26 октября на внеочередном собрании акционеры РАО "ЕЭС России" приняли решение о завершении реорганизации компании к 1 июля 2008 года. Схема последней стадии реорганизации предполагает завершение структурных преобразований активов энергохолдинга и обособление от него всех компаний целевой структуры отрасли. По ее итогам акционеры получат акции данных компаний, а РАО "ЕЭС России" прекратит свое существование. BG решил разобраться, какие из бумаг новых энергетических компаний смогут стать достойной заменой акциям РАО ЕЭС в портфелях инвесторов.
Задача с тремя неизвестными
Основные задачи энергетики сегодня — наращивание выработки электроэнергии и ускоренная модернизация генерирующих мощностей. Поэтому и рассмотрение промежуточных итогов реформы РАО "ЕЭС России" уместно проводить под этим углом зрения.
Очевидно, что в ближайшие годы рост потребления энергии будет расти все более быстрыми темпами. Причем, в отличие от советской ситуации, когда основными потребителями были промышленные предприятия, с запросами и экономическими возможностями которых согласовывалась конфигурация энергетической отрасли, сегодня население играет многократно большую роль как потребитель. А это уже не позволяет административными методами решить обозначенные вопросы. Кондиционеры и обогреватели, равно как и прочая домашняя техника, будут устанавливаться вне зависимости от желания властей, а это означает, что города будут потреблять все больше электроэнергии. В наиболее холодные периоды нагрузка на энергосистему будет возрастать в разы, как это уже показала, например, зима 2006 года в Москве.
Если в целом по стране уровень использования установленных мощностей электростанций можно определить как средний, то в наиболее крупных городских агломерациях ощущается острый дефицит мощностей. Но именно эти регионы являются наиболее динамичными и, нельзя забывать, влиятельными на политическом и электоральном поле России. Прежде всего речь идет о Московском регионе, Ленинградской области и Санкт-Петербурге, Нижегородской, Свердловской, Челябинской, Тюменской областях, а также Пермском и Краснодарском краях и Республике Коми.
С этой точки зрения государство, казалось бы, подготовило для вновь создаваемых энергетических компаний все условия — спрос не удовлетворен, приходи и зарабатывай.
Однако "зарабатывать" мешает целый ряд факторов — это и регулируемые тарифы, и проблемы с топливом для станций, и, конечно, рост стоимости топлива — прежде всего газа.
Эти два фактора существенно искривляют задумку РАО по установлению в России, наверное, самого либерального энергетического рынка в мире. И, соответственно, их нельзя не принимать во внимание при рассмотрении перспектив развития отрасли.
Таким образом, государственным и частным инвесторам в энергетику предстоит решать обозначенные задачи расширения и модернизации мощностей в условиях, когда львиную долю доходов будут отнимать поставщики топлива, потолок тарифов будут задавать чиновники, а потребность в электроэнергии будет во многом определяться спросом со стороны домохозяйств.
Газовый дисбаланс
В России доля газа в топливном балансе составляет почти две трети. В последние годы эта доля уверенно росла, так как газовые станции для решения тактических задач более привлекательны: их можно быстрее построить, они менее опасны для экологии, плюс к этому стоимость газа находилась на очень низком уровне.
Но сейчас ситуация меняется. Во-первых, дальнейшее расширение газовой энергетики практически невозможно ввиду отсутствия у "Газпрома", как основного поставщика газа в отрасль, необходимых объемов этого топлива — поставки на зарубежные рынки расписаны на годы вперед, и для исполнения этих контрактов монополии уже приходится закупать газ у партнеров в СНГ. Энергетики в этих условиях не могут быть уверены, что планы по вводу новых мощностей генерации будут полностью удовлетворены газом, несмотря на то что существуют долгосрочные договоры на объемы поставок: в 2008 году — 166,9 млрд кубометров, в 2009-м — 174,8 млрд, в 2010-м — 186 млрд.
Во-вторых, цена газа постепенно растет и в ближайшие годы будет близка к мировым уровням за минусом расходов на транспортировку и пошлин. Поэтому сейчас достаточно сложно прогнозировать не только срок окупаемости вложений в отрасль (на топливо сейчас у некоторых ТГК приходится более 70% затрат), но и вообще сроки ввода новых объектов.
Принципы раздела
Особенность российской реформы энергетической отрасли состоит в том, что энергосистема в соответствии с некими критериями банально "режется" на кусочки, без добавления новых качеств у вновь создаваемых компаний. Это будут компании, которые полностью будут зависеть от рынка электроэнергии и тепла. В то же время западные рынки, на которые ссылаются в обоснование целесообразности реформы, не дают нам аналогичных примеров.
Западные аналоги в большинстве своем являются вертикально интегрированными компаниями, включающими помимо генерации, передачи и реализации электроэнергии прочие сервисы, отмечает аналитик Собинбанка Тигран Оганесян. В частности, речь идет о телефонных услугах, интернет-сервисах, газовом трейдинге. Кроме того, большинство компаний имеют и горизонтальную интеграцию, объединяя несколько типов генерации, тогда как российские ТГК и ОГК имеют только тепловую генерацию.
Диверсификация позволяет коммунальным компаниям более уверенно чувствовать себя в условиях куда более стабильных, чем в России. Поэтому аналитик ИК "Антанта Капитал" Федор Корначев не исключает, что и в России компании приобретут западные очертания. Впрочем, по прогнозам аналитика "АК Барс Финанс" Елены Юшковой, это случится не скоро, возможно, лет через 30. "Созданным компаниям предстоит пройти очень большой путь, и если бы в их составе были разнопрофильные активы, то им было бы труднее развиваться, выбирать приоритеты. Узкоспециализированной компании легче навести порядок в своем хозяйстве, а затем уже думать о консолидации смежных секторов",— поясняет Елена Юшкова.
А разбираться вновь создаваемым компаниям есть с чем, так как они словно специально ставятся в ситуацию крайней зависимости от воли государства. Во-первых, это зависимость в сфере регулирования тарифов. А во-вторых — зависимость от госмонополий в сфере обеспечения топливом: напрямую от "Газпрома", а косвенно — еще и от РЖД (стоимость перевозки может в два-три превышать стоимость перевозимого угля).
Новые герои
В ходе реформирования РАО ЕЭС основные энергогенерирующие мощности были выделены в 14 территориально-генерирующих компаний (ТГК) и 6 оптово-генерирующих компаний (ОГК).
Основные теплогенерирующие активы РАО ЕЭС общей мощностью более 53 ГВт в настоящее время преобразованы в ОГК. Выделение крупнейших электростанций в ОГК было нацелено на создание более справедливых стартовых условий для компаний (включая количество и качество активов, пропускную способность прилегающих сетей).
Тепловые ОГК ориентированы на выработку электроэнергии для поставок ее на рынок и по долгосрочным контрактам крупным потребителям. В среднем установленная мощность ОГК находится в пределах 8-9 ГВт и состоит из четырех-шести электростанций, расположенных в различных регионах страны.
Отдельно среди них стоит ГидроОГК, куда будут включены все гидроэлектростанции — Саяно-Шушенская, Воткинская, Жигулевская и Волжские, за исключением Красноярской ГЭС, которая, видимо, останется в собственности структур "Русского алюминия". Суммарная мощность гидрогенерации составляет 23 ГВт, это чуть меньше 20% общего объема рынка электроэнергии.
Географическая диверсификация ОГК призвана свести к нулю возможные злоупотребления монопольным положением в регионе.
"В первую очередь ОГК придают устойчивость общероссийскому рынку электроэнергии, в связи с чем ГРЭС (государственные районные электростанции.— BG) объединялись на основе установленных мощностей, с тем чтобы она была примерно одинаковой у всех ОГК,— говорит аналитик ФЦ "Линвест" Рушан Зарипов.— Это автоматически снижает вероятность нерыночных поставок электроэнергии в свои регионы, заставляя поставщиков и потребителей работать на основе рыночных механизмов".
Однако территориальная распределенность активов ОГК создает и негативные моменты с точки зрения логистики и управления станциями. "Для каждой станции создается отдельная бригада, отвечающая за ремонт и техническое обслуживание. Управляющий и административный же персонал располагается в Москве, что ведет к росту затрат на коммуникации и увеличению нестыковок",— отмечает Тигран Оганесян.
Тем более что полной равноценности в создаваемых ОГК все равно нельзя было достичь. Например, в ОГК-4 входит пять станций с умеренно удачным расположением, но среди них выделяется Сургутская ГРЭС-2, мощность которой превышает мощность остальных четырех станций. Очевидно, что инвестор при покупке ОГК-4 в первую очередь обращал внимание на привлекательность именно ключевого объекта.
Ничто не вечно
Сложившаяся ситуация оставляет открытым вопрос о последующих перепродажах объектов ОГК и их консолидации в будущем по географическому принципу. Некоторые инвесторы не скрывают таких намерений.
"Мы готовы договариваться с кем-то, у кого есть общие интересы с нами,— заявил BG директор российского подразделения группы ЧЭЗ Сергей Чижов.— Через какое-то время мы забираем генерирующие мощности, которые находятся в европейской части, а остальные отходят партнеру".
Однако пока этот вопрос еще не согласован и, видимо, будет решаться на первых порах в индивидуальном порядке. "Все изменения в составе выделяемых компаний требуют согласования с РАО",— говорит Федор Корначев. А пока инвесторы могут обмениваться долями в купленных компаниях, как, например, в случае с продажей СУЭКом 27% акций ТГК-14 "Норильскому никелю" в январе этого года.
Еще один вопрос, связанный с конфигурацией созданных энергокомпаний,— это эффективность инвестиционного потока. На многих станциях коэффициент использования установленных мощностей (КИУМ) очень невелик, поэтому собственнику выгоднее будет сконцентрировать инвестиционный поток на ключевых объектах, которые наиболее востребованы. Например, на Черепетской ГРЭС, входящей в ОГК-3, КИУМ всего 25%, но по утвержденной инвестпрограмме предполагается ввод дополнительных мощностей на 450 МВт.
"Каждая из выделенных компаний имеет утвержденный план инвестиций, в соответствии с которым они привлекают деньги через размещение дополнительной эмиссии акций или на кредитном рынке. В РАО просчитывали эти планы, исходя из потребностей рынка в тех или иных объемах мощностей, поэтому будут строго следить, чтобы эти планы выполнялись",— говорит Федор Корначев.
Вопрос упирается в санкции за невыполнение инвестиционной программы. "В настоящее время РАО ЕЭС рассматривает варианты санкций в отношении инвесторов, не соблюдающих условий согласованной инвестпрограммы,— комментирует Рушан Зарипов.— При этом возможны варианты как непосредственно штрафования компаний на сумму, достигающую 25% инвестпрограммы, так и обязательство генерирующей компании приобретать заявленную, но не предоставленную мощность на рынке за свой счет".
Территориальные монополии
Обеспечение населения и организаций теплом, а также локальное обеспечение электричеством будут осуществлять ТГК. Их суммарная мощность также составляет около 53 ГВт.
Средняя мощность ТГК составляет 2-4 ГВт, что делает их более слабыми игроками в сравнении с ОГК. Поэтому с точки зрения тарифов на электроэнергию они, скорее всего, будут проигрывать ОГК.
"Эффективность производства электроэнергии ОГК выше, в связи с чем ТГК в этом секторе являются менее конкурентоспособными,— полагает Рушан Зарипов.— Поэтому не исключен опережающий рост тарифов на тепло с целью дотирования электрогенерации ТГК либо постепенный переход этих компаний только на генерацию тепла, что снизит их общие производственные показатели".
Выработка тепла позволяет ТГК увеличить загрузку мощностей в зимний период, что также будет способствовать снижению себестоимости электроэнергии за счет увеличения КПД (ГРЭС, входящие в ОГК, вынуждены выбрасывать тепло в атмосферу).
На долю продаж тепла уже сейчас у многих компаний приходится до половины доходов (например, у "Мосэнерго"). Однако дальнейший рост этой доли будут означать, что ТГК будут больше подвержены сезонности, нежели ОГК, которые будут обеспечивать федеральный рынок электроэнергии круглый год.
Впрочем, как отмечают аналитики, без выделения крупнейших ГРЭС в ОГК у ТГК было бы еще меньше стимулов к развитию и инвестированию средств в модернизацию. Особенно в сибирских регионах, где на локальные рынки огромное давление могут оказывать гидроэлектростанции с их дешевой энергией.
Большой брат
Основные факторы, которые будут определять рыночный успех создаваемых компаний,— это перспективы роста спроса на их мощности (особенно критично для ТГК), современность и качество мощностей, а также структура топливного баланса. Сдерживающее влияние на привлекательность акций этих компаний будут оказывать риски, связанные с политикой стратегического инвестора и ликвидностью рынка акций. Финансовые показатели энергокомпаний пока еще мало используются аналитиками ввиду существенного влияния государственного регулирования отрасли.
Учет топливного баланса важен еще и тем, что многие ОГК и ТГК попадают в зависимость от "Газпрома". Более того, отдельные компании уже консолидированы "Газпромом", и их финансовое будущее полностью зависит от монополии.
В частности, в сферу интересов "Газпрома" входят ОГК-2, ОГК-6, "Мосэнерго", ТГК-1. Преференции в их адрес со стороны газовой монополии могут касаться гарантий поставок на существующие и строящиеся мощности, хотя, как считают аналитики, вряд ли "Газпром" пойдет на ценовые уступки.
""Мосэнерго" и ТГК-1 являются монопольными поставщиками на рынке тепла и мощными игроками на рынке электричества своих регионов. В балансе ОГК-2 и ОГК-6 природный газ занимает лишь 34% и 57% соответственно,— говорит Тигран Оганесян.— Ввиду этих причин искусственное занижение цен для "своих" генераций не будет иметь слишком существенного влияния на расстановку сил на рынке". Однако, как отмечает аналитик, при вертикальной интеграции поставщиков топлива и потребителей существенно могут возрасти риски трансфертного ценообразования со стороны "Газпрома".
Цена независимости
Аналитики не исключают, что в выигрыше будут и те производители электроэнергии, кто работает на угле,— степень монополизации угольного рынка ниже, возможность получить экстренные объемы топлива тоже есть, в отличие от поставок газа. Речь идет в данном случае об ОГК-3 (доля угля в топливном балансе компании составляет 38%), ОГК-5 (43%) и ОГК-6 (42%), ТГК-11 (46%), ТГК-13 (почти 100%), ТГК-14 (почти 100%).
В наиболее выгодных условиях окажутся ГРЭС, располагающиеся близ угольных бассейнов (Березовская, Красноярская, Гусиноозерская, Харанорская), которые входят в ОГК. Такое расположение минимизирует транспортные расходы и конечную себестоимость произведенной электроэнергии. С другой стороны, рост тарифов может сдерживаться наличием ограниченного числа конечных потребителей.
Еще один "полюс независимости" от газовой монополии — станции, которые работают на попутном газе в районах нефте- и газодобычи.
Сюда входят Сургутская ГРЭС-1, Сургутская ГРЭС-2, Нижневартовская ГРЭС и Печорская ГРЭС. Основными поставщиками попутного газа для генераций являются нефтегазовые компании — "Сургутнефтегаз" (Сургутская ГРЭС-1 и Сургутская ГРЭС-2), ТНК-ВР (Нижневартовская ГРЭС), ЛУКОЙЛ (Печорская ГРЭС).
Большой плюс здесь в том, что возможность транспортировки попутного газа за пределы региона практически отсутствует. Соответственно, это сказывается на его низкой цене для энергетиков. Однако нефтегазовые предприятия являются монопольными поставщиками топлива для станций, и в случае прекращения их поставок "Газпром" или иной поставщик не сможет прокачать требуемый объем газа для продолжения работы станций. Поэтому энергетикам здесь приходится договариваться с нефтяниками — ведь они, в свою очередь, тоже являются единственными поставщиками электроэнергии для нефтегазовых компаний в этом регионе.
Сетевой маркетинг
Передача электроэнергии от производителей к потребителям в ходе реформы РАО ЕЭС также выделяется в отдельный бизнес, который останется под самым пристальным контролем государства. Сети высокого напряжения (свыше 220 кВ), входившие в состав бывших АО-энерго, выделяются в магистральные сетевые компании (МСК), которые в дальнейшем консолидируются в шесть межрегиональных магистральных сетевых компаний (ММСК).
Функции эксплуатации и развития сетей будут переданы в Федеральную сетевую компанию (ФСК). После реорганизации РАО доля государства в ФСК должна составить не менее 75%. Распределительные сети (напряжение не более 110 кВ), выделенные из соответствующих АО-энерго, консолидируются в 12 межрегиональных распределительных сетевых компаний (МРСК). Окончание консолидации намечено на середину 2008 года. Доля государства в результате должна оказаться не меньше контрольной. В данный момент распределительные компании находятся в доверительном управлении ФСК, но, как ожидается, затем МРСК получат самостоятельность.
При этом нужно учитывать, что сетевые компании в цепочке подачи электроэнергии к потребителям являются более важными фигурами, нежели производители электроэнергии. По сути, они являются аналогом "Транснефти" в нефтяном секторе экономики, где добывающие компании конкурируют между собой за возможность прокачки нефти по трубе.
Поэтому собственники производителей стараются в своем регионе побороться за право участия в капитале сетевых компаний, несмотря на законодательно установленные ограничения аффилированности генерирующих и сетевых активов на ближайшие десять лет.
"Важным является факт наличия энергосбытовых компаний, которые, конкурируя друг с другом, находят на рынке более дешевую энергию и продают ее конечным потребителям, что не позволяет вступать генерирующим и сетевым компаниям в сговор",— говорит Рушан Зарипов. Однако именно этот сектор сегодня является достаточно слабым.
Сбытовые неурядицы
Функции сбыта электроэнергии передаются энергосбытовым компаниям, выступающим в качестве посредника между генерациями и потребителями. Таких компаний образовано более 60. Доля РАО ЕЭС в них будет продана на аукционах, часть из которых уже прошла. И, надо сказать, прошла не без инцидентов.
Энергосбытовые компании — это наименее понятный и прозрачный сегмент создаваемого рынка электроэнергии. "Перспективы их бизнеса неочевидны, зато риски очень велики. Однако вокруг получения статуса гарантирующего поставщика уже начались баталии,— говорит Федор Корначев.— В частности, в Нижегородской области присвоение этого статуса компании "Волгаэнергосбыт" уже было опротестовано Нижегородской сбытовой компанией, являющейся до сих пор крупнейшей в регионе". Нельзя исключать, считает аналитик, что такие же ситуации с вмешательством административного фактора могут возникнуть и в других регионах.
По словам Елены Юшковой, ситуация исправится, когда появятся более четкие критерии наделения статусом гарантирующего поставщика. "Надо понимать, что сбытовые компании — это только клиентская база,— говорит она.— Никаких активов у них нет. Уйдут клиенты — и сбытовая компания ничего не будет стоить".
"По сути, ценность сбытовых компаний заключается только в их названии и наличии клиентской базы",— соглашается Рушан Зарипов. Однако, по его мнению, многие из этих компаний после перехода в частные руки будут либо консолидированы, либо ликвидированы после перевода клиентской базы на какую-либо другую структуру. "Возможные высокие издержки на персонал не позволят им существовать как отдельным структурам, находясь в собственности какого-либо лица",— заключает аналитик.
При этом, как и в случае с сетевыми компаниями, генерирующие компании заинтересованы в приобретении наиболее крепких сбытовых компаний — ведь это упрочит их позиции в регионе. Вместе с тем Рушан Зарипов считает, что ставка именно на такой вариант развития событий связана со значительными рисками. "Вполне возможно, что в ближайшие несколько лет на рынок будут выходить новые конкуренты сбытовых компаний,— говорит он.— А отсутствие синергетического эффекта, связанного с тем, что генерирующим компаниям могут быть интересны сбыты только тех же регионов, увеличит издержки на их содержание, в то время как независимые сбытовые компании могут включать в себя структуры из гораздо большего количества регионов".
