«Инвесторам приходится пройти семь кругов ада»

Инвестиционный рынок РФ после того, как российские инвесторы лишились возможности вкладывать средства в западные активы, оказался на распутье. С одной стороны, в стране достаточно ликвидности, с другой — ограниченный выбор для ее вложений. О том, как в такой ситуации вынуждены действовать фонды private equity, в интервью “Ъ” рассказал председатель совета директоров, партнер инвестиционной компании Proxima Capital Group Владимир Татарчук.

— Proxima недавно создала новый фонд для розничных инвесторов. Почему возникла такая необходимость?

— Private equity — это инвестиции в зрелые компании, которые уже показали свою состоятельность, прибыльность, успешно развивались на протяжении нескольких лет и зачастую имеют многолетнюю историю. Можно сравнить различные виды инвестиций с этапами развития человека, его карьеры. Венчурные инвестиции — это когда мы хотим, посмотрев на ребенка, которому восемь лет, который пошел в первый класс, сказать, что он будет профессором, нобелевским лауреатом или успешным бизнесменом. Но предвидеть это на такой ранней стадии довольно сложно.

Private equity — это когда мы говорим о компаниях, сравнивая с людьми, которым 25–30 лет. Они хорошо учились, получили образование, уже зарабатывают, их карьера начала складываться. Развитие карьеры, как правило, происходит до 30–35 лет, после чего происходит монетизация. Вот фонды private equity ищут именно те компании, которые находятся в стадии устойчивого развития, подходят к этапу внедрения какого-то продукта, который они готовили все это время, либо к этапу масштабирования своего бизнеса по территориальному или продуктовому принципу

— Почему именно такие компании интересны?

— Там возникает добавленная стоимость, потому что на деньги фонда компания переходит на другой уровень, что приводит к увеличению ее стоимости. Если посмотреть на статистику, то в сделках с фондами private equity в среднем такие компании на российском рынке оцениваются по мультипликатору в 5–6x EBITDA. В целом неплохая стоимость. Но если взять среднюю стоимость компаний, чьи бумаги обращаются на публичном рынке, то это уже 7–8–9–10x EBITDA. Эта разница — ровно то, что мы хотим дать в виде доходности нашим инвесторам.

— Какова юридическая конструкция вашего фонда? Раньше инвесторы активно использовали офшоры.

— Есть разные правовые формы, которые можно использовать при инвестировании в российском контуре. В том числе закрытые паевые фонды, договор инвестиционного товарищества. Офшорные фонды уже не пользуются популярностью по трем причинам. Во-первых, раньше основной инвестор имел капитал иностранного происхождения и ему было комфортно использовать офшорные конструкции и английское право. Во-вторых, была налоговая оптимизация. И третьим фактором, особенно на заре становления рынка таких услуг в России в 1990-е годы, была защита прав инвесторов. Тогда вопросы управления компанией, договоренностей с другими партнерами невозможно было решить в российском праве.

Сейчас все три фактора исчезли. Инвесторы нашего фонда на 100% россияне, работающие в российской юрисдикции. Второе — внешние налоговые послабления отменены, и в этом смысле офшоры совершенно не нужны.

Третье, самое важное: сегодня зрелость российского законодательства, по крайней мере в части регулирования отношений между партнерами, не уступает английскому праву.

Поэтому мы используем договор инвестиционного товарищества. Это самая эффективная правовая форма, которая существует на российском рынке, с точки зрения ответственности управляющего перед инвесторами. Наш фонд «Альфа Восходящие звезды» предлагается широкому кругу квалифицированных инвесторов на российском рынке.

— Каких инвесторов вы привлекаете?

— Еще несколько лет назад инвестирование в сегменте private equity для большинства физлиц было затруднено. Необходимы были суммы как минимум в несколько миллионов долларов. Кроме того, нужно было иметь под рукой английских юристов, которые помогали бы в том числе с созданием офшоров. А стать клиентом, например, таких фондов, как Baring Vostok, было практически невозможно.

Ситуация с тех пор не сильно изменилась. Круг фондов private equity был всегда закрытым элитарным клубом, который нацелен на большие чеки и smart money. Идея нашего фонда как раз в том, чтобы предложить такие инвестиции широкому кругу квалифицированных частных инвесторов с возможностью вложить 2–5–10 млн руб.

— Какой общий объем активов в вашем новом фонде? Сколько средств вы вкладываете в один проект?

— Наш фонд пока относительно небольшой — всего 7 млрд руб. Но та конструкция, о которой мы договорились с нашими партнерами и которая заложена в документацию фонда, предполагает возможность осуществлять так называемые клубные сделки. Целый ряд институциональных инвесторов, которые концентрируются на той или иной отрасли, на том или ином направлении, не являются акционерами нашего фонда. Но они с удовольствием вместе с нашим фондом декларируют, что готовы инвестировать в те или иные компании.

И я считаю это важнейшим фактором конкурентоспособности нашего фонда. Потому что при объеме в 7 млрд руб. и нашей вилке вложений от 400 млн до 1,5 млрд руб. мы можем обсуждать и заключать сделки на 10 млрд руб. и более. Сейчас у нас в работе несколько таких сделок, где фонд сможет участвовать в крупных зрелых частных компаниях вместе с синдикатом финансовых партнеров.

— Есть ли дефицит активов, куда вы могли бы вложить деньги?

— На российском рынке сложилась довольно специфическая ситуация, которую мы называем «окно возможностей». Она характеризуется несколькими факторами. Один из них — фактор избыточной ликвидности в стране. Еще несколько лет назад российский инвестор мог купить акции Coca-Cola, проинвестировать в квартиру в Мадриде или еще каким-то иным образом разместить свои средства за рубежом, что сейчас стало крайне сложно. Даже квалифицированному инвестору приходится пройти семь кругов ада, и не факт, что он потом останется доволен этой зарубежной инвестицией.

В России существует примерно 1 тыс. компаний с выручкой в несколько миллиардов рублей и устойчивой бизнес-моделью — это флагманы отраслей и лидеры ряда сегментов экономики. При этом на бирже котируется лишь четверть таких эмитентов.

Получается, что рынок акций охватывает лишь четверть потенциально интересных для инвестиций компаний. Для инвестора это означает два важных вывода. Во-первых, существенная часть привлекательных активов пока недоступна широкому кругу инвесторов, а во-вторых, появление даже нескольких новых IPO из этой тысячи способно дать дополнительную премию к стоимости за счет раскрытия справедливой оценки и притока спроса. Иными словами, в условиях избытка «запертых» средств и ограниченных возможностей для заграничных инвестиций российский рынок частных компаний и новые листинги представляют собой «окно возможностей» для получения хорошей доходности.

С другой стороны, российский регулятор начинает снижать ключевую ставку. И в этом смысле возможность просто положить деньги на депозит под 22% годовых уже отсутствует. Целевая доходность нашего фонда — 35% годовых. И это более длинный горизонт, нежели депозит.

— А на сколько лет?

— До шести лет. Ведь одной из самых больших ценностей в экономике для того, чтобы она развивалась, являются длинные деньги. И к сожалению, сегодня источников длинных денег на российском рынке немного. В основном это частные инвестиции. А для того чтобы реализовывать какие-то амбициозные проекты, в том числе по импортозамещению, да и для целого ряда других отраслей, всегда нужны длинные деньги. К тому же equity-деньги — это не банковский кредит, который пока довольно дорогой и который компании-заемщику надо вернуть к определенному сроку вне зависимости ни от чего.

— Когда вы входите в проекты, какой бывает ваша доля, в том числе с учетом клубных сделок?

— Прежде всего мы хотим быть финансовым партнером. Это означает, что мы никогда не покупаем контроль, потому что тот собственник, тот коллектив, который привел компанию к удаче, к тому, что она так развивается, он должен быть полностью мотивирован и сохранен. Наша задача как партнера скорее помочь компании донести это до всего рынка, а не что-то там советовать им, как продавать или вести бизнес.

Более того, в политике нашего фонда заложено то, что мы не назначаем в советы директоров компаний собственных сотрудников. Вместо этого мы предлагаем кандидатуры независимых директоров — людей, чья экспертиза наиболее ценна для конкретной компании на данном этапе ее развития. Поэтому доля, которую мы таргетируем, варьируется в зависимости от компании от 10% до 35%, хотя технически фонд может купить и до 49%. Но не больше. Даже клубная сделка, позволяющая привлечь большие суммы денег, не ведет к увеличению доли. Этот формат дает нам возможность проинвестировать в более крупные компании.

10–15–20-процентное участие в капитале компании уже материально, фонд уже может претендовать на то, что если будут какие-то большие изменения в компании, то они будут с ним согласовываться. Это очень важно с точки зрения наших инвесторов, чтобы они понимали, что их инвестиция защищена.

— В каких отраслях вы сейчас видите прежде всего возможности?

— Нас интересуют компании с высокой операционной рентабельностью, низкой долговой нагрузкой, выручкой от 3 млрд руб., бизнес которых существует не менее пяти лет. Мы прежде всего ориентированы на компании реального сектора, которые рассчитывают на внутренний спрос в медицине, ритейле, потребительских товарах и услугах, IT и кибербезопасности. Импортозамещение также актуально, но как яркая фаза преимущественно уже пройдено. Компании, которые оказались в секторах выигрыша после ухода иностранных игроков, мы тоже внимательно изучаем, но всегда задаем себе вопрос, насколько долгосрочны их бенефиты от импортозамещения. Мы не инвестируем в сектора, связанные с ВПК, это не наш профиль.

— А финансовый сектор в целом и банковский сегмент в частности рассматриваете?

— Смотрим широко. Россия в этом смысле занимает уникальную позицию по развитости финансовых услуг. Не секрет, что если вы, например, сравните банковское приложение российского банка с банковским приложением европейского банка, то вам будет очень отрадно, потому что у нас уровень предложения и сервиса, которые есть в смартфоне, на порядок превышает любые аналоги.

И Нью-Йорк превышает, и Токио превышает, и Лондон — вот Китай, наверное, сопоставим. Российские финтех-компании существуют пока значительно меньше 25–30 лет — срока, за который на зрелых рынках компании успели доказать свою устойчивость. Поэтому мы пока не рассматриваем их как объекты для инвестиций, хотя, безусловно, уделяем этому сектору пристальное внимание.

— Сколько компаний рассматриваете для инвестиций? Сколько приходится отсеивать?

— Начну с более общих данных. В России около 16 тыс. частных компаний, которые могут быть целевым образом представлены для инвестиций в сегменте private equity. При этом акции только 250 компаний котируются на российской бирже. И по этому соотношению мы проигрываем другим рынкам — Лондону, Нью-Йорку, Гонконгу. Отчасти такая специфика была связана с тем, что многие наши компании размещали акции не на российской бирже, а за рубежом. Сейчас это соотношение будет расти даже с учетом жесткого отсева. Компаний, которые работают больше трех лет,— около 2,5 тыс., а демонстрирующих устойчивый рост выручки более 20% и имеющих устойчивую EBITDA — 1,3 тыс.

Дальше начинается индивидуальный анализ. И для того чтобы найти компанию, которая пройдет все этапы, нужно посмотреть на 3–4–5 компаний одного сектора. Это и есть фильтр, та профессиональная работа, которая сегодня предлагается нашим инвесторам.

— Что-то конкретное можете сказать по выбранным активам, по сделкам?

— Даже в материалах для инвесторов они у нас проходят под кодовыми названиями. Потому что компании очень требовательно относятся к информации о себе и, когда мы инвестируем и обсуждаем с ними возможность инвестиций, мы подписываем достаточно строгие соглашения о конфиденциальности. Поэтому перечислить названия я, к сожалению, не смогу. Но могу рассказать о компаниях общими словами.

Если говорить о крупных игроках, инвестиции в которые мы рассматриваем именно через призму клубных или синдицированных сделок, то изучаем сейчас компанию, которая активно производит товары для комфортной жизни человека в своем доме. Есть компании, которые находятся в сегменте производства востребованных сегодняшним рынком продуктов питания.

— Что-то вроде «Кухни на районе»?

— Нет. Это более крупная компания, которая в том числе производит и замороженные продукты. Это тоже очень интересный сегмент, потому что компания удачно осваивает нишу, которую хочет сегодняшний требовательный покупатель,— более экологичную еду, более сложную, чем просто пельмени.

Есть одна компания — в IT, тоже довольно большая. Много лет назад она начинала как интегратор на российском рынке. Но сегодня она активно обслуживает всю инфраструктуру, связанную с AI. Причем все, что связано с инфраструктурой использования AI и его применением в конкретных задачах. Стоимость компании такова, что наш инвестиционный чек позволит купить лишь 3–5%, а нам хочется больше. Поэтому, скорее всего, для этой компании мы будем делать предложение вместе с другими институциональными инвесторами.

— Для выхода из проектов фонда вы рассматриваете в основном IPO? Или покупателем может быть стратегический инвестор?

— Основная стратегия выхода предполагается в публичности. То есть выход на рынок IPO и вариант частичной либо полной продажи нашего пакета. Но это не единственный способ выйти из проекта. Мы часто используем такие инструменты, как опционы. Например, собственник почему-то может не захотеть стать публичным. Мы предусматриваем опцион, по которому имеем право продать нашу долю. У собственника тоже есть право: если через какое-то время мы не достигли каких-то задач, которые мы вместе согласовали, он может нас выкупить. Такие инструменты помогают нам застраховать интересы наших инвесторов на тот случай, если изменились обстоятельства, собственник передумал, конъюнктура сильно поменялась.

Если посмотреть всю историю выхода компаний на биржи в зарубежных станах, например в США, 90% из них имеют в своем составе фонды private equity. Это обстоятельство создает определенное доверие широкого круга инвесторов к тому, что ранее профессиональный финансовый инвестор уже инвестировал деньги, не потерял их, значит, в компании все нормально с защитой прав инвестора.

— Есть ли у вас сейчас проекты, которые дошли до стадии IPO?

— Вообще процесс подготовки компании к IPO занимает полтора-два года. Потому что корпоративные процессы нужно полностью проверить, а иногда и выстроить заново, сформировать очень четкую стратегию компании, обеспечить инвесторам понимание, что вся команда, совет директоров дополняют эту стратегию и готовы к ее реализации. Может быть, сделать где-то пилотный проект перед IPO, показывая, что компания уже может новый продукт продавать, в новый регион выходить. Поэтому наши ближайшие размещения будут скорее в перспективе двух-четырех лет.

— Вы ранее говорили, что Proxima может инвестировать в том числе в бизнесы, имеющие долги. То есть вы подобным образом финансируете погашение действующих обязательств таких компаний или эти средства идут исключительно на развитие? Возможно, это и комбо?

— Это действительно комбо, и в каждом случае все индивидуально. Здесь нет подхода по трафарету. Например, у компании есть долг — и для нее погасить этот дорогой кредит, используя деньги инвестора, очень выгодно с точки зрения бизнес-модели, так как это уменьшает ее расходы, в том числе на обслуживание обязательств. Есть второй вариант, который на практике встречается чаще. Представьте себе собственника компании. Он развивает ее, оставляя все деньги в бизнесе, получает зарплату, но зачастую даже дивиденды себе не начисляет. Когда он привлекает соинвесторов в лице таких фондов, как наш, то он просит cash out (наличные деньги за покупку долей.— “Ъ”). Эта сумма, как правило, составляет 20–30% от инвестируемых средств, но не может превышать 50%. Получается микс: часть денег идет внутрь компании, часть денег — собственнику.

Есть исключения, когда собственник просит 100% в виде cash out. Фонды соглашаются на это, если речь идет об уникальной в своей отрасли компании. Однако должен вам сказать, что на рынке это воспринимается не очень позитивно, особенно если такая компания готовится к IPO. Потенциальные инвесторы могут счесть, что собственник, забирающий себе все средства, вложенные фондом или пулом инвесторов, не верит в перспективы своего же бизнеса.

— Подавляющее большинство зарубежных фондов, работавших на российском рынке, в силу объективных геополитических причин уходят из страны. Не предлагают ли они вам выкупить свои активы в России? Не обращался ли к вам с таким предложением, скажем, Baring Vostok?

— Конкретно с Baring Vostok контактов на такую тему не было. Сейчас мы наблюдаем ситуацию, когда совпало сразу несколько факторов — те же геополитические обстоятельства и сроки реализации некоторыми фондами активов, куда ранее были вложены средства. Срок инвестирования закончен, и над управляющими довлеют инвесторы фонда, требующие продать актив. Хотя его можно попридержать, скажем, еще два года и затем реализовать на рынке, где, вероятно, будет совсем другая конъюнктура. Кстати, в случае с Baring Vostok гибкость его пайщиков позволяла фонду продлевать даже по несколько раз сроки владения активами после исходного срока владения.

— В последнее время Proxima вышла из бизнеса Quadro Decor — производителя плитки из керамогранита. Закончился срок инвестирования?

— Рынок стройматериалов, к сожалению, сейчас испытывает сложности. Ужесточения требований к ипотеке привело к снижению объемов покупки жилья, сократился спрос на такую продукцию. Здесь важно подчеркнуть, что в этот проект инвестировала сама Proxima, а не фонд, управляемый нами.

— Вы не могли заранее предугадать, что бизнес Quadro Decor будет испытывать трудности по объективным причинам?

— Даже самая лучшая компания попадает в ситуацию идеального шторма, как это происходит сейчас. В этом случае она может стагнировать достаточно долго.

Поэтому мы приняли решение выйти из актива и направить инвестиции в более стабильные отрасли. Мы посчитали это более рациональным, чем дожидаться завершения колебаний на рынке стройматериалов.

— Ровно по этой причине Proxima вышла из бизнеса производителя фанеры United Panel Group?

— Да, так как сегодня наша лесоперерабатывающая отрасль переживает тот же идеальный шторм, что и рынок стройматериалов. Но в случае с данной отраслью причина этому — закрытие экспортных каналов. У United Panel Group около 15% производимой продукции оставалось на внутреннем рынке, закрывая, таким образом, все его потребности. Остальной объем уходил за рубеж, в основном в страны ЕС, куда теперь поставки невозможны из-за западных санкций в отношении российской лесопромышленной отрасли. Наверное, можно переориентировать экспортные потоки в другие направления, где нет таких ограничений. Однако все упирается в крепкий рубль, что делает такой бизнес менее конкурентоспособным и, соответственно, давит на маржинальность.

— У вас есть доля в сервисе каршеринга «Ситидрайв», который, судя по отчетности, пока не может выйти на достаточный уровень прибыльности, а время от времени и вовсе показывает убыток. Но в капитале этой компании Proxima продолжает оставаться.

— Инвестируя в компанию, мы инвестировали в ее рост, а не рассчитывали на быструю дивидендную доходность. Именно этот рост сейчас и фиксируем, выручка компании выросла в 17 раз. Это игра вдолгую. Например, сегодня Uber до сих пор не приносит большой прибыли, но стоимость бумаг компании за пять лет заметно выросла — и инвесторы, купившие их ранее, выиграли. Это может происходить с любым сегментом шеринг-экономики, где прибыльность профильных компаний не растет такими большими темпами в отличие от спроса на их услуги.

— Почему бизнес каршеринга вам интересен?

— В каршеринге одним автомобилем может пользоваться потенциально шесть-восемь человек в день, если мы говорим о Москве. Учитывая такую ситуацию, автопроизводители дают скидки сервисам каршеринга при закупке машин, чего не делается для операторов таксопарков. Почему так происходит? Потому что человек, который едет в такси, может даже не знать марку машины. А человек, который берет автомобиль в каршеринг, садится и управляет, то есть для него в некотором роде это тест-драйв. По сути, в каршеринге производители видят один из каналов продаж своих авто. Этим тоже привлекателен данный бизнес. Но есть и трудности.

— Какие?

— Сейчас в Москве и других крупных городах страны по объективным причинам происходят сбои с интернетом и GPRS-подключениями. В этом смысле для каршеринга это непростой период, он переживает фазу формирования. Плюс на рынке сейчас избыточное количество игроков. Взять, например, Москву, где по этой причине наблюдается жесточайшая ценовая конкуренция. Если она будет менее выраженной, бизнес будет приносить больше прибыли, чем сейчас. Со временем на рынке каршеринга останется несколько игроков, среди которых будет и «Ситидрайв».

— Можно ли развивать этот бизнес за счет географической экспансии?

— Он и так развивается таким образом. После Москвы сервисы каршеринга появились и в других городах, и конкуренция в них среди сервисов тоже высокая, что в операционном плане делает их бизнес напряженным.

— Еще в 2020 году Proxima заявляла об инвестировании собственных средств в проект «Русагромаркет», подразумевавший строительство продовольственных оптово-распределительных центров (ОРЦ) как минимум в шести городах. Сейчас объект запущен только в Новосибирске, строительство идет еще в двух городах. Почему скорректировали планы?

— На каком-то этапе обсуждалось строительство ОРЦ чуть ли не в 37 городах. Собственно, идея была отработать все на первом городе — Новосибирске. Убедились, что наш изначальный план — создать для небольших производителей продуктов инфраструктуру, объединяющую логистику, хранение и оптовую продажу товаров,— сработал. Мы даже привлекли к первому ОРЦ в Новосибирске стратегического инвестора. Аналога формата, в котором задумывался «Русагромаркет», в России нет и, думаю, в ближайшее время не появится. Проект мы запускали тогда, когда рыночная конъюнктура отличалась от той, что наблюдается сейчас. Поэтому мы вынуждены были скорректировать первоначальные планы.

ОРЦ — это огромный инфраструктурный объект. Для старта мы привлекли кредит и сейчас на себе чувствуем все прелести высоких процентных ставок по долгу. И тем не менее объект построен, компания ведет деятельность. Пока остается такая жесткая денежно-кредитная политика, такие капиталоемкие проекты, как «Русагромаркет», не будут развиваться темпами, которые планировались совсем в других обстоятельствах.

— Как ваши собственные активы будут разделяться с активами фонда в дальнейшем?

— Эти активы будут очень строго разделяться. Есть собственные инвестиции, а есть инвестиции фонда. Для наших партнеров в фонде должно быть все прозрачно. Инвестиции Proxima Capital Group останутся, но основные вложения теперь будут делаться через фонд. Нам важно, чтобы инвесторы фонда чувствовали, что их управляющий товарищ также полностью skin in the game.

Интервью взяли Дмитрий Ладыгин, Халиль Аминов, Анатолий Костырев