Риск без шампанского
На высокодоходные облигации пришлась половина дефолтов 2025 года
Объем неисполненных или не вовремя исполненных публичных обязательств российских эмитентов по итогам 2025 года вырос втрое и составил 58 млрд руб. Значительный объем дефолтов пришелся на эмитентов высокодоходных облигаций (ВДО). Этот сегмент сильнее всех пострадал из-за ухудшения макроэкономических условий, включая замедление темпов роста экономики. Смягчения денежно-кредитной политики Банка России пока оказалось недостаточно для эмитентов ВДО, для которых стоимость заимствований остается высокой.
Фото: Анатолий Жданов, Коммерсантъ
Фото: Анатолий Жданов, Коммерсантъ
В 2025 году 24 эмитента облигаций допустили дефолты (включая технические) на общую сумму 58 млрд руб., свидетельствуют оценки инвестиционной компании «Юнисервис Капитал». По сравнению с 2024 годом, количество случаев выросло в два раза, в стоимостном выражении рост был в три раза. При этом на сегмент высокодоходных облигаций пришлась большая часть неисполненных обязательств — 23,4 млрд руб. от 19 эмитентов. Большая часть проблемного долга пришлась на двух эмитентов — ФПК «Гарант-Инвест» (пять выпусков на 14,4 млрд руб.) и АО «Монополия» (пять выпусков на 7,1 млрд руб.).
Основными причинами неисполнения обязательств в 2025 году стали «хронические кассовые разрывы из-за задержек платежей от заказчиков, агрессивная долговая политика при слабой финансовой устойчивости компании, а также зависимость от узкого круга клиентов», отмечает руководитель аналитического отдела департамента DCM «Юнисервис Капитала» Екатерина Маевская. «Некоторые компании зачастую не успевают получить или собрать необходимое количество средств для выплаты купонов или погашения номинала»,— отмечает ведущий инвестиционный аналитик «Го Инвест» Никита Бредихин.
Внутренние структурные проблемы эмитентов усугублялись внешними факторами: замедлением экономики, ужесточением условий кредитования от банков.
«Ухудшение ожиданий по динамике ВВП давит на кредиторов: банки сократили кредитование в прошлом году, темп роста портфеля стал вдвое меньшим, поэтому не все компании смогли рефинансировать долги»,— отмечает начальник отдела по работе с облигациями УК «Ингосстрах-Инвестиции» Антон Прокудин.
Стартовавший в середине 2025 года цикл снижения ключевой ставки (КС), по итогам которого она опустилась с 21% до 16%, и уменьшение стоимости корпоративного долга, включая ВДО, способствовало росту объемов размещений облигаций. По оценке «Юнисервис Капитала», за прошлый год в сегменте ВДО был размещен 191 выпуск на 105 млрд руб., вдвое выше результата 2024 года. В целом объем выпусков корпоративных облигаций превысил 9 трлн руб. (см. “Ъ” от 17 января). Однако это не спасло эмитентов, столкнувшихся с финансовыми проблемами сначала от технических, а затем и фактических дефолтов. «Даже при текущей ключевой ставке в 15,5% стоимость нового долга для ВДО остается высокой, а банки и инвесторы стали жестче смотреть на ковенанты и качество отчетности»,— отмечает аналитик Freedom Finance Global Владимир Чернов.
Начало 2026 года свидетельствует о том, что пик дефолтов еще не пройден, и в этом году многие компании могут столкнуться с проблемами.
Уже к середине февраля о дефолтах (в большинстве — технических) объявили пять компаний: «Нэппи», «Вератек», ЛКХ, «ПЗ Пушкинское» и «Центр-Резерв». При этом техдефолт «Вератек» перерос в полноценный дефолт, а «Центр-Резерв» сумел выйти из техдефолта. «В случае "ПЗ Пушкинское" и "Центр-Резерва" сложилась интересная ситуация — допустив технические дефолты, эмитенты параллельно размещали новые выпуски с целью рефинансирования»,— отмечает Екатерина Маевская.
23,4 миллиарда рублей
составила сумма неисполненных требований эмитентов высокорискованных облигаций в 2025 году
Ситуация в 2026 году усугубляется не только замедлением экономического роста, но и налоговым давлением, связанным с повышением НДС, отменой или ограничением пониженных страховых взносов, изменением в расчете пени. «Эти меры изымают оборотные средства компаний именно в тот момент, когда ликвидность критически необходима. Налоговая нагрузка может стать спусковым крючком, который еще быстрее приведет к кассовым разрывам»,— отмечает Екатерина Маевская. Как итог она не исключает по итогам года 30 дефолтных эмитентов.
Ситуация может улучшиться лишь к концу года при условии, что Банк России продолжит активно снижать ключевую ставку. По мнению Владимира Чернова, возвращение КС ниже уровня 12–13% и удержание на этих значениях в течение нескольких месяцев приведет к приемлемой для эмитентов ВДО доходности по новым выпускам, а значит «меньше будет случаев, когда эмитенту проще не платить, чем рефинансироваться». Никита Бредихин считает, что уже в конце года можно будет «увидеть рост спроса на риск», когда доходности по ОФЗ, рейтинговым бумагам и вкладам существенно снизятся из-за смягчения монетарной политики.