Не переохлаждение, а заморозка

Российской экономике удалось избежать технической рецессии, то есть двух последовательных кварталов снижения. После спада на 0,6% в январе—марте 2025 года ВВП России, скорректированный на сезонность, во втором квартале вырос на 0,4%, сообщил Росстат. Однако текущие темпы роста, которые в последние месяцы едва выходят за пределы статистической погрешности, вызывают все больше вопросов. Один из них озвучил Владимир Путин, принимая в Кремле представителей экономического блока правительства: «Этого достаточно? Это то, чего мы хотели?» В публичной части совещания ответа не последовало. «Ъ-Инвестиции» спросили экспертов, не слишком ли охладилась российская экономика, когда ждать оттепели и как действовать инвесторам, чтобы избежать убытков.

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

Что происходит с экономикой

Разговоры об угрозе рецессии, которые в последнее время активизировались, подпитывает «сложная ситуация в отдельных отраслях», заявила, выступая на Московском финансовом форуме 18 сентября, председатель Банка России Эльвира Набиуллина. По ее словам, признаков реального экономического спада, таких как высокая безработица, падение доходов населения и низкая инфляция, сейчас нет, но особенно заметна «неравномерная динамика в разных секторах», вызванная структурной перестройкой экономики. «Если раньше, когда был рост, все более или менее одинаково росли, а когда было падение, все одинаково падали, то сейчас это происходит неравномерно. И эта неравномерность — это следствие структурных изменений»,— подчеркнула глава ЦБ.

Такой взгляд разделяют и большинство опрошенных «Ъ-Инвестициями» аналитиков. Текущая динамика ВВП существенно ниже долгосрочного прогноза Банка России (рост на 1,5–2,5%, начиная с 2027 года), но это «нормально в период, когда экономика переходит от перегрева к сбалансированным темпам роста», отмечает руководитель отдела макроэкономического анализа ФГ «Финам» Ольга Беленькая. «Другое дело, что охлаждение носит слишком неоднородный характер и часть отраслей находится в состоянии серьезного спада»,— указывает она. В частности, по данным Росстата, в июле 2025 года выпуск автотранспорта сократился на 26,5% год к году, производство мебели упало на 12%, кожи и изделий из кожи — на 10,4%, металлургическое производство — на 10,2%. В то же время производство прочих транспортных средств и оборудования, которое включает авиа- и судостроение, в том числе для военных целей, выпуск железнодорожных локомотивов и подвижного состава, за год увеличилось на 49,1%, став лидером роста с большим отрывом.

«В отраслях, сидящих на бюджетном финансировании, все хорошо, а вот в рыночном сегменте, особенно у экспортеров, даже не переохлаждение, а заморозка. Текущие темпы роста при нынешних уровнях расходов бюджета практически означают ледниковый период»,— констатирует главный экономист рейтингового агентства «Эксперт РА» Антон Табах.

Вероятно, именно так проявляется структурная трансформация экономики, которую упомянула госпожа Набиуллина. Говоря о секторах, испытывающих трудности, глава ЦБ привела схожий перечень: «Часть отраслей оказалась в сложной ситуации, прежде всего связанной с внешним спросом. Мы это видим в добывающих отраслях, угольной промышленности, металлургии». По данным Росстата, сальдированный убыток угольных компаний в первой половине 2025 года составил 185,2 млрд руб., увеличившись в 26 раз в годовом выражении, а доля убыточных предприятий достигла 66%. Одновременно в правительстве начали обсуждать введение моратория на банкротства металлургических компаний. Инициатива, как отмечали источники “Ъ”, в первую очередь касается «Мечела», чистый убыток которого за первое полугодие составил 40,5 млрд руб., а чистый долг — 252,7 млрд руб.

«Импульс, который российская экономика получила от масштабных бюджетных расходов и кредитного бума 2023–2024 годов, постепенно иссякает»,— указывает основатель и глава Skyfort Capital Илья Опренко. По итогам семи месяцев текущего года российский ВВП вырос всего на 1,1%, существенно уступив прошлогодним 4%, а также прогнозируемому Всемирным банком среднему росту мировых экономик на уровне 2,7% в 2025 году, напоминает эксперт. Однако говорить о переохлаждении, по мнению господина Опренко, не дают инфляция, которая пока удерживается на высоком уровне около 8%, и признаки оживления в кредитовании. По оценке Frank RG, в августе объем выданных россиянам займов вырос по отношению к июлю на 8,7%, до 948,5 млрд руб.

Чего ждать дальше

На заседании 12 сентября Банк России снизил ключевую ставку до 17% годовых, продолжив курс на смягчение денежно-кредитной политики (ДКП), заданный в начале лета. Снижение ставки может подстегнуть экономическую активность, но эффект будет ограниченным, считает Ольга Беленькая. «В реальном выражении и ключевая ставка, и рыночные ставки по кредитам остаются еще очень высокими, что особенно чувствительно для компаний с высокой долговой нагрузкой и при принятии решений об инвестициях»,— отмечает эксперт. Из-за этого многие компании либо полностью отказываются от новых проектов, либо откладывают их «до лучших времен», добавляет она. Кроме того, шаг снижения ставки на последнем заседании (100 базисных пунктов) оказался вдвое ниже прогнозов аналитиков и сопровождался жесткой риторикой, что скорректировало ожидания рынка. Дальнейшее смягчение денежно-кредитных условий может замедлиться в ожидании новых сигналов от регулятора, предупреждает госпожа Беленькая.

Решение ЦБ приведет к снижению ставок по кредитам и уменьшению привлекательности сбережений, что, в свою очередь, будет способствовать оживлению экономики и росту трат потребителей и бизнеса, прогнозирует Антон Табах. Однако эффект от смягчения ДКП, по его мнению, станет заметен не раньше весны 2026 года. «Сейчас основные драйверы ВВП — параметры бюджета на 2026 год, включая возможное повышение налогов и ограничение финансирования отдельных отраслей, и экспортные цены, которые зависят от глобальной конъюнктуры и санкций в отношении российских компаний. Неопределенность в этих вопросах снижает инвестиции и экономическую активность»,— указывает господин Табах.

В ближайшие кварталы динамика ВВП будет определяться не столько действиями ЦБ, сколько бюджетной политикой, соглашается господин Опренко. «Государственные расходы остаются главным драйвером роста, и их возможное сокращение может привести к дополнительному замедлению»,— предупреждает он. По данным Минфина, только за семь месяцев 2025 года дефицит федерального бюджета составил 4,9 трлн руб., превысив план на весь год в размере 3,8 трлн руб. Глава ведомства Антон Силуанов, выступая на Московском финансовом форуме, обратил внимание, что средства казны расходуются на «неэффективные производства».

«Мы помогаем разгильдяям, а не помогаем эффективным. <...> Мы большие ресурсы тратим, чтобы поддерживать безубыточность. А надо эти ресурсы вкладывать, требуя повышения производительности труда»,— подчеркнул господин Силуанов.

На рынке слова министра восприняли как сигнал: в проекте бюджета на 2026–2028 годы, который 29 сентября должен поступить в Госдуму, особое внимание будет уделено восстановлению баланса между расходами и доходами.

Если верить официальной риторике, основные задачи, которые перед собой ставят финансовые власти,— это замедление инфляции, снижение дефицита и расширение доходной части бюджета, подтверждает экономист Евгений Надоршин. По его словам, для контроля над ценами положительная динамика ВВП «даже вредна»: когда производственные возможности стабильно отстают от растущего спроса, рост экономики неизбежно ведет к перегреву и усиливает инфляционное давление. В свою очередь, сокращения бюджетного разрыва можно добиться и без экономического роста, например через повышение налогов и иных сборов, отмечает эксперт. Ранее Reuters со ссылкой на источники сообщило, что в рамках подготовки бюджета на 2026–2028 годы правительство обсуждает возможность повышения НДС с 20% до 22%.

Когда начнется восстановление

По словам Ольги Беленькой, риск скатывания экономики в полноценную рецессию невелик, однако прогнозы роста ВВП на 2025 год уже пересматриваются в сторону снижения. В «Финаме» ожидают, что итоговый рост составит лишь 1–1,4%. Ускорение возможно на фоне смягчения денежно-кредитной политики, но для этого ключевая ставка должна опуститься хотя бы до 10–12%, а учитывая, что меры ЦБ воздействуют на экономику с временным лагом, заметного разгона стоит ждать не раньше второй половины 2026 года, указывает эксперт. По мнению Антона Табаха, при «разумных действиях» властей восстановление экономики может произойти и в начале следующего года, однако рост ВВП «будет на уровнях 2018–2019, а не 2023–2024 годов», то есть в пределах 2%. К концу текущего года, по прогнозу эксперта, российская экономика вырастет на 1,3%.

В 2023–2024 годах, когда ВВП прибавлял около 4% в год, основным драйвером экономики была доступная рабочая сила, однако теперь этот ресурс исчерпан, констатирует господин Надоршин. «Главный сдерживающий фактор сейчас — нехватка факторов производства, основной из которых — труд. Свободного труда в экономике, похоже, больше нет. И это не решить ключевой ставкой — ни десятипроцентной, ни пятипроцентной, ни даже нулевой. До тех пор пока не удастся найти ресурсы для увеличения предложения, мы не сможем добиться существенных темпов роста»,— отмечает он.

В условиях дефицита рабочей силы развитие возможно через повышение эффективности производства, в том числе за счет автоматизации. И речь идет не только о замене людей роботами, но и о повышении культуры управления, без которой алгоритмы и машины не смогут работать эффективно, подчеркивает господин Надоршин.

Впрочем, все это остается отдаленной перспективой, поэтому «фаза нероста российской экономики, в которую мы рискуем попасть», может растянуться на несколько лет, прерываясь только периодами отрицательной динамики, предупреждает экономист.

Как быть инвесторам

В условиях замедления экономики инвесторам стоит «смещать акценты в сторону более предсказуемых инструментов», советует Илья Опренко из SkyFort Capital. «На долговом рынке видим значительный потенциал в инструментах фиксированной доходности, включая ОФЗ и корпоративные облигации, которые в этом году демонстрируют отличные результаты в портфелях наших клиентов»,— отмечает он. При этом формировать следует не только рублевую, но и валютную часть портфеля, в том числе за счет валютных облигаций. «Акции сейчас под давлением, но мы ожидаем больший апсайд по мере стабилизации внешних условий и постепенно увеличиваем их долю в портфелях»,— добавляет господин Опренко.

Выбирая акции, инвесторам стоит обратить внимание на сектор розничной торговли, включая автомобильные продажи, который демонстрирует признаки восстановления на фоне относительно высоких темпов роста зарплат и отложенного спроса, отмечает Ольга Беленькая из «Финама». «Неплохо выглядит и сфера услуг, а одним из защитных секторов остается сельское хозяйство»,— добавляет эксперт. Оценки строительного сектора растут на фоне снижения ключевой ставки и оживления ипотеки, однако она пока в основном реализуется по льготным программам, указывает она.

Ухудшение условий по банковским депозитам повышает интерес к финансовым инструментам, которые могут предложить более высокую доходность при умеренном риске, продолжает госпожа Беленькая. А в качестве хеджа от более медленного снижения ключевой ставки можно использовать флоатеры. «Их повышенные купоны можно реинвестировать по еще двузначным ставкам, получая дополнительный доход»,— рекомендует эксперт.

Господин Надоршин считает, что в складывающихся условиях самый правильный подход — отказаться от инструментов «с высоким риском и высокой зависимостью от будущих успехов», выбирая более консервативные стратегии. По его словам, наиболее привлекательными сейчас выглядят облигации, депозиты и фонды денежного рынка, особенно учитывая, что бюджет «еще может преподнести сюрприз в части дефицита». «Доходность этих инструментов выше инфляции, они позволяют занять выжидательную позицию и посмотреть, как будет развиваться ситуация»,— поясняет господин Надоршин. Если же в экономике все-таки начнется рецессия, ставка на долговые инструменты, включая облигации федерального займа, принесет «великолепные» результаты, уверен он.

Тимур Батыров