Инфляция, риски рецессии и ключевая ставка

Рост цен в начале 2026 года, хотя формально и может называться инфляцией, де-факто вызван разовыми факторами (в первую очередь повышением налогов) и способен как сформировать устойчивый тренд, так и привести к развороту ценовой динамики, если завышенные инфляционные ожидания компаний вызовут падение спроса, а не рост расходов потребителей. Это сохраняет интригу вокруг решения Банка России об уровне ключевой ставки 13 февраля, рассуждает в колонке для “Ъ” Владимир Брагин, директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики УК «Альфа-Капитал».

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

Данные об инфляции в первые недели января, а также сохранение жесткой риторики Банка России на первый взгляд выглядят как сигнал о длительном сохранении жесткой денежно-кредитной политики (ДКП). Логика проста: скачок инфляции может спровоцировать рост инфляционных ожиданий, а они, в свою очередь, сформируют вторичную волну роста цен. Именно поэтому ЦБ, несмотря на явные признаки охлаждения экономики, не склонен говорить о снижении ключевой ставки. Впрочем, эта простая и прямолинейная логика может сработать и в обратном направлении, вызвав резкое торможение инфляции.

Инфляция обычно воспринимается как синоним роста цен: если за месяц цены выросли в среднем на 0,5%, то и инфляция составила 0,5%. Но есть одна тонкость: инфляция — это непрерывное изменение цен, связанное с постоянным поиском равновесия в сложной рыночной системе, состоящей из множества товаров и услуг, связанных друг с другом рынков и экономических агентов. Проинфляционные факторы (избыток денежной массы, низкая безработица, избыточный оптимизм потребителей, слабый рубль) увеличивают скорость изменения цен, дезинфляционные (снижение совокупного спроса, высокие ставки, крепкий рубль) снижают темпы их роста. И нынешний скачок цен — это, строго говоря, не инфляция в экономическом смысле. Это просто разовая (хотя и может занимать не одну неделю) «перестановка» цен.

За ней, конечно, могут последовать вторичные инфляционные последствия, так как экономическая система окажется в новых условиях. Но какими они будут — на самом деле большой вопрос.

Банк России любит при решениях о ставке ссылаться на инфляционные ожидания как важнейший фактор будущей инфляции. Считается, что производители закладывают свои представления о будущих ценах в текущие цены товаров и услуг, а также оценивают стоимость денег при принятии инвестиционных решений (чем выше ожидания, тем значительнее индексация цен).

Потребители, однако, ориентируются на свои инфляционные ожидания с учетом предлагаемых работодателями зарплат: чем выше инфляционные ожидания, тем ниже смысл сбережения и выше требования по будущей заработной плате.

Оценки инфляционных ожиданий населения растут при значительном росте цен вне зависимости от того, инфляция это или разовый рост цен, что открывает дорогу для самоподдерживающегося цикла «скачок цен — рост инфляционных ожиданий — рост инфляции» (именно этого и опасается ЦБ).

Однако сильный скачок цен означает, что компании не могут позволить себе жертвовать прибылью ради сохранения лояльности клиентов. А это уже означает, что ухудшение финансового состояния компаний за период высоких ставок достигло критического значения. Напомним, что финансовые результаты снижаются уже два года подряд, но именно реакция цен на повышение НДС указывает, что оно дошло до той точки, когда у компаний в массе нет больше возможностей конкурировать — ни друг с другом, «задерживая» повышение цен на свою продукцию, ни за рабочую силу, повышая заработные платы.

В силу этого прошедшее повышение цен де-факто лишь сократило реальную покупательную способность доходов и сбережений — сразу примерно на 1,7%. С учетом отсутствия сопоставимого роста доходов за тот же период это серьезный дезинфляционный фактор (так как следующее за ним сокращение спроса начнет давить на цены).

Поэтому далеко не факт, что даже сильный рост инфляционных ожиданий будет иметь возможность воплотиться в устойчивую инфляцию: с большей вероятностью по его итогам ЦБ получит основания для снижения ключевой ставки.

Наблюдаемый скачок цен несет в себе еще один риск, который связан с избыточной жесткостью ДКП. Дело в том, что таргет по инфляции 4% в условиях «перестановки» цен на 1,5% под влиянием НДС превращается в 2,5%. То есть, чтобы обеспечить формальный выход на снижение инфляции в 2026 году, Банку России придется действовать жестче, чем реально требуется. Результатом могут стать излишнее охлаждение экономики и рецессия. В то же время валютный рынок остается «тонким», о чем говорит, например, сохраняющаяся повышенная волатильность курса рубля, а значит, существует риск резкого ослабления рубля с отрывом от фундаментальных показателей. Ослабление же рубля — серьезнейший проинфляционный риск, который может легко обнулить усилия ЦБ по контролю роста цен.

Подводя итог, скачок цен в первые недели января уже не является следствием перегрева экономики. Рост цен, даже сказываясь на инфляционных ожиданиях, сократит финансовые ресурсы для воплощения их в реальность. Поэтому инфляционные риски фактически снизились, что увеличивает потенциал снижения ключевой ставки и роста цен облигаций в этом году. Однако интрига сохранится: «перестановка» цен искажает картину инфляции, провоцируя избыточную жесткость ЦБ РФ. Это может как уменьшить инфляцию через снижение совокупного спроса, так и спровоцировать обратный процесс, если охлаждение экономики выйдет из-под контроля. Следующее заседание ЦБ РФ состоится 13 февраля. С учетом того что данные по инфляции за весь январь выйдут в тот же день, но вечером, высока вероятность, что регулятор возьмет паузу в цикле снижения (если, конечно, недельные данные не укажут на сильные дезинфляционные процессы).