Тест на конвертацию
Ждать ли в России развития рынка конвертируемых облигаций
Российский рынок конвертируемых облигаций долгие годы оставался фактически пустым, но размещение в конце прошлого года группы компаний «Самолет» на 1 млрд руб. стало редким тестом спроса на этот гибридный инструмент. Хотя сделка оказалась скромнее изначально планируемой, она оживила дискуссию о перспективах инструмента в условиях высоких ставок и нестабильной динамики акций и показала, что интерес к таким бондам есть, но сосредоточен в очень узком сегменте инвесторов.
Фото: Игорь Иванко, Коммерсантъ
Фото: Игорь Иванко, Коммерсантъ
В ноябре минувшего года девелоперская ГК «Самолет» разместила облигации с возможностью обмена на акции (разновидность конвертируемых облигаций, КО) на 1 млрд руб. со ставкой ежемесячного купона на уровне 13% годовых. Первоначально девелопер планировал собрать за счет этого выпуска 3 млрд руб.
Опция обмена облигаций на акции была оформлена через публичную безотзывную оферту дочерней структуры ГК — компании «Самолет-Резерв», владеющей квазиказначейским пакетом акций материнской группы. Право на обмен доступно спустя полгода после размещения: держатель может предъявить облигации к выкупу и получить акции (или деньги), если цена акций «Самолета» в течение последнего торгового месяца как минимум 20 дней будет превышать 130% от средней цены закрытия перед началом размещения облигаций и периода сбора заявок на них.
Размещение КО «Самолета» стало первым за многие годы — по данным ЦБ, с 2019 года по май 2025 года в России был зарегистрирован лишь один выпуск таких бондов. Впрочем, и до этого размещения конвертируемых облигаций российскими эмитентами в отечественной инфраструктуре были эпизодическими, отмечал регулятор, за это время было зарегистрировано десять выпусков КО, из которых два — фактически не были размещены, а четыре выпуска являлись субординированными инструментами.
Как работает инструмент
Конвертируемая облигация — это, по сути, долг, который может превратиться в капитал (акции компании) при наступлении определенных условий, объясняет директор по работе с состоятельными клиентами «БКС Мир инвестиций» Денис Габдулин. Инструмент сочетает характеристики call-опциона на акции и долговой бумаги, купон по которой выплачивается по более низкой ставке, чем предлагают традиционные долговые инструменты, отмечает руководитель направления анализа рынка облигаций инвестбанка «Синара» Александр Афонин.
Такая специфическая форма позволяет и инвесторам, и эмитентам получить преимущества разных классов активов, говорит ведущий инвестиционный аналитик Go Invest Никита Бредихин. Доход инвестора по таким инструментам складывается из двух компонентов: выплат по купону и дохода от конвертации бумаги в акции эмитента при достижении котировками акций уровня цены конвертации, указанной в проспекте эмиссии при размещении КО, рассказывает руководитель направления аналитики по долговым рынкам Альфа-банка Мария Радченко. В случае если акции не вырастут до цены конвертации, в качестве дохода инвестор получит лишь купон. В то же время ключевой потенциал доходности таких бумаг связан именно с возможностью обмена их на акции.
Кому подходят КО
Эмитент КО, по сути, продает инвесторам опцион на собственные акции за цену, равную экономии на процентных расходах по сравнению с обычными облигациями, поясняет главный управляющий активами управляющей компании (УК) «Арикапитал» Алексей Третьяков. При этом, по его мнению, продавать опцион гораздо рискованнее, чем покупать, поэтому в случае с конвертируемыми облигациями инвесторы «мало чем рискуют», что позволяет инвестировать в них широкому кругу инвесторов.
Впрочем, с ним согласны не все опрошенные «Ъ-Инвестициями» эксперты. По мнению инвестиционного стратега «ВТБ Мои инвестиции» Станислава Клещева, такие продукты ориентированы на институциональных инвесторов, способных просчитать риски. КО могут быть интересны тем, кто может анализировать сложные финансовые продукты, солидарен с ним Александр Афонин из «Синары».
«Если ориентироваться на глобальный рынок, где выпуск подобных облигаций довольно распространен, то там хедж-фонды и институциональные инвесторы занимают около 80% объема»,— уточняет господин Афонин. По данным ЦБ, в США на хедж-фонды приходится 60% всех инвесторов в КО, на взаимные фонды и ETF — 30% и на страховые компании (СК) — еще 10%. В Европе хедж-фонды выкупили половину всех КО, СК и пенсионные фонды —– 30% и 20% соответственно.
Конвертируемые облигации больше подходят институциональным инвесторам, которые могут оценивать опционную компоненту (ПИФы, фонды облигаций, квази-equity-стратегии, некоторые страховые компании), квазичастным фондовым стратегиям, ориентированным на рост и волатильность, а также инвесторам, желающим участвовать в истории компании, но не готовым брать сразу equity-риск, перечисляет Денис Габдулин из «БКС Мир инвестиций».
По его словам, надеяться на «быструю и глубокую любовь» среди частных инвесторов пока сложно, поскольку для успешных инвестиций в подобные инструменты нужно иметь «много опыта в анализе». Мария Радченко сомневается, что физлица облагают компетенциями для расчета стоимости опциона на акции, а именно этот показатель является ключевым моментом оценки привлекательности конвертируемой облигации. КО подойдут только частным инвесторам с опытом, способным оценивать не только доходность, но и опциональную часть бумаги, согласен аналитик ФГ «Финам» Никита Бороданов.
Что получает эмитент
Для эмитента такой формат выпуска интересен в первую очередь снижением краткосрочной стоимости заимствования, потому что купон по конвертируемым облигациям «весьма символический», говорит Денис Габдулин. «В российских реалиях зачастую для эмитента акционерный капитал обходится дешевле, чем заемный. Соответственно, в периоды высоких ставок конвертируемые облигации позволяют сократить нагрузку на компанию»,— соглашается Никита Бредихин.
«Понятно, что собственникам закредитованных компаний может не очень хотеться размывать собственную долю, но если процентные доходы затягивают компанию в долговую яму, то лучше поделиться опционом и гарантированно пройти текущий период высоких процентных ставок, чем рисковать банкротством и полной потерей бизнеса»,— солидарен Алексей Третьяков.
Однако российский рынок конвертируемых облигаций не развит, признает большинство опрошенных инвесторов. Поэтому сейчас значительного снижения стоимости фондирования за счет подобных выпусков не стоит ожидать из-за невозможности его размещения на объемы, требуемые для заметного размытия портфеля заимствований, полагает старший аналитик «Т-Инвестиций» Сергей Колбанов.
С развитием регуляторной базы в будущем механизм конвертируемых облигаций может быть использован для pre-IPO, рассуждает начальник департамента анализа финансовых рынков ГПБ Андрей Кулаков. По словам аналитика «Цифра брокер» Егора Зиновьева, выпуск КО на стадии pre-IPO позволяет компании «не делиться корпоративным контролем слишком рано» и при этом получить финансирование с дисконтом к ставке. «Успешные примеры Nebius Group, которая привлекла $1 млрд, и глобальный кейс Telegram, получившего $1,7 млрд, лишь подтверждают потенциал этого инструмента»,— считает господин Зиновьев. Также считают и в ЦБ. «В случае непубличных компаний, которые находятся на этапе роста, выпуск конвертируемых облигаций может использоваться на стадии pre-IPO — объем рынка конвертируемых облигаций компаний на этой стадии составляет 15–17% от всего объема конвертируемых облигаций на глобальном рынке»,— отмечали в Банке России.
Для публичных компаний, имеющих на балансе существенный пакет казначейских акций, выпуск конвертируемых облигаций может стать способом монетизации этого казначейского пакета, продолжает Мария Радченко. Однако, по ее словам, существует важное условие: для эмитента это выгодно, если он так рассчитает цену конвертации в акции, что эта цена достигнута не будет, то есть ему не придется делиться акционерным капиталом.
Перспективы инструмента
Размещение конвертируемых облигаций ГК «Самолет» сложно назвать разворотом тренда к началу массового размещения инструмента, считает Денис Габдулин. Но, по мнению эксперта, это сигнал, что инструмент может быть востребован в отдельных сегментах, прежде всего в девелопменте и IT, где компании активно растут и капитализация чувствительна к будущим проектам.
«Учитывая, что по итогу сбора заявок объем выпуска был сокращен втрое, можно предположить, что инвесторы не проявили достаточного интереса к предложенному инструменту»,— констатирует Александр Афонин. Впрочем, добавляет он, помимо самого инструмента, инвесторы оценивают и «кредитное качество эмитента». Возможно, не всех удовлетворила комбинация риска и возможной доходности предложенных бумаг, заключает господин Афонин.
Аналитик долгового рынка «Ренессанс Капитала» Владимир Василенко уверен, что «конвертируемые облигации не будут пользоваться спросом до тех пор, пока не сформируется устойчивый тренд на рынке акций, без которого опционы на рост капитализации не выглядят привлекательными».
Впрочем, Андрей Кулаков ожидает активизации рынка КО. «На российском долговом рынке созрела инвесторская база, а текущая рыночная конъюнктура — высокие процентные ставки и высокий потенциал роста рынка акций — благоволит появлению сегмента конвертируемых облигаций»,— говорит он. По словам эксперта, другие потенциальные эмитенты КО «с интересом наблюдали» за сделкой «Самолета», и он считает, что такой интерес является «залогом для новых размещений».