Формула цены

Одним из наиболее значимых аспектов структурирования сделок M&A является определение покупной цены. Выбранный механизм фиксации и корректировки цены влияет на распределение рисков между сторонами, стоимость сделки и ее успешное завершение. Эксперты Nextons партнер практики корпоративного права и M&A, руководитель практики недвижимости Сергей Трахтенберг и советник практики корпоративного права и M&A Наталья Поставнина рассматривают основные подходы к фиксации покупной цены, их особенности и практические аспекты применения в современных российских реалиях.

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

Фиксированная цена

Фиксированная цена — это наиболее простой подход к определению стоимости актива, при котором стороны договариваются о конкретной сумме, не подлежащей последующей корректировке. Такой подход может быть использован в отношении сделок с относительно простыми активами, с одновременным подписанием и закрытием, по выходу иностранных инвесторов с рынка РФ. Использование фиксированной цены отличается рядом особенностей: подготовка договора купли-продажи (ДКП) сравнительно проста и не требует необходимости согласования механизмов корректировки цены — обе стороны точно знают размер цены при подписании договора. Трансакционные издержки на привлечение аудиторов для расчета корректировки цены снижаются, а также исключаются возможные споры по поводу расчетов ее корректировки. При этом не учитываются изменения в финансовом состоянии приобретаемой компании (таргета) между подписанием и закрытием.

В отсутствие возможности скорректировать покупную цену возникает вопрос: как покупателю защититься от приобретения бизнеса, финансовое состояние которого в реальности может оказаться хуже его ожиданий? При таком подходе покупатель вынужден полагаться в основном на предоставленные продавцом в ДКП заверения об обстоятельствах и обязательства по возмещению имущественных потерь.

Completion Accounts

Механизм корректировки цены на основе финансовой отчетности таргета по состоянию на дату закрытия сделки (Completion Accounts) представляет собой наиболее распространенный подход в российских сделках M&A. Суть механизма в следующем. Сначала стороны согласовывают предварительную (базовую) цену, которая может определяться на основе последней аудированной отчетности, управленческой отчетности таргета на определенную дату или предварительного баланса, подготовленного специально для сделки. Затем согласовывается методология корректировки цены, то есть целевые показатели финансовой деятельности таргета, недостижение или перевыполнение которых будет корректировать цену. Чаще всего на практике используется корректировка на уровень чистого долга и размер оборотного капитала, при этом стороны в зависимости от бизнеса таргета могут использовать и иные показатели: уровень задолженности таргета, уровень CAPEX за согласованный период, наличие денежных средств на счетах и т. д. В дату закрытия сделки — как правило, в дату перехода права собственности на актив от продавца к покупателю — происходит уплата предварительной цены. Позднее в течение согласованного периода (обычно два-три месяца) после закрытия сделки составляется отчетность таргета по состоянию на дату закрытия, после чего производится корректировка цены в сторону увеличения или уменьшения. Далее либо покупатель доплачивает размер корректировки продавцу, либо продавец возвращает покупателю часть ранее полученной покупной цены.

Ключевым элементом таких сделок является детальное согласование методологии расчетов для целей корректировки, при которых стоимость таргета увеличивается на «активы» и уменьшается на «пассивы». В подобных сделках юристы всегда плотно работают в связке либо с финансовыми командами, либо дополнительно привлекают аудиторов, помогающих разработать методологию расчетов. Для иллюстрации значимости досконального подхода к согласованию такой методологии и «стоимости ошибки» при расчетах можно привести пример из практики, когда в одной из сделок некорректное использование союза «или» вместо «и» в положениях о корректировке цены привело к разнице в расчетах в десятки миллионов рублей.

Механизм корректировки цены позволяет наиболее детально рассчитать стоимость бизнеса на дату закрытия, что может быть особенно актуально, когда подписание и закрытие сделки разнесены во времени. Однако процесс согласования методологии корректировки часто занимает значительное время и может потребовать дополнительных затрат, например при необходимости привлечения аудиторов.

Locked Box

Механизм корректировки цены на основе закрытого периметра (Locked Box) предполагает фиксацию цены на определенную дату (locked box date). Сначала стороны определяют locked box date, которая, как правило, является датой последней аудированной отчетности или управленческой отчетности таргета при условии ее тщательной проверки покупателем. На эту дату стороны рассчитывают предварительную цену актива. Затем они согласовывают перечень сделок (так называемых утечек), которые таргет не может осуществлять без согласия покупателя с locked box date до даты закрытия сделки, например выплаты дивидендов в пользу продавца, выплаты в пользу группы продавца по любым договорам и прочее. Согласование утечек направлено на избежание вывода активов из группы таргета с locked box date до даты закрытия для сохранения стоимости и бизнеса таргета. В ДКП также согласовывается перечень разрешенных сделок таргета (так называемых разрешенных утечек), совершение которых допускается без согласия покупателя и не влияет на размер покупной цены.

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

При выявлении покупателем утечек в период с locked box date до даты закрытия покупная цена, уплачиваемая покупателем в дату закрытия, уменьшается на сумму таких выявленных утечек. Если утечки выявляются уже после того, как покупатель уплатил покупную цену в дату закрытия, то здесь покупатель, как правило, полагается на обязательства по возмещению имущественных потерь, включенные в ДКП.

Механизм корректировки Locked Box применяется в российских сделках M&A достаточно редко, так как обычно стороны предпочитают более классический и понятный им механизм Completion Accounts, описанный выше.

Earn-out

Суть механизма корректировки цены на основе заработанной прибыли (Earn-out) состоит в том, что стороны согласовывают предварительную цену, которая подлежит уплате на закрытии. По истечении согласованного сторонами срока (например, 12 месяцев после закрытия) происходит корректировка покупной цены исходя из фактических показателей таргета за этот период. Соответственно, в зависимости от достижения или недостижения согласованного уровня прибыльности и иных показателей у покупателя возникает или не возникает обязательство доплатить продавцу определенную сумму.

Earn-out особенно характерен для сделок в отношении стартапов, потенциал которых должен раскрыться по истечении времени после закрытия сделки. По опыту данный механизм не очень распространен в классических российских M&A-сделках, но иногда бизнес прибегает к нему в турбулентные времена, когда стороны не могут договориться о справедливой стоимости бизнеса, так как на практике продавец и покупатель часто совершенно по-разному — более или менее консервативно — оценивают перспективы того или иного бизнеса и, соответственно, его стоимость.

При расчете корректировки Earn-out всегда встает вопрос управления таргетом в течение периода, за который рассчитывается прибыль. На практике этот вопрос решается путем согласования детальных правил корпоративного управления таргета на указанный период.

Выбор оптимального механизма определения покупной цены требует учета множества факторов, в том числе переговорной позиции сторон, временных сроков сделки, характера, волатильности и потенциала бизнеса, а также способа продажи актива. И в современных условиях экономической неопределенности значение корректного структурирования механизма определения покупной цены только растет, а грамотный выбор и детальная проработка соответствующего механизма могут стать ключевым фактором успеха всей сделки M&A.