир Кириллов говорит, что фонд денежного рынка – это мешок с деньгами, который нужно продать, то есть найти клиента на деньги, собранные ФДР. Но проблема в том, что доступ на самые привлекательные сегменты денежного рынка монополизирован банками. Например, основная часть расчетов на рынке МБК идет через РКЦ (расчетные кассовые центры), к которым ПИФы доступа не имеют. Миновать же РКЦ теоретически возможно, на практике также непросто. Дмитрий Пискулов: «В свое время казначейства крупных международных компаний, например Cargill, пытались выйти на рынок межбанковских кредитов в качестве игрока. Но им дали понять, что чужие здесь не ходят».
Мешают ФДР выйти на МБК и принятые там размеры сделок. Например, типичный размер межбанковского кредита между крупными банками (Сбербанк, Внешторгбанк, иностранные банки) составляет от 30 млн до 100 млн рублей. А активы фонда «Альфа-капитал резерв» – только 21 млн рублей.
На Западе этап сопротивления банков приходу ФДР уже пройден. В России же до процесса, называемого мудреным словом «дезинтермедиация» – устранение с рынков посредников и открытия доступа на них всем желающим,– еще далеко.
Бумажная волокита
На рынок краткосрочных государственных ценных бумаг доступ никто не закрывает – его в России просто нет. Последние торги ГКО – а это были именно «короткие» бумаги, хотя надежными их еще долго вряд ли у кого язык повернется назвать – были в феврале 2004 года, а торги «бобрами» (облигациями банка России, тоже краткосрочные) только начинаются. Сделки РЕПО, по словам Анатолия Милюкова, ПИФам запрещены как сделки с производными бумагами. Запрет на работу с производными – следствие нескольких громких финансовых провалов, наделавших много шума в мире (например, банкротство банка Barings). С тех пор такие сделки считаются весьма рискованными, и компаниям, работающим с неквалифицированными инвесторами (а к ним относятся ПИФы), запрещены во всем мире. Соответственно, эти ограничения касаются и других производных – опционов, фьючерсов и т. д.
Векселя надежных компаний в России вообще вещь редкая, а в нашей стране, оказывается, даже они не очень надежны. Дмитрий Пискулов, автор книги о российском денежном рынке: «Это документарные бумаги, и в России высок риск подделки. Таких случаев было достаточно много, поэтому даже после тщательной и длительной перепроверки владелец сидит и трясется над ними».
В итоге на практике единственным инструментом денежного рынка остаются корпоративные облигации и госбумаги – облигации федерального займа (ОФЗ). Их, как правило, нельзя назвать краткосрочными, они выпускаются на срок больше года. Но если покупать их незадолго до погашения – то от инструментов денежного рынка и не отличишь. Именно поэтому с облигациями со сроком погашения до трех месяцев и работает в основном фонд «Альфа-капитал резерв», мимикрировавший фонд денежного рынка.
Сидение в резерве
По словам Анатолия Милюкова, его фонд «Альфа-капитал резерв» показал в прошлом году 8% годовых чистыми при 100% ликвидности. «Ни один банк таких денег по счетам до востребования не платил»,– говорит Милюков.
Он считает результат великолепным, но признает и проблемы: «Мы показали, что можем таким фондом управлять, выкручивать деньги с рынка. Теперь дело за малым – продать эту услугу кому-нибудь». В фонде считают что ФДР – продукт для малого и среднего бизнеса. В больших компаниях созданы свои казначейства с соответствующими специалистами – и они могут либо сами выходить на рынок, либо давить на банки (пользуясь тем, что большими клиентами не бросаются), добиваясь по расчетным счетам ставки, близкой к ставке МБК.
У средних компаний, вопреки распространенному мнению (см. результаты опроса в СФ №37/2004), достаточно часто появляются временно свободные деньги. Владимир Кириллов считает, что такие ситуации возникают в момент накопления средств для инвестиционных проектов, платежей по крупным контрактам, покупки компаний. Сроки могут быть самыми разными – от нескольких дней до нескольких месяцев. На деньги на расчетных счетах начисляется минимальный процент, если вообще начисляется. Если сумма и сроки достаточно велики, рано или поздно финансовому директору придет в голову идея заработать на этих деньгах.
Самостоятельный выход на рынок для этих компаний затруднен – нет кадров. Да и, как напоминает Владимир Кириллов, отдельно взятая компания вряд ли сможет диверсифицировать – а соответственно, снизить – риски таких вложений. Важно, что комиссионные за свою работу фонды денежного рынка традиционно берут минимальные по отрасли. У «Альфа-капитал резерва» они составляют 1%, при этом никаких дополнительных денег за покупку и продажу пая платить не надо. ФДР «Креативных инвестиционных технологий» вначале собирается установить вознаграждение в 1,7%. Но после первых промежуточных положительных результатов ставку будет снижать.
Самый сложный вопрос – это уровень риска вложений в ФДР в России. Пока ориентир – это результат «Альфа-капитал резерв». По словам Анатолия Милюкова, при создании фонда была поставлена задача быть в плюсе по доходности четыре дня в неделю из пяти: «Это означает 80-процентную уверенность, что вложенные сегодня деньги вы завтра заберете с плюсом». Задача была выполнена. При этом Анатолий Милюков считает, что остающаяся вероятность получить меньше денег, чем вложено,– самое главное препятствие для притока денег в фонд: «Финансовому директору трудно привыкнуть и еще труднее объяснить акционерам, что он может вложить 100 тыс. рублей, а когда вдруг срочно понадобится – вернуть лишь 98 тыс.».
Ликвидность такие фонды обеспечивают по российским меркам достаточно высокую. Сейчас ФДР берутся выдавать деньги через день после получения заявки. Правда, юридически это обещание никак не закреплено – в правилах фондов записана возможность задержки до 15 дней.
Несмотря на все плюсы ФДР, клиентов в России у них пока мало. Эдуард Матвеев: «Сегодня создание такого фонда, как и создание пенсионного фонда,– это вспашка непаханого поля, попытка закрепиться на новом рынке». Анатолий Милюков не скрывает, что фонд испытывает дефицит клиентов, но все-таки проявляет оптимизм: «Мы никуда не торопимся. Чем больше существует продукт, тем больше к нам как к управляющим доверия, мы сейчас зарабатываем track records. Успешная история будет весьма кстати, когда время таких фондов придет».