Ключ на 21
Что изменила высокая процентная ставка на рынке M&A и какими будут сделки завтра
С 2024 года российский рынок M&A находится в стагнации: число сделок сокращается, а их общая стоимость удерживается на уровне прошлых лет во многом за счет инфляционных факторов. Партнеры адвокатского бюро NSP Александр Некторов и Михаил Халецкий — о том, какую роль в превращении сектора M&A в «рынок покупателя» играет высокая ключевая ставка.
Александр Некторов
Фото: Адвокатское бюро NSP
Александр Некторов
Фото: Адвокатское бюро NSP
Влияние на рынок
Для продавцов увеличение ставки снизило оценку стоимости их компаний: рост процентных расходов и падение прибыльности ударили даже по не самым закредитованным бизнесам. Многие продавцы решили отложить сделки, не желая продавать активы с дисконтом.
Для покупателя рост ключевой ставки затруднил привлечение как банковского, так и другого внешнего заемного финансирования для покупки актива. Если в начале 2022 года, в период массового исхода иностранных инвесторов, значительное количество сделок совершалось с использованием банковского финансирования (в особенности выкупы, осуществляемые российским менеджментом уходящих иностранных собственников), то со второй половины 2024 года банковское финансирование стало встречаться гораздо реже.
Наконец, по многим закредитованным компаниям существенно увеличились сроки согласования сделок. Банки-кредиторы таргета стали более тщательно подходить к оценке и одобрению потенциального покупателя и строже оценивать то, насколько он способен обеспечить стабильное существование таргета после сделки и погасить ранее привлеченные кредиты.
Все эти факторы привели к тому, что сейчас рынок M&A — это рынок покупателя, который в большинстве случаев может диктовать свои условия продавцу.
Влияние на условия сделок
Перекос переговорных возможностей в сторону покупателя повлиял и на структуру совершаемых сделок — к примеру, гораздо чаще стали встречаться условия о рассрочке платежа за актив. Частично это связано с тем, что покупателю и самому требуется время, чтобы организовать финансирование; некоторые покупатели настаивают на рассрочке, рассчитывая, что к моменту выплаты рассроченных платежей ставки понизятся и это позволит им привлечь заемное финансирование с меньшими процентными расходами для себя.
Большее распространение получили условия о корректировке цены сделки после закрытия в зависимости от будущих финансовых показателей приобретенной компании (earn-out). Это условие позволяет установить цену на актив в фиксированной, зачастую крайне консервативной оценке и выплатить после закрытия сделки дополнительное вознаграждение при условии достижения заранее определенных финансовых показателей. Earn-out позволяет переложить риски неопределенности экономической ситуации на продавца — если из-за экономических сложностей запланированные финансовые показатели не будут достигнуты, то получится, что покупатель купил актив по базовой консервативной оценке.
Михаил Халецкий
Фото: Адвокатское бюро NSP
Михаил Халецкий
Фото: Адвокатское бюро NSP
В нашей практике мы видим, что в последнее время покупатели чаще заинтересованы привязывать выплату earn-out к показателям прибыли компании, нежели выручки. Частично это можно объяснить тем, что целевые показатели выручки могут быть достигнуты и за счет девальвационных факторов, но вряд ли покупатель будет рад подобному достижению. С другой стороны, привязка earn-out к показателям прибыли рискованна для продавца в ситуации, когда в результате сделки он утрачивает операционный контроль над таргетом: в этом случае покупатель, контролирующий таргет, может гибко управлять расходами таргета, что сделает невозможным достижение запланированных показателей прибыли. Альтернативой в этой ситуации может стать поэтапный выкуп доли продавца в таргете, реализуемый через механизм опционов, в рамках которого покупатель сначала приобретает только часть контроля в компании и имеет право постепенно нарастить участие вплоть до 100%, если темп развития бизнеса его устроит.
Покупатели стали требовать больший объем заверений от продавца и чаще настаивать на том, чтобы широкий перечень заверений имел существенное значение для сделки. Нарушение заверения, имеющего существенное значение, позволяет покупателю вернуть актив продавцу и потребовать возврата уплаченной покупной цены совместно с убытками. При этом усложнился и механизм возврата — теперь условие о возврате таргета продавцу все чаще исполняется только после того, как продавец полностью возвратил покупную цену и возместил все убытки от расторжения сделки.
Искусство договариваться
Нельзя сказать, что продолжающееся с июля 2025 года снижение ключевой ставки существенно повлияло на количество сделок. Хотя кредиты стали доступнее и на рынок вышли дополнительные деньги из теряющих привлекательность депозитов, число сделок все еще остается небольшим — высокая закредитованность таргетов и неопределенность экономической ситуации продолжают сдерживать рыночную активность. Плавное снижение ставки, растянутое на несколько месяцев, скорее всего, оживит рынок за счет перетока средств из других инструментов (депозитов, фондов денежного рынка и коротких ценных бумаг), но заметный эффект проявится к концу года и только в случае, если снижение ставок станет устойчивым.
Количество слияний и поглощений, прерванных в 2024–2025 годах по коммерческим причинам, было значительно выше обычного. Фундаментальные расхождения в оценке стоимости одного и того же бизнеса, когда продавцы измеряли стоимость успехами прошлых лет, а покупатели — будущей экономической неопределенностью, не позволили многим сделкам состояться.
Для продавцов, из-за негативной ситуации на рынке перешедших в режим ожидания, лучшая стратегия сегодня может заключаться в том, чтобы быть «активно готовыми» к сделке. Открывающееся окно для удачных сделок может быть непродолжительным, а воспользоваться им могут захотеть слишком многие продавцы. В такой ситуации преимущество будет у тех, кто заранее определил для себя «границы допустимого» в потенциальной сделке и заранее подготовил бизнес к продаже юридически и экономически — ликвидировал внутренние задолженности, вывел за периметр неинтересные для приобретения непрофильные активы, урегулировал споры с контрагентами. Без этого переговоры могут зайти в тупик, а удачное время для сделки останется позади. Именно подготовка и ясное понимание своих позиций становятся на «рынке покупателя» главным фактором, определяющим, состоится ли сделка.