ПВО на перезагрузку

Банк России готовит изменения в работе представителей владельцев облигаций (ПВО), чтобы попытаться превратить формальный институт посредников в реально работающий механизм. Основная цель реформы — повысить активность и квалификацию ПВО, устранить конфликты интересов и улучшить механизм коллективной защиты инвесторов, особенно в кризисных ситуациях. О том, что не так с представителями владельцев облигаций сейчас и что предлагает ЦБ, в материале «Ъ-Инвестиций».

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

ЦБ готовит предложения по реформированию институтов представителей владельцев облигаций и общего собрания владельцев облигаций, рассказали «Ъ-Инвестициям» в пресс-службе регулятора. «В скором будущем представим их для публичного обсуждения»,— уточнили там. В пресс-службе также отметили, что предполагаемые изменения «потребуют корректировок как на уровне федерального закона “О рынке ценных бумаг”, так и нормативных актов Банка России».

Сейчас, по мнению большинства участников рынка, институт ПВО работает не так, как планировалось. По задумке, он должен консолидировать интересы мелких облигационеров и защищать их в случае нарушений со стороны эмитента, а также при дефолтах, рассказывает гендиректор аналитической компании «Эксперт Бизнес-решения» Павел Митрофанов. «По факту же на нашем рынке ПВО превратился в регуляторно созданный буфер, который часто не выполняет возложенные на него обязанности, но при этом и не позволяет действовать напрямую активным владельцам облигаций, готовым бороться за свои права без посредников»,— говорит господин Митрофанов.

Институт представителей владельцев облигаций «работает скорее формально», согласен старший аналитик отдела анализа финансовых рынков «КИТ Финанса» Павел Веревкин. По словам эксперта Ассоциации владельцев облигаций Михаила Локшина, институт ПВО «не превратился в эффективный инструмент защиты инвестора», аналогичный, например, Агентству по страхованию вкладов для банковских вкладчиков.

«Привести примеры надлежащего исполнения ПВО своих обязанностей очень трудно, а уж о благополучном исходе для инвесторов и говорить не приходится»,— говорит господин Локшин.

Кто такие представители владельцев облигаций

В России представители владельцев облигаций появились в 2014 году с внесением в закон «О рынке ценных бумаг» соответствующих поправок. По сути, ПВО должны были стать посредниками между эмитентом долговых бумаг и бондхолдерами, чем-то вроде аналога зарубежного трасти. Согласно закону, ПВО имеют определенный круг обязанностей, в том числе они должны контролировать исполнение эмитентом своих обязательств по бондам, принимать меры по защите прав и интересов облигационеров, при этом действуя в интересах всех владельцев долговых бумаг. Кроме того, обязанности ПВО могут быть расширены в эмиссионной документации конкретного выпуска, а также по решению общего собрания владельцев облигаций.

У ПВО также есть ряд активных прав: например, они имеют право давать согласие на внесение эмитентом изменений в решение о выпуске облигаций, запрашивать необходимые документы у аудитора, самого эмитента или лица, предоставившего обеспечение по долговым бумагам, осуществлять полномочия залогодержателя, бенефициара или кредитора по поручительству, если выпуск был с обеспечением, и т. п.

Исполнять роль ПВО могут брокеры, дилеры, депозитарии, управляющие и управляющие компании фондов, а также, по сути, любые организации, существующие более трех лет и включенные в соответствующий реестр Банка России. На конец сентября в нем было 64 организации. Представитель владельцев облигаций определяется эмитентом в решении о выпуске бондов либо же впоследствии. Его также может выбрать общее собрание владельцев облигаций вне зависимости от воли компании, выпустившей бумаги. При этом оплачивает услуги ПВО сам эмитент.

С середины 2016 года по закону представитель должен быть у допущенных к биржевым торгам выпусков бондов с покрытием, за исключением обеспеченных государственной или муниципальной гарантией. Правила Мосбиржи более строгие: почти все облигации могут быть листингованы во втором и третьем уровнях списка ценных бумаг только при наличии представителя.

В чем несовершенство института

Несмотря на широкие требования по наличию ПВО для облигационных выпусков, в 2020 году ЦБ в консультационном докладе «О концептуальных подходах к регулированию вопросов обеспечения прав владельцев облигаций» писал, что, по его мнению, институт «претерпевает стагнацию». В 2021 году тогда еще директор департамента корпоративных отношений Банка России Елена Курицына в интервью «Интерфаксу» подтверждала, что введенный институт «не очень совершенный».

По мнению регулятора, изъяном в механизме представительства была слишком широкая представленность ПВО — это, «по сути, любая организация», в том числе без опыта работы на финансовом рынке, без соответствующих специалистов в штате, рассказывала госпожа Курицына.

ЦБ также смущает схема оплаты — вознаграждение представителю платит выпустившая бонды компания, а защищать он должен бондхолдеров, «не имея с ними договорных отношений», кроме того, в ситуации, когда прекращаются выплаты по облигациям, облигационеры остаются без представителя, так как эмитент не платит и ему.

Впрочем, по прошествии четырех лет механизм ПВО остался нетронутым. В начале 2024 года Ассоциация владельцев облигаций вновь подняла вопрос о несовершенстве института. «Мы видим большое количество ПВО, формально относящихся к своим обязанностям, которые отказываются от договора с эмитентом, когда видят надвигающиеся проблемы с его кредитоспособностью. Есть ПВО, с высокой вероятностью связанные с эмитентом либо организатором выпуска облигаций. Закон не предъявляет к ПВО серьезных требований по капиталу, штату и наличию персонала с профильным образованием»,— перечисляли в ассоциации на своем официальном сайте, призывая регулятора к реформам.

По мнению партнера практики рынков капитала юридической фирмы Verba Legal (включена в реестр ПВО в 2024 году) Александра Кузнецова, ключевая проблема института — в пассивности и формальном подходе некоторых ПВО к своим обязанностям. Они, по словам эксперта, ограничиваются минимальным информированием и не проявляют достаточной активности в кризисных ситуациях, таких как дефолт или реструктуризация.

По мнению господина Кузнецова, сама нормативная база не способствует проактивности. «Например, отсутствуют законодательно установленные сроки для ответа эмитента на запросы ПВО по обстоятельствам, которые становятся ему известны и потенциально могут повлечь нарушение прав владельцев облигаций, что позволяет надолго блокировать взаимодействие»,— поясняет эксперт.

Директор юридического департамента НПФ «Будущее» Николай Цуканов считает важным исключить зависимость ПВО от эмитента для объективной защиты интересов владельцев облигаций. Зависимость от получения платежей от эмитента также проявляется во время дефолта последнего, когда у того «денег может не быть вовсе», добавляет руководитель управления по доверительному управлению «Алор Брокер» Сергей Кадук.

В числе проблем участники рынка отмечают также демпинг со стороны новых ПВО.

«Низкие требования к входу на рынок привели к тому, что он оказался заполоненным игроками, основная деятельность которых не связана с осуществлением услуг ПВО, для них она является побочной. Это часто приводило к девальвации стоимости за услугу на рынке высокодоходных облигаций и ситуациям, которые дискредитировали институт»,— заявили «Ъ-Инвестициям» в пресс-службе Legal Capital Investor Services (в реестре ПВО с 2015 года).

Как отмечают в ПВО «Волста» (в реестре с 2017 года), сегодня реально действующих ПВО на рынке «не более 15 организаций». «Если регулятор введет дополнительные требования и предоставит разумный переходный период для их исполнения, произойдет естественный отбор: останутся те, кто готов соответствовать новому уровню качества и ответственности»,— считают в организации.

Директор по развитию первичного рынка облигаций Московской биржи Дмитрий Таскин считает целесообразным пересмотреть требования к собственному капиталу ПВО, наличию сотрудников с опытом и компетенциями, порядку и формам взаимодействия с инвесторами, учету волеизъявления владельцев облигаций, обязательствам ПВО в случае дефолта и иных событий на стороне эмитента.

Что предлагает регулятор

В ЦБ сейчас пытаются «найти правильный баланс и сделать так, чтобы изменения учитывали актуальные тенденции развития рынка облигаций», заявили «Ъ-Инвестициям» в пресс-службе регулятора. Мнение Банка России в целом совпадает с позицией рынка: «Основной проблемой института ПВО является формальный характер статуса ПВО при крайне низких барьерах входа. В результате этого деятельность ПВО зачастую сводится к дублированию сведений, которые раскрывает эмитент, и очень низкому качеству исполнения своих обязанностей, например затягиванию подачи иска в суд при наступлении дефолта эмитента».

«Отсутствие четких требований к квалификации и деятельности ПВО создает условия для номинальных представителей, которые не способны эффективно защищать интересы владельцев облигаций. Действующие ограничения ответственности ПВО (не более десятикратного размера годового вознаграждения) также несопоставимы с потенциальным ущербом»,— отметили в ЦБ.

Как сообщили «Ъ-Инвестициям» в пресс-службе регулятора, для реформирования института ПВО предлагаются следующие инициативы:

• установление дополнительных требований для осуществления деятельности ПВО, чтобы исключить неактивных представителей;
• конкретизация обязанностей по мониторингу финансового состояния эмитента вместо простого дублирования информации;
• закрепление обязанности эмитента предоставлять ПВО необходимые данные для анализа рисков;
• обязанность ПВО обращаться к эмитенту с требованием созвать общее собрание владельцев облигаций по вопросу судебной защиты и ее финансирования.

Кроме того, ЦБ считает, что реформирование института ПВО должно происходить с изменениями и порядка общего собрания владельцев облигаций «как единой системы коллективной защиты прав владельцев облигаций». По мнению регулятора, основной проблемой общих собраний владельцев облигаций являются требования квалифицированного большинства в 75–90% голосов от всех владельцев облигаций, которые делают принятие решений крайне затруднительным. «При высокой диверсификации займов и участии тысяч розничных инвесторов обеспечить такую явку практически невозможно. В голосованиях могут участвовать аффилированные с эмитентом лица, что создает конфликт интересов»,— подчеркнули в ЦБ. Кроме того, Банк России обратил внимание на недостаточность требований к раскрытию информации эмитентами при проведении реструктуризации.

В связи с этим регулятор предлагает:

• введение механизма поэтапного снижения кворума;
• исключение права голоса аффилированных с эмитентом лиц по аналогии с корпоративным законодательством;
• усиление требований к раскрытию информации при реструктуризации — детальное обоснование планов и доказательства невозможности альтернативных вариантов.

Анна Абрамцева