Токенизация в ожидании основания
Как цифровые инструменты занимают нишу между долгом и владением недвижимостью
Рынок цифровых финансовых активов (ЦФА) продолжает расширяться, его объем по итогам первого квартала 2025 года достиг 800 млрд руб., а число участников превысило 335 тыс. Однако, несмотря на рост интереса девелоперов и инвесторов, основная часть выпусков остается цифровыми аналогами долгов. Переход к токенизированным формам владения недвижимостью сдерживает отсутствие правового статуса и инфраструктуры, из-за чего перспективы развития токенизации остаются среднесрочными.
Фото: Александр Казаков, Коммерсантъ
Фото: Александр Казаков, Коммерсантъ
По данным УК «Альфа-Капитал», объем нового проектного финансирования в 2025 году может сократиться на 28%, до 4,2 трлн руб., тогда как совокупный портфель уже достиг 9,4 трлн руб. «Объем привлеченных средств по облигациям и ЦФА постоянно обсуждается как альтернативные инструменты к проектному финансированию, но пока не в состоянии полностью его заменить»,— подчеркивает руководитель дирекции управления альтернативными инвестициями УК «Альфа-Капитал» Владимир Стольников.
Условия банковского кредитования существенно различаются в зависимости от стадии проекта, отмечает директор по инвестициям Alias Group Юлия Сидская. Проектное финансирование остается доступным для объектов с устойчивыми продажами, ставка по таким кредитам составляет около 7% благодаря механизму эскроу-счетов. Однако на этапе преддевелопмента доступность кредитов снизилась — премия к ключевой ставке по займам на покупку участков выросла до 7 п. п., что делает такие кредиты экономически нежизнеспособными.
Когда долг становится цифровым
На фоне этих ограничений девелоперы начали активнее использовать цифровые финансовые активы. ЦФА — это цифровые расписки или токены, фиксирующие право требования в цифровой форме и размещаемые в информационной системе на блокчейне, объясняют в исследовательском центре «Аналитика. Бизнес. Право». Их юридический статус закреплен федеральным законом, который действует в России с 2020 года. В составе таких инструментов могут находиться денежные обязательства с доходностью, товарные позиции вроде металлов или квадратных метров в строящемся доме, а также права на ценные бумаги непубличных компаний. Технологическая схема выпуска делает ЦФА более быстрым и гибким инструментом привлечения капитала по сравнению с классическими биржевыми размещениями.
По оценке исследовательского центра, объем новых выпусков ЦФА вырос с 44 млрд руб. в 2023 году до 550 млрд руб. в 2024 году. За первые восемь месяцев 2025 года объем размещений достиг 718 млрд руб., а по итогам года ожидается около 1,1 трлн руб.
Однако доля девелоперских выпусков в общем объеме ЦФА остается минимальной: на строительную отрасль приходится около 5 млрд руб., менее 1% рынка, подчеркивает руководитель исследовательского центра «Аналитика. Бизнес. Право» Венера Шайдуллина.
Член совета директоров инвестиционной платформы SimpleEstate Артем Цогоев добавляет, что 97% всех выпусков представляют собой цифровые денежные требования, а объем большинства размещений не превышает 50 млн руб.
Существенным ограничением в использовании ЦФА девелоперами остается налоговый режим. Доходы и убытки по ЦФА учитываются в отдельной налоговой базе, и застройщики не могут зачесть убытки для снижения общей налоговой нагрузки, подчеркивает госпожа Шайдуллина. В отличие от банков, которые могут компенсировать такие издержки в рамках своей модели учета, девелоперы получают более дорогой инструмент привлечения капитала.
Российским токенам не хватает почвы
Действующее законодательство не допускает выпуск ЦФА, обеспеченных объектами недвижимости, права на которые подлежат государственной регистрации, подчеркивают в центре «Аналитика. Бизнес. Право». Это исключает возможность создавать цифровые активы, по которым инвестор получает права на квартиру или другой объект, и фактически блокирует развитие прямой токенизации недвижимости.
Руководитель практики «Цифровая экономика» GMT Legal Денис Поляков также подчеркивает, что из всех публичных выпусков только один был обеспечен залогом, остальные — необеспеченные, а количество проектов, которые можно условно отнести к токенизации, ограничивается 10–12 случаями. Это отличает российские модели от зарубежных, где цифровые инструменты встроены в инфраструктуру регистрации прав.
Артем Цогоев указывает, что отсутствие вторичного рынка остается ключевым барьером: ликвидность низкая, маркет-мейкеры отсутствуют, а P2P-решения находятся на ранней стадии формирования. Он добавляет, что уровень прозрачности и качества эмитентов на рынке существенно различается, что усиливает риски для неквалифицированных инвесторов.
Зарубежная практика демонстрирует иной уровень интеграции цифровых инструментов. Артем Цогоев приводит пример Дубая, где токенизация стала частью государственной стратегии. Для MAG Group токенизированы объекты стоимостью $500 млн, а объем продаж токенизированной недвижимости в мае 2025 года составил $399 млн. Денис Поляков отмечает, что в США и ЕС токены выпускаются через процедуры, предусмотренные для финансовых инструментов, а полноценная цифровая инфраструктура функционирует лишь в отдельных юрисдикциях, таких как Лихтенштейн.
По оценке госпожи Шайдуллиной, при появлении механизмов цифрового владения недвижимостью в России объем такого рынка мог бы достичь 1,3 трлн руб. к 2030 году.
Однако отсутствие правовой базы делает такие прогнозы пока нереализуемыми. По расчетам эксперта, потенциальный эффект для бюджета от операций с токенизированной недвижимостью мог бы достигать до 250 млрд руб. ежегодно.
Прогнозы экспертов указывают на долгосрочный характер развития. Владимир Стольников считает, что цифровые инструменты могут получить развитие в сегменте коммерческой недвижимости при появлении стандартизированной инфраструктуры. Денис Поляков отмечает, что рынок ЦФА в ближайшие пять лет не сможет стать сопоставимым с другими способами инвестирования в недвижимость. Артем Цогоев оценивает срок формирования полноценного рынка токенов в пять-восемь лет при условии появления регулирования, требований к эмитентам и единой платформы для обращения цифровых активов.