Появление в мае-июне пакета законодательных актов, дополнительно регламентирующих деятельность чековых инвестиционных фондов, может привести к значительным изменениям в расстановке сил на российском финансовом рынке.
Анализ, проведенный экспертами Ъ с точки зрения вступившего в силу Положения о порядке оценки чистых активов инвестиционных фондов, показал, что известнейшие российские фонды оказались перед реальной угрозой: изменение юридической среды деятельности чековых фондов может привести к тому, что имеющие в общей сложности несколько миллионов акционеров фонды будут вынуждены признать несоответствие их фактических финансовых показателей введенным ограничениям.
Все, что связано с приватизацией, с фатальной неизбежностью проходит через одни и те же этапы: запуск некоего процесса без четкой регламентации; выпуск документов, регламентирующих уже развернувшийся процесс; невнятно определенные кары за нарушение правил, введенных задним числом. Один-два раза это еще могло сойти за шутку, но уже явно приелось.
Как проводился анализ
Инвестиционные фонды оперируют на российском фондовом рынке уже более полугода. За это время многие из них стали крупными инвестиционными структурами, и первые полугодовые финансовые отчеты фондов, несомненно, будут содержать немало впечатляющих результатов. Но пока что сами фонды далеко не удовлетворительно соблюдают принципы публичной отчетности: сторонние инвесторы и даже акционеры фондов имеют весьма смутное представление об их инвестиционной стратегии.
Тут, конечно, не вина именно чековых фондов. Рынок ценных бумаг требует особой культуры открытого ведения дел — культуры, в нашей стране никогда не существовавшей. В царской России без труда, а в нынешней с некоторым трудом можно найти честных коммерсантов, но "открытых коммерсантов" ни там, ни тут не бывало. Этому еще предстоит учиться — и, без сомнения, многие этому научатся.
Но это — in spe. А пока даже такие лидеры в области публичной отчетности, как Первый ваучерный, ограничиваются перечислением предприятий, в акции которых были вложены чеки многочисленных совладельцев фонда, при этом оставляя за кадром собственно финансовую отчетность и сведения о конкретной структуре активов.
Интерес к состоянию финансов крупнейших инвестиционных фондов возрос после появления в июне "Положения о порядке оценки чистых активов инвестиционных фондов". Ведь введение десятипроцентного лимита на удельный вес затрат фондов в сумме чистых активов не могло не оказаться неприятнейшей неожиданностью для многих крупных инвестиционных фондов. Рекламные кампании, организация агентских сетей и депозитарной инфраструктуры до сих пор финансировались фондами без оглядки на возможные ограничения — и едва ли финансовые менеджеры десятков фондов полагали, что затраты ограничат привязкой к сумме чистых активов или, тем паче, что такое ограничение будет введено задним числом.
Чистые активы — показатель, определяющий по некоторым правилам текущую общую стоимость ценных бумаг, принадлежащих чековому фонду. В зарубежной практике подобные показатели используются, например, для определения продажной цены акций инвестиционного фонда.
Группа экспертов Ъ решила провести исследование деятельности наиболее активных московских инвестиционных фондов для оценки их финансового состояния с точки зрения нового ограничения на удельный вес затрат. При этом надо сразу оговориться, что поскольку фонды практически не ведут никакой публичной отчетности, сбор информации по финансовому состоянию фондов проводился по косвенным показателям — размер сформированного уставного капитала, стандартные комиссионные агентов того или иного фонда, оценочные расходы на рекламу, прежде всего, телевизионную, финансирование депозитарной инфраструктуры, механизм транспортировки ваучеров и т.п. Таким образом, опубликованные оценки нельзя воспринимать как сколько-нибудь официальные цифры.
Для того, чтобы методика проведенного анализа стала более ясной, рассмотрим ее поэтапно. Сначала для каждого из фондов определялась сумма реально оплаченного уставного капитала. Эти оценки наиболее точны для фондов, недавно приступивших к новым эмиссиям акций — в таких случаях достоверно известны уже привлеченные в уставный капитал суммы по итогам первых эмиссий. Для ряда фондов, сравнительно недавно начавших массовое распространение своих акций, (Московский фонд, "Программа приватизации") оценки величины уставного капитала получились не столь точными, поскольку делались на основе консультаций с менеджерами фондов, а также на основе информации от внутренних аналитических служб ряда инвестиционных фондов Москвы. Затем проводилась оценка реально произведенных затрат, в том числе: оценка бюджета рекламной кампании (для получения качественной оценки рассматривалась интенсивность, прежде всего, телевизионной рекламы и рекламы в центральных газетах), оценка прямых затрат на один привлеченный чек (складывается из комиссионных, уплачиваемых брокерам или сетям распространения вроде почтовых отделений, отделений Сбербанка, касс метро и т.д.), оценка затрат на депозитарную инфраструктуру (исходя из сложившихся рыночных ставок за депозитарное обслуживание или, как в случае с Первым чековым инвестиционным фондом, из реально сложившегося на рынке минимума затрат на разработку собственного депозитарного комплекса). К сумме затрат добавлялись такие общие для всех фондов издержки, как расходы на транспортировку ваучеров и печать сертификатов акций. И наконец сумма общих затрат относилась к разнице между сформированным уставным капиталом и суммой фактически произведенных затрат. Подобный принцип расчета основан на том, что чистые активы фондов формируются из привлеченных за счет эмиссии акций средств. Возможным — теоретически — увеличением величины чистых активов за счет роста котировок принадлежащих фондам акций мы на данном этапе позволили себе пренебречь: пока установленным порядком оформленного роста котировок просто нет ни у одного из новоявленных АО.
Ориентировочные оценки затрат инвестиционных фондов как доли от чистых активов по состоянию на конец июня 1993 г.
Чековый инвестиционный фонд Главные статьи расходов*
более 15%
"Московская недвижимость" Телереклама, газетная реклама
Первый ваучерный Телереклама, сбор ваучеров через почту
МММ-Инвест телереклама
10-15%
"Альфа-Капитал" Телереклама, газетная реклама
"Эксимер" Телереклама, дивидендные выплаты
Московский инвестиционный фонд Затраты на сбор чеков в виде накладных расходов и комиссионных брокерам
"Программа приватизации" Теле- и радиореклама
"Национальные инвестиции" Затраты на сбор чеков в виде накладных расходов и комиссионных брокерам
Менее 10%
Первый чековый
"Держава"
"Партнерство"
Военно-морской инвестиционный фонд
Российская продовольственная биржа
* — по нашим оценкам
Подчеркнем, что полученные нами оценки весьма грубы и могут быть использованы только как приблизительный ориентир для оценки рассматриваемого показателя. Более того, известно, что многие затраты фондов финансируются из кошельков организаций-учредителей или материнских корпораций. Так, можно предположить, что часть расходов фондов МММ, Эксимер, Альфа-Капитал (особенно на начальных этапах) покрывалась материнскими корпорациями.
Самым крупным фондам — хуже всего
Как показывает таблица, наиболее крупные и безусловно удачливые чековые инвестиционные фонды, по нашим весьма приблизительным оценкам, не укладываются в лимит. Расширение числа акционеров за счет захвата региональных рынков (в общей сложности первые четыре фонда в таблице, по оценкам, имеют более 5 млн акционеров) давалось не даром. Фактически все крупные и национальные по составу акционеров чековые фонды вынуждены были добиваться такого положения повышением относительных расходов на каждый привлеченный в уставный капитал приватизационный чек. В каждом конкретном случае это повышение относительных расходов происходило по разным причинам в зависимости от избранной маркетинговой стратегии. Так, для Первого ваучерного фонда огромной статьей расходов стал, по-видимому, сбор приватизационных чеков через почтовые отделения. Чрезвычайно эффективная с точки зрения мобилизации уставного капитала концепция сбора ваучеров через сеть почтовых отделений страны обходится фонду весьма дорого. Условия договора фонда с почтой являются коммерческой тайной, но понятно, что наша почта помалу не берет.
Другим важным направлением издержек крупных чековых фондов является реклама. При этом, следуя сложившемуся рейтингу рекламных средств, крупнейшие фонды реализовывали свои рекламные кампании через главные телевизионные каналы, помещая рекламные ролики, как правило, в prime-time. Фонды "Московская недвижимость" и "Альфа-Капитал" весьма активно использовали рекламу в самых "дорогих" центральных газетах.
Чековый фонд "Эксимер", как и Первый ваучерный, также имеет весьма специфическую причину высокой доли затрат в сумме чистых активов. Этот фонд, один из немногих, уже выплатил своим акционерам дивиденды (из расчета 240% годовых по итогам первого полугодия). В условиях, когда собственно инвестиционная деятельность фондов весьма ограничена (а приватизированные предприятия до сих пор не замечены в роли плательщиков дивидендов), чековые фонды могут иметь лишь два источника для дивидендных выплат. Это, во-первых, прибыли от операций по купле-продаже ваучеров, и во-вторых, получение выигрышей от игры на курсовой стоимости приобретенных акций.
Фонд "Эксимер", в отличие от ряда других фондов, не проявлял столь выдающейся активности в торговле чеками, чтобы за ее счет выплатить настолько значительные дивиденды. В то же время, по сведениям петербургского корреспондента Ъ, в конце мая фондом было реализовано несколько крупных пакетов акций приватизированных предприятий, приобретенных ранее на чековых аукционах. Практически во всех случаях покупателями этих пакетов были администрации самих предприятий, выкупавших собственные акции по курсу в 2-5 раз превышавшему аукционную (чекового аукциона) курсовую стоимость бумаг. Эта игра несомненно делает честь финансовым менеджерам фонда "Эксимер", однако сокращает реальную стоимость чистых активов. Итак, в результате дивидендных выплат "Эксимер", вероятно, не уложится в десятипроцентный лимит по итогам первого полугодия.
На примере фонда "Эксимер" можно заключить, что действующее законодательство удерживает фонды от выплаты больших дивидендов. Как мы видели, осуществление агрессивной дивидендной политики (возможной только при интенсивной игре на динамике курсовой стоимости акций, имеющих к тому же в большинстве случаев "никакую" ликвидность) приводит к тому, что фонд нарушает действующие финансовые ограничения.
Благополучные (по данным проведенного анализа) фонды во всех случаях практиковали маркетинговую стратегию, основанную на минимизации затрат на один привлеченный чек. Эта стратегия естественно привела к тому, что эти фонды, как правило, имеют на порядок меньше акционеров, нежели национальные гиганты типа "Первого ваучерного" и "Альфа-Капитала". В то же время, по имеющимся данным, управляющие фондов "Партнерство" и "Держава", а также Первого чекового занимались активными консультациями с законодателями и вообще чисто политической деятельностью по координированию деятельности чековых фондов, разработке альтернативных законодательных проектов и т.п. К тому же гг. Милашевич, Волгин и Фетисов, по мнению экспертов Ъ, могут быть охарактеризованы как одни из самых осторожных финансовых менеджеров страны — по непроверенным данным, в своей политике все трое исходили из заранее ими самими определенных и установленных лимитов, привязывающих величину затрат к сумме чистых активов.
Наступит ли развязка — а если наступит, то какая?
Прогнозируя развитие ситуации, эксперты Ъ предполагают, что в начале второго полугодия расслоение чековых фондов по признаку качества их финансового состояния станет не только очевидным, но и документально подтвержденным. Фонды подготовят свои первые полугодовые балансы, и (даже если они сами не станут соблюдать принципы раскрытия информации) утечка сведений из Госкомимущества, аккумулирующего балансы, представляется просто неизбежной.
Таким образом, в июле-августе публике и, прежде всего, профессиональным участникам рынка станут доступны объективные и сопоставимые финансовые показатели деятельности фондов. Появление этих цифр позволит мотивированно говорить "кто есть кто" среди инвестиционных фондов.
Если публикуемые сегодня оценки экспертов Ъ по большей части будут подтверждены отчетными финансовыми показателями фондов, то практически всем наиболее крупным чековым фондам придется констатировать превышение установленного действующим законодательством лимита величины затрат как процентной доли от суммы чистых активов. И что тогда?
Интересно, что в тексте Положения о порядке оценки чистых активов не определены санкции против инвестиционных фондов, нарушивших десятипроцентный лимит. Дело для документов Госкомимущества типичное, а в данном случае и хорошее: фонды ведь действительно не виноваты в том, что им забыли объяснить, по каким правилам они играют. Впрочем, одна санкция, пожалуй, самоочевидна: управляющий фонда за нарушение нормативного акта может быть лишен лицензии.
Впрочем, в описанной ситуации нам не кажется вероятной карательная активность государства: оно не станет никакими угнетениями подталкивать чековые фонды к банкротству, опасаясь большого социального взрыва. Крупные фонды несомненно будут лоббировать на предоставление исключительных льгот, приводя единственный, но очень весомый аргумент — количество акционеров.
Не исключено, что ГКИ пойдет на превентивный компромисс, объявив дополнительным письмом, что этот десятипроцентный лимит начнет действовать не сразу, а, скажем, с будущего года.
СЕРГЕЙ Ъ-АСПИН