КРЕДИТНЫЙ КРИЗИС И ПОЛНЫЙ ШТИЛЬ НА РОССИЙСКОМ РЫНКЕ ПУБЛИЧНОГО ЗАИМСТВОВАНИЯ ИНВЕСТБАНКИ ИСПОЛЬЗОВАЛИ ДЛЯ ПРОДВИЖЕНИЯ НОВОГО ФИНАНСОВОГО ПРОДУКТА - СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ. ОДНАКО ПОКА НЕЯСНО, СТАНЕТ ЛИ ОН ИСТОЧНИКОМ ДЕШЕВЫХ ДЕНЕГ ДЛЯ РОССИЙСКИХ БАНКОВ.
Ликвидаторы активов
НА ПОЗАПРОШЛОЙ НЕДЕЛЕ три инвестиционных банка с разницей в один день рассказали о сделках по секьюритизации, которые они провели в конце прошлого года. "Юникредит Атон" продал 23 кредита, выданных Московским залоговым банком (МЗБ) подмосковным предприятиям сферы ЖКХ, а Deutsche Bank на пару с группой ВТБ разместил дебиторскую задолженность российских компаний перед лидером российского рынка факторинга компанией ФК "Еврокоммерц".
Суть финансовой манипуляции, носящей мудреное название "секьюритизация", довольно проста. С ее помощью компания-оригинатор (то есть владелец малоликвидных активов; чаще всего оригинатор - банк, а активы - выданные кредиты) получает возможность эти кредиты продать. Появилась секьюритизация как ответ на проблемы американских ссудо-сберегательных банков (ССБ), кредитовавших покупку жилья. Ипотечные кредиты относительно велики и очень длинны, 25-30 лет для них норма. На растущем рынке система начала разваливаться: ССБ не успевали рефинансировать стремительно растущие расходы. Секьюритизация позволяет эту проблему решить.
Долги передаются SPV (special purpose vehicle, компания специального назначения), которая затем выпускает облигации, покупаемые инвесторами на открытом рынке (см. схему на стр. 56). Банк зарабатывает на арбитраже (разнице между ставками, по которым кредиты были выданы и по которым проданы на рынке) и комиссионных за обслуживание денежных потоков (оно, как правило, за банком-оригинатором и остается).
Но это еще не все. Главное в SPV то, что на такую компанию не распространяется груз проблем, обусловленных возможным банкротством оригинатора. Даже если он разорится, инвесторы будут получать купоны по облигациям. Ни кредиторы оригинатора, никто другой не могут претендовать на эти деньги - бизнес мертв, но дело его живет.
Итак, оригинатор получает деньги на дальнейшее кредитование, освобождая свой баланс. Например, в результате упомянутых выше сделок МЗБ получил около 2,3 млрд руб., а "Еврокоммерц" - 7,5 млрд руб. При этом банки оставляют себе существенную часть процентных доходов, а инвесторы покупают бумаги, не заботясь о том, есть ли у продавца кредитов проблемы или нет. Им нужно только оценить риски первоначальных заемщиков, но чаще всего они просто ориентируются на рейтинг, который присваивает бумагам рейтинговое агентство.
Гонка за рейтингом
ВСЯ ЭТА ХИТРОУМНАЯ КУХНЯ, которую называют одним из самых выдающихся финансовых изобретений XX века, имеет смысл, только если разница в ставках составит 200-300 базисных (то есть 2-3 процентных) пункта. Поэтому в центре работы по секьюритизации - получение максимально высокой оценки бумаг от рейтинговых агентств. В западной практике секьюритизационные выпуски очень часто рейтингуются по высшему разряду, получая triple A, гораздо выше, чем рейтинг оригинатора. В России дым пожиже, но правило действует - например, бумаги CDO (collaterized debt obligations) на кредиты МЗБ имеют рейтинг Baa1 от агентства Moody's (это на два уровня выше investment grade, инвестиционного уровня), при этом сам банк рейтинга вообще не имеет. Бумаги "Еврокоммерца" получили рейтинг BBB от Standard & Poor's. У самого оригинатора рейтинг на пять уровней ниже.
Впрочем, рейтинг - вещь подвижная, его можно конструировать. Например, его можно приподнять, если первоначальные займы получают внешнюю гарантию. Так, кредиты, которые выдал МЗБ, гарантированы подмосковными муниципалитетами - без этого кредиты ЖКХ вряд ли бы вообще удалось продать.
Однако самый, наверное, главный инструмент - субординация, она же траншевание. Весь денежный поток от кредиторов делится как минимум на два транша (может быть и больше, до семи). Один транш младший, другой - старший, и они неравноправны. На младший по определению валятся все шишки - дефолты-невыплаты, задержки достаются на долю тех, кто его купил. Но именно поэтому защищенный от потерь старший транш получает максимальный рейтинг. И именно поэтому судьба младшего транша незавидна - его выкупают или организаторы, или оригинатор, а иногда удается "распихать" его на вторичном рынке.
Играя уровнем поддержки, то есть размером младшего транша в процентах от общей суммы, можно влиять и на рейтинг. По словам Сергея Сидорова, управляющего директора рынков капитала ЗАО "Юникредит Атон", он буквально настоял на том, чтобы рейтинг был инвестиционным. Правда, в результате младший транш составил 41% от общей суммы выпуска. В сделке "Еврокоммерца" уровень поддержки составил лишь около 7%.
Обе новые секьюритизации - дебютные в своем классе. Бумаги от МЗБ - первая секьюритизация коммерческих кредитов, первые в России cash-flow CDO (ну и еще несколько медалей за первенство в номинациях рангом пониже), бумаги от "Еврокоммерца" - первая, вроде бы даже и в Европе, секьюритизация факторинговых платежей. Дебютный выпуск - штука весьма дорогая, а роль рейтинговых агентств в этом деле просто гигантская. Поскольку здесь от рейтинга пляшут как от печки, то каждый чих согласовывается с агентством: "А если мы здесь вот так сделаем? А если эдак?"
Напряженно работают юристы компании-оригинатора, ведь все договоры с заемщиками должны быть максимально унифицированы - портфель кредитов, каждый из которых уникален, не купит ни один инвестор. Много работы у аналитиков рейтинговых агентств, которым надо верно оценить риски: на каком этапе перемещения выплат могут возникнуть проблемы и где самая большая вероятность потери инвесторами своих денег.
Днями и ночами работают юристы банков-организаторов. Непосвященным - то есть всему человечеству за исключением пары десятков тысяч инвестбанкиров и инвесторов - трудно понять всю новизну и прелесть "приоритетизации и транширования, которое происходит не на выпускающей "эспивишке", а между двумя "эспивишками", которые участвуют в сделке", о которых с энтузиазмом говорит Дмитрий Козодой, директор секьюритизации "Юникредит Атон". Но, по крайней мере, понятно, что люди свой хлеб едят не зря.
Этот крик в тишине
ОБЕ СДЕЛКИ проведены еще в декабре 2007 года. Этот месяц традиционно сопровождается трудностями при размещении ценных бумаг: книги закрыты, инвесторы размышляют над тем, как они потратят бонусы (ну или как в этом году - над тем, какой ужасный год выдался), или обдумывают планы на Новый год.
Предмет особой гордости организаторов сделок - то, что их удалось провести в разгар кредитного кризиса. Продать, когда никто не покупал. Ведь за сентябрь-январь не было проведено ни одного размещения еврооблигаций. Синдикации (когда кредит предлагается вскладчину пулом из нескольких банков), рынок которых чуть более живой, доступны не всем - лимиты на развивающиеся рынки съежились, и банки-получатели должны иметь серьезные рейтинги. Выпуски российских облигаций рынку предлагались значительно реже, чем в 2006 году.
Так вот, "Юникредит Атон", Deutsche Bank и ВТБ пытаются внушить инвестмиру, что вопреки всему российская секьюритизация не умерла в младенческом возрасте. Хотя этому сегменту кредитного рынка особенно сильно не повезло. Ведь именно сделки по секьюритизации ипотечных кредитов и бумаги с названием CDO как раз и стали источником глобального кризиса.
Дело в том, что инвестор - существо нерациональное и пугливое. В теории он должен как машина анализировать риски. Но все риски не просчитаешь. Не чужды инвесторам страхи, суеверия и стадный инстинкт. Поэтому инвестбанкиры, чтобы продать в наши дни что-то с названием "русские CDO", должны были расстараться. Забегая вперед, скажем, что успех обоих выпусков не был оглушительным. Старший транш от МЗБ купили, по словам Сергея Сидорова, российские управляющие компании. Бумаги от "Еврокоммерца" в декабре выкупил Deutsche Bank, видимо, не надеясь на покупателей. А в декабре часть старшего транша приобрел ВТБ, остальное же продали инвесторам, ориентированным на бумаги emerging markets. Но на отвратительном рынке и рак - рыба.
Дадим стране угля -
мелкого, но много
КСТАТИ, Дмитрий Козодой на пресс-конференции в Москве на позапрошлой неделе специально потратил время, чтобы объяснить разницу между западными CDO, жертвой которых пали тамошние инвесторы, и российскими. Американцы пострадали от прогресса. Излишняя ликвидность на рынке требовала все новых и новых продуктов. Хорошо шли даже синтетические бумаги. То есть речь там шла уже не о прямом потоке от заемщиков к инвесторам, а о деривативах, которые были получены в результате виртуальной переупаковки реальных выпусков. Эти бумаги "второго порядка" так неосмотрительно и приобретали инвесторы. Кто-то из банкиров уже окрестил полученные в результате бумаги "токсичными".
Российские секьюритизации не такие затейливые. Их девиз - никакой синтетики, все натуральное и, скажем прямо, примитивное. Еще одна особенность отечественных выпусков, бросающаяся в глаза,- они очень короткие. На фоне 30-летних ипотечных бумаг - суперкороткие. При нормальном развитии событий инвесторы должны вернуть свои деньги во второй половине 2008 года. Но это, по словам организаторов, тоже требование рынка. Старший вице-президент по секьюритизации и синдикации ВТБ Андрей Сучков рассказывает, что при слове mortgage инвесторы вздрагивают, секьюритизация лизинговых платежей тоже их не привлекает. Но к более коротким выпускам они относятся уже терпимо. "По крайней мере им понятна стратегия выхода",- объясняет Сучков.
Тим Никол, глава департамента секьюритизации по региону CEMEA (Центральная и Восточная Европа, Ближний Восток и Африки) Deutsche Bank так и вовсе высказал мнение, что инвестбанкиры рассматривают возможность "нарезать" длинные выпуски на более короткие в расчете на лучшую усвояемость инвесторами.
По уверениям председателя правления Московского залогового банка Камиля Нарбекова и председателя совета директоров "Еврокоммерца" Евгения Карповского, сделки для их компаний были лучшим из возможных на сегодняшний день. Правда, "Юникредит Атон" проявил большую откровенность - здесь рассказали о ставках, по которым удалось продать бумаги инвесторам. Доходность старшего транша - 10% (первоначально, до кризиса, когда сделка стала готовиться, ориентировались на 7% и меньше), младшего - 16,89%.
Deutsche Bank и группа ВТБ своих цифр не раскрывают. И организаторы обеих сделок, естественно, молчат о сумме расходов на их подготовку и уровень комиссионных различным агентам и советникам (платежные агенты, сервисеры, их дублеры на случай банкротства, трасти и администраторы - запомнить их всех сложно, но платить нужно). Какую-то часть расходов должны были взять на себя сами организаторы. Ведь инвестбанкирам чаще всего неинтересно делать единичную сделку одного типа. Исключение составляют лишь так называемые джамбо-сделки - на несколько миллиардов долларов, но в России такие не водятся.
Поэтому организаторы всегда стараются превращать сделки в более или менее массовый бизнес. Пример - банки "Траст" и МДМ, которые до кредитного кризиса поставили на поток сделки по выпуску CLN (кредитных нот),- недорого, зато часто. Тим Никол прямо говорит о конкурентах "Еврокоммерца" как о следующих потенциальных потребителях услуги. Правда, представитель одного из конкурентов, заместитель председателя правления банка НФК Станислав Пушторский, высказывается весьма осторожно. Его банк интересуют в первую очередь инструменты, более умеренные по стоимости и не требующие много времени на подготовку. Банк сейчас проводит тендер, рассматривая предложения. Тем не менее Пушторский не исключил, что сделку по секьюритизации НФК попробует провести уже в 2008 году.
Сергей Сидоров также напоминает, что в разных регионах существует множество подобных программ кредитования СМБ, которые гарантируются местными властями. Но честно признает, что на сегодняшний день ни одна сделка не готовится - нет подходящих претендентов. Андрей Шалимов, начальник казначейства банка "Возрождение" (пожалуй, самого сильного игрока на рынке Подмосковья), чрезмерных восторгов по поводу секьюритизации не демонстрирует. Конкретных планов у банка нет, но Шалимов указывает на то, что этот сегмент должен жестко регулироваться - иначе Россия быстро "добежит" до западных ошибок.
Короткие сроки и примитивные условия российских сделок - вынужденный шаг. Да, продали, да, гордимся - но обе сделки начинали готовиться еще до кризиса и, видимо, точка возврата была уже пройдена - либо оригинаторов "прижало".
Рынок ждет, что ближе ко второй половине года ситуация начнет улучшаться - и деньги будут подлиннее, и инвесторы не так прижимисты. Совсем было бы замечательно, если бы получила подтверждение модная теория "дикаплинга" - об относительной независимости экономик развивающихся стран от экономики США (это означало бы, что американская рецессия не сказывается на темпах роста Китая, а заодно и России). Тогда исполнилась бы розовая мечта российских инвестбанкиров - бегство (пусть даже трусцой) инвесторов с развитых рынков на emerging markets.
Развитие секьюритизации необычных активов - вроде кредитов среднему и малому бизнесу, портфеля розничных кредитов или факторинговых платежей - одно из необходимых условий того, что российские банки не будут притормаживать (а в последние годы их бизнес рос на 30-50% в год). Ну а их клиентам остается только на это надеяться - ведь сегодня и мрачные, и оптимистичные прогнозы одинаково немногого стоят.