Экономия болезненна для экономики

Бюджет опять вернулся в ленты новостей после заявления Минфина о возможном пересмотре бюджетного правила в 2026 году на фоне сохранения низких цен на российскую нефть. И хотя последние вернулись к росту после эскалации конфликта на Ближнем Востоке, мы полагаем, что изменение правила останется на повестке дня и будет значимой вводной для прогнозов на этот и следующий годы. Разберемся, что это может значить для экономики и фондового рынка.

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

Эффективный механизм

Бюджетное правило в России действует более 20 лет. Его суть можно описать простым принципом: в тучные годы — откладывать, в худые — тратить. Хорошие и плохие годы у нас определяются по уровню доходов от экспорта сырья. Нефтегазовые налоги традиционно были важны для российской экономики: до 2014 года их уровень доходил до половины всех доходов федерального бюджета, в последнее десятилетие доля снизилась, но все же в среднем превышала треть. Добавим к этому то, что мировые цены на сырье демонстрируют высокую волатильность, и получим ответ, почему именно нефть была выбрана основной переменной для бюджетного правила, призванного сглаживать циклические колебания и обеспечивать долгосрочную состоятельность бюджета.

Основные параметры нашего правила, включая базовую цену на нефть, от которой зависит, наполняется ли Фонд национального благосостояния (ФНБ) или расходуется, не раз менялись. Однако цель, ради которой оно вводилось, оставалась неизменной. Об эффективности же правила можно судить по ключевым индикаторам бюджета: Россия остается страной с уровнем госдолга менее 20% ВВП, а дефицит федерального бюджета ни разу за 15 лет не превысил 5% ВВП (а в среднем за это время составил всего 1% ВВП). Это повод поставить бюджетному правилу положительную оценку.

Основные составляющие

Согласно текущему правилу, расходы федерального бюджета не могут превысить сумму трех компонент:

• прогнозируемых несырьевых доходов бюджета;
• умеренного объема заимствований;
• нефтегазовых доходов при фиксированной цене на нефть.

Первая компонента — это в основном налоги на население и бизнес, не связанный с нефтегазовой добычей, и другие поступления в бюджет. В норме они растут примерно теми же темпами, что и номинальная экономика: в среднем за последние десять лет — около 10% год к году, в 2026–2027 годах — скорее около 5%. Если есть задача ускорить рост несырьевых доходов, это, как правило, требует повышения налоговых ставок.

Вторая компонента — лимит государственных заимствований на уровне 1,5% ВВП. Речь идет о том, сколько Минфин может ежегодно занимать на рынке, размещая облигации федерального займа (ОФЗ). Этот показатель можно рассматривать с двух точек зрения. Во-первых, он примерно соответствует оценкам долгосрочного потенциального роста российской экономики, а значит, размещения ОФЗ позволяют удерживать государственный долг стабильным по отношению к ВВП. Во-вторых, сопоставимую величину Минфин ежегодно тратит на выплату процентов по уже выпущенному долгу. То есть если инвесторы в течение года будут полностью реинвестировать получаемые от Минфина купоны обратно в рынок ОФЗ, то этого будет достаточно, чтобы выкупить весь объем новых размещений. Такой подход можно рассматривать как безопасную и достаточно консервативную долговую стратегию.

Третью компоненту Минфин рассчитывает, исходя из прогнозируемого уровня добычи сырья и рыночного курса рубля, но при фиксированной (базовой) цене на нефть. Когда фактическая стоимость нефти оказывается выше базовой, дополнительные нефтегазовые доходы сберегаются в ФНБ. Если же цена ниже, бюджет, напротив, получает трансфер из ФНБ, что позволяет поддерживать расходы на заданном уровне.

И здесь возникает ключевой вопрос: какой должна быть базовая цена? Если установить ее слишком высокой, это быстро приведет к исчерпанию ФНБ, и стабилизационный механизм перестанет работать. Если же базовая цена средняя, фонд будет наполняться в тучные годы и расходоваться — в худые, а в среднем по циклу будет нулевым, что также не дает достаточного запаса прочности. На длинном горизонте доходы могут сокращаться из-за развития альтернативной энергетики и истощения запасов, поэтому часть средств имеет смысл накапливать как долгосрочные сбережения — для будущих поколений.

Получается, что хороший подход к выбору базовой цены: чем ниже, тем лучше. Но чем ниже базовая цена, тем ниже планка расходов по бюджетному правилу, а ограничивать текущие расходы — дело непростое и неблагодарное, подвластное не каждому Минфину.

Цена под вопросом

В качестве фиксированной цены нефти в рамках бюджетного правила использовали и долгосрочную скользящую среднюю (до 2014 года), и консервативную отсечку (около $40 за баррель с 2016 по 2021 год), а в 2022 году действие правила было и вовсе приостановлено. В 2022–2024 годах средства ФНБ использовались для покрытия возросших расходов бюджета гораздо активнее, чем это могло бы позволить старое правило, примерно как если бы базовая цена составляла $65–70 за баррель. В итоге к 2026 году ликвидная часть ФНБ опустилась до минимума с 2008 года и составила менее 2% ВВП, или около 4 трлн руб.

В 2025 году Минфин вернулся к стандартному правилу, официально повысив базовую цену до $60, а в 2026-м она была косметически снижена до $59. Этот уровень выглядел достаточно оправданным, поскольку соответствовал средней цене нефти за предыдущие десять лет. Однако после последней волны санкций против российской энергоотрасли в конце 2025 года цены на российскую нефть ушли к отметке около $40 за баррель и не спешили возвращаться.

При таких уровнях для поддержания текущих расходов бюджету нужно около 3 трлн руб. из ФНБ в год, что неизбежно приведет к сокращению фонда до околонулевых уровней на горизонте 12 месяцев. Это и дало аргументы для обсуждения очередного пересмотра параметров правила.

Что можно поменять

Всплеск мировых цен на нефть на фоне масштабной эскалации на Ближнем Востоке как будто смягчил остроту проблемы. Сейчас котировки российской нефти ушли выше $55 за баррель, но их стабильность не гарантирована. При стоимости нефти $50 за баррель остатков ФНБ хватит еще на два года, при $55 и выше — на все четыре. А там можно понадеяться, что геополитическое урегулирование смягчит давление на расходы и снижать базовую цену станет проще.

Но если стараться играть консервативно и не рубить хвост собаки по частям, более подходящей выглядит базовая цена $45 за баррель. Она позволит сохранить и остатки ФНБ, и запас прочности на будущее. Однако тогда надо решить, что делать с выпадающими из уравнения 2 трлн руб.— разницей между допустимыми расходами при базовой цене $59 и $45 за баррель. Первый очевидный вариант — снизить расходы на эту величину, то есть примерно на 5% от текущего уровня. Но это крайне сложно реализовать даже в обычные годы, а тем более сейчас с учетом оборонных нужд. Напомним, Минфин с большим трудом добился стабилизации роста расходов до менее 7% год к году по итогам 2025 года и менее 5% по плану на 2026 год после 15–20% в 2022–2024 годах. Больше экономии — болезненно для экономики.

Вторая опция — повысить несырьевые налоги. Повышения налога на прибыль, НДФЛ и НДС в 2025–2026 годах принесли бюджету примерно 3 трлн руб. дополнительных доходов. Они закрыли брешь, сформировавшуюся от роста госрасходов с 2022 года. Получить еще 2 трлн руб. можно, но это еще одно большое повышение налоговых ставок. Опять же давление на экономику.

Третья — повышение планки заимствований, например с 1,5% до 2,5% ВВП. По факту объем размещений ОФЗ в прошлом году уже превышал установленный лимит, составив около 2,5% ВВП. Так можно делать, если в рамках года надо закрыть неожиданный недобор несырьевых налогов или компенсировать выпадающие нефтяные доходы. Государственный долг России низкий, а планка займов в 2,5% ВВП обеспечит его рост всего на 10 процентных пунктов за горизонтом 2035 года. Проблема в том, что внешние займы пока не опция, а на внутреннем рынке гособлигации будут конкурировать с корпоративным долгом, что потребует от Минфина премии при размещениях.

Как ответит рынок

Постепенное снижение нефтяных налогов — вызов для российского бюджета, но, прямо скажем, не новый. Снижение базовой цены сейчас — адекватный ответ на изменение конъюнктуры и исчерпание ранее накопленного ФНБ. При этом к снижению будут прилагаться и другие решения. Значительное сокращение расходов пока маловероятно, а вот рост отдельных ненефтегазовых налогов с 2027 года и повышение планки внутренних заимствований кажутся реалистичными. Более плотное размещение ОФЗ может умеренно увеличить премию по выпускам с длинным сроком до погашения, однако дальнейшее снижение ключевой ставки сгладит эту проблему. В этих условиях ОФЗ остается одним из наших фаворитов в инвестиционном портфеле на ближайшие месяцы.

Даже если расходы бюджета не снизят сразу, потолок на их рост в будущем станет жестче. Это дает пространство для смягчения политики Банка России. В такой ситуации ОФЗ средней и длинной дюрации остаются привлекательным активом. Выбор конкретных выпусков и дюрации будет в том числе зависеть от тактики размещения Минфина на первичном рынке.

Неизбежное следствие пересмотра бюджетного правила — снижение ликвидной части ФНБ, которое ограничит возможности финансирования долгосрочных проектов российских компаний. За последние три года на эти цели уходило около 1 трлн руб. ежегодно. В число получателей средств входили в том числе инфраструктурные компании (РЖД, «Аэрофлот», «Росавтодор», «Ростех») и финансовые организации (ВЭБ, ВТБ, ГТЛК). С высокой вероятностью уже в этом году для финансирования подобных проектов компаниям придется активнее выходить на рынок заимствований. Это может усилить конкуренцию за средства инвесторов и, как следствие, повлиять на уровень процентных ставок.

Поддержка рубля будет снижаться пропорционально снижению базовой цены. Минфин уже приостановил продажи валюты, и в дальнейшем мы можем увидеть покупки. Это дополнительный фактор ослабления рубля, хотя переоценивать масштаб движения курса не стоит, скорее, можно сыграть на его волатильности. Наша оценка эффекта снижения базовой цены на курс — около 2,5% ослабления рубля на каждые $5 за баррель при прочих равных. Установка базовой цены в $45 в таком случае может увести курс выше 85–90 руб. за доллар. Это ослабление, но вполне умеренное: рубль останется ниже уровней 2024 года, поэтому инфляционные последствия ожидаем незначительными. Это не меняет наших ожиданий по снижению ключевой ставки, хотя может тактически влиять на отдельные решения Банка России. При резком движении рубля вблизи заседаний ЦБ может предпочесть взять паузу и осмотреться.

Из основных секторов за счет ослабления рубля в выигрыше могут оказаться экспортеры, хотя для некоторых ситуация может осложниться ростом налогов, например для золотодобытчиков, производителей удобрений и отдельных металлургов. Сложнее ситуация станет для инфраструктурных отраслей и обрабатывающих производств, ориентированных на инвестиционный спрос. В целом рост российского рынка акций кажется нам историей, которая будет набирать обороты ближе ко второму полугодию.

В корпоративном долге мы по-прежнему сохраняем осторожность с точки зрения кредитного риска, выбираем надежных заемщиков и следим за давлением со стороны графика рефинансирования в течение года. Учитывая потенциальный рост аппетита к привлечению долга со стороны Минфина и, возможно, квазисуверенных заемщиков, конкуренция за рефинансирование для многих компаний в этом году может оказаться непростой.

Софья Донец