Рынок цифровых активов дорос до дефолтов
Рискуют ли инвесторы при вложениях в ЦФА
Летом этого года на рынке цифровых финансовых активов начались первые дефолты. Основные причины — неустойчивое финансовое положение эмитентов, высокая долговая нагрузка и отсутствие возможности перезанять в условиях высоких рыночных ставок. При этом чаще всего в ЦФА инвестируют розничные инвесторы, так как дистрибуция цифровых активов широко идет через банковские приложения, зачастую без информации о рисках. «Ъ-Инвестиции» разбирались, будет ли число дефолтов на рынке ЦФА увеличиваться и что делать инвесторам.
Фото: Анатолий Жданов, Коммерсантъ
Фото: Анатолий Жданов, Коммерсантъ
Лето неисполненных обязательств
Прошедшее лето оказалось для рынка цифровых финансовых активов (ЦФА) непростым. В конце июня были зафиксированы первые случаи неисполнения эмитентами ЦФА своих обязательств перед инвесторами, не считая февральского кейса обанкротившейся лизинговой компании «Финансовые системы НАО».
Так, 26 июня дефолты допустили сразу два эмитента — производитель автоспецтехники из Ленинградской области ООО «ПК Биллион» и дальневосточная лизинговая компания ООО «Автосити». Первый не смог погасить выпуск ЦФА на сумму 2,67 млн руб., второй — на 200 млн руб. В качестве причин произошедшего в «ПК Биллион» называли кассовый разрыв и неоплату со стороны контрагентов, а в «Автосити» — спад продаж подержанных автомобилей из-за роста цен и высокую ключевую ставку. Позже в «ПК Биллион» рассчитались с инвесторами.
В июле «дефолтнули» петербургский дизайн-центр КРАВТ (позднее выпуск был погашен) и саратовский центр инженерной сантехники «Экодом-С», в августе — ООО «Агрофирма “Донецкая долина”». Все эти компании можно отнести к сегменту малого и среднего бизнеса.
Бизнес в зоне риска
Осень для инвесторов в ЦФА тоже началась тревожно: за первые недели месяца свои обязательства по выпускам не смогли выполнить еще три эмитента, среди которых выделяется ООО «Форте Хоум ГмбХ» — импортер отопительного оборудования из Ростова-на-Дону. Причиной дефолта стала реализация корпоративного риска: поручители по займам в ЦФА оказались вовлечены в судебное разбирательство, а их счета и все прочие счета эмитента были заблокированы. Этот кейс оказался самым дорогостоящим для инвесторов — «Форте Хоум» не выплатил по своим обязательствам 500 млн руб. Следующее событие, связанное с выплатами инвесторам, должно состояться 5 ноября.
Всего же компания разместила шесть выпусков ЦФА на общую сумму 3,2 млрд руб., из которых 400 млн руб. приходятся на долю квалифицированных инвесторов. Остальное раскупила розница.
Впрочем, в масштабах всего российского рынка ЦФА этот объем не является критическим, говорят опрошенные «Ъ-Инвестициями» эксперты. По итогам первого полугодия 2025 года в обращении находилось около 1123 выпусков ЦФА на 514 млрд руб., говорит управляющий директор по рейтингам структурированного финансирования рейтингового агентства «Эксперт РА» Павел Кашицын со ссылкой на данные ЦБ. По его словам, общий объем эмиссии во втором квартале 2025 года с момента появления рынка ЦФА в середине 2022 года превысил историческую отметку 1 трлн руб. На 30 июня за три года объем выпусков составил 1,14 трлн руб.
«Форте Хоум ГмбХ» занимал 13-е место по объему размещения, при этом на его долю приходилось всего 0,56% объема рынка ЦФА, отмечает руководитель направления «Финансовая грамотность» Ассоциации владельцев облигаций Константин Новик. На топ-10 эмитентов ЦФА приходится 93% объема денег, добавляет он. В масштабах всего сегмента это несистемный риск, подтверждает директор по стратегии ИК «Финам» Ярослав Кабаков.
Однако такой крупный дефолт может нанести болезненный удар по доверию массовых инвесторов, которые являются основной аудиторией на рынке ЦФА. «Дефолт “Форте Хоум ГмбХ” — это, безусловно, потрясение для розничных инвесторов в ЦФА»,— констатирует господин Новик. Такие события сказываются на спросе, и чем дальше, тем сильнее это будет ощущаться, добавляет господин Кабаков.
«Молодой рынок (ЦФА.— “Ъ-Инвестиции”) строится на ожиданиях надежности, и новых инвесторов может отпугнуть даже единичный крупный дефолт»,— говорит Ярослав Кабаков.
По мнению господина Новика, повторение подобных дефолтов может привести к росту премий в небольшой части размещений на рынке ЦФА. «Случай дефолта ООО “Форте Хоум ГмбХ” является негативным прецедентом для рынка. Компания ранее не имела действующего кредитного рейтинга и опыта размещения облигационных выпусков на бирже. Рассматриваемый кейс вряд ли приведет к краху рынка, однако, вероятно, повлияет на ужесточение допуска на него неквалифицированных инвесторов»,— заключает господин Кашицын.
В условиях высоких процентных ставок и замедления экономики проблемы возникают именно у компаний малого и среднего бизнеса, которые в основном и являются эмитентами на рынке ЦФА, говорит доцент, заместитель заведующего базовой кафедрой инфраструктуры финансовых рынков факультета экономических наук НИУ ВШЭ Андрей Столяров. К таким компаниям относится и «Форте Хоум ГмбХ».
Аналогичного мнения придерживается и эксперт по фондовому рынку «БКС Мир инвестиций» Людмила Рокотянская. В условиях жесткой монетарной политики, когда стоимость обслуживания долга резко повышается, а потребительский спрос падает, многие бизнесы начинают испытывать проблемы, констатирует она. В частности, это продавцы дорогостоящих товаров длительного пользования (электроника, автомобили и т. п.), уточняет эксперт. Спрос на них сейчас ограничен заградительными условиями потребкредитов, а также ростом сберегательного поведения населения на фоне выгодных ставок по вкладам, объясняет госпожа Рокотянская.
Если посмотреть на список произошедших летом и в начале осени дефолтов, то становится очевидным, что основная их часть произошла именно по этим причинам: контрагенты не рассчитались по сделкам, возникли кассовые разрывы, рост цен привел к резкому снижению спроса и т. п. Компании, допустившие дефолт по ЦФА, были непрозрачны для инвесторов, в частности они не раскрывали публично свою отчетность, напоминает господин Кашицын. Если оценивать долю дефолтов среди эмитентов ЦФА без кредитных рейтингов, то ситуация выглядит уже менее радужной, продолжает он, а если также учесть выпуски ЦФА «дефолтнувших» эмитентов, по которым они должны осуществить выплаты в будущем, то потенциальная доля возрастет до 5,2%.
Перезанять, чтобы отдать
Компания по продаже оборудования для отопления и водоснабжения «Экодом-С» пыталась привлечь средства на финансовом рынке разными способами. Выпуск ЦФА «Экодом-1» (тикер ECO1) общим объемом 5 млн руб. с доходностью 33,3% годовых состоялся в январе 2025 года. Погашение должно было состояться 28 июля того же года, однако обязательства перед инвесторами эмитент выполнить не смог. Выплаты были перенесены на месяц, эмитент пообещал выплатить неустойку в размере 20%, однако и 28 августа ситуация повторилась – «Экодом-С» перенес выплаты на 15 сентября.
Чуда не произошло, и 16 сентября на площадке «Токеон», где размещались ЦФА эмитента, появилось сообщение о неисполнении им «в полном объеме своих обязательств по осуществлению выплаты основного долга». При этом неустойка и купон были выплачены надлежащим образом. Общий размер неисполненных обязательств компании перед инвесторами составляет 5 млн руб. Долг ушел под реструктуризацию: теперь «Экодом-С» обещает расплачиваться частями каждый месяц, вплоть до конца января 2025 г. Следующая выплата назначена на 1 октября.
При этом 15 мая, спустя полгода после размещения ЦФА, эмитент начал размещение внебиржевых облигаций, рассказывают в Ассоциации владельцев облигаций. Объем выпуска составил 30 млн руб. По данным центра раскрытия корпоративной информации «Интерфакса», сейчас из 30 тыс. размещено всего 808 бумаг. Вероятно, поэтому выплата по купону, запланированная на 13 августа, все же состоялась, так как сумма по ней оказалась небольшой. Формально размещение этого выпуска продолжается и сейчас.
«Нужно ли останавливать такое размещение? — задается вопросом Константин Новик.— Тут есть определенная сложность. Начиная с того, что нет единого центра раскрытия, а сведения о дефолте не передаются в БКИ и формально о дефолте по ЦФА никто может и не знать, и заканчивая правовыми нормами, которые и должны такое размещение прекращать».
Практика использования компаниями различных источников для рефинансирования своих обязательств является абсолютно нормальной, считает Павел Кашицын. Но, по его мнению, важно, чтобы инвесторы, предоставляющие компании средства, владели полной информацией о ее финансовом положении и могли принимать решения с учетом имеющихся рисков.
Принудительная прозрачность
Однако именно информационная прозрачность — самая большая проблема рынка ЦФА, отмечают все опрошенные «Ъ-Инвестициями» эксперты. Возможно, многих разочарований инвесторам удалось бы избежать, если бы они имели более четкое представление о том, во что вкладывают деньги, говорит доцент, руководитель образовательной программы «Экономика» Президентской академии в Санкт-Петербурге Дмитрий Десятниченко.
«Не нужно недооценивать риски ЦФА и относиться к ним как к некоему магическому инструменту, считая его просто более удобным или выгодным. Все это часто так, но цена этого удобства и выгоды — более высокие риски. А риски — это вероятность существенных потерь»,— отмечает эксперт.
Основной особенностью регулирования рынка ЦФА является отсутствие требований об обязательном наличии кредитного рейтинга и раскрытии информации, в том числе финансовой отчетности, об эмитенте или самом инструменте, как это предусмотрено для облигационных выпусков при размещении в пользу неквалифицированных инвесторов без тестирования, указывает господин Кашицын.
При этом, по мнению президента Национальной ассоциации участников фондового рынка Алексея Тимофеева, подход должен быть аналогичен подходу к раскрытию информации на рынке ценных бумаг. «Приобретатели ЦФА должны знать как минимум финансовое положение эмитента, в противном случае это будет приобретением кота в мешке, больше похожее на казино, чем на инвестиции. Рано или поздно это скажется на доверии к рынку ЦФА и приведет к разочарованию в нем»,— считает он.
В идеале необходимо прийти к тому, что все более или менее крупные выпуски ЦФА с объемом от 100 млн руб. должны осуществляться эмитентами, имеющими кредитный рейтинг от рейтингового агентства, считает Константин Новик. По его словам, кредитный рейтинг сам по себе дает представление о риске, а отчет рейтингового агентства дополнительно подсвечивает риски для инвестора.
Впрочем, идеи регуляторных перемен уже витают над рынком: в середине августа по инициативе АВО на экспертном совете по защите прав розничных инвесторов при ЦБ РФ состоялось обсуждение этого вопроса. В частности, были выдвинуты предложения в части повышения прозрачности и разработки стандартов минимального обязательного раскрытия информации эмитентами и площадками размещения ЦФА (операторами информационных систем, ОИС), рассказывает господин Новик.
По мнению эксперта, достоверность справочной информации, транслируемой ОИС, а также решение о выпуске ЦФА, сделанное по шаблонам оператора, делают саму площадку лицом, участвующим в подготовке к сделке. А это ставит вопрос об ответственности ОИС за возможное введение инвесторов в заблуждение. На популярных платформах «Атомайз» (принадлежит Т-Банку), «А-Токен» (площадка Альфа-банка) и «Токеон» (входит в группу ПСБ) на запросы «Ъ-Инвестиций» не ответили.
Что будет дальше
Опрошенные «Ъ-Инвестициями» эксперты склоняются к тому, что уровень дефолтности на рынке ЦФА будет расти как в этом, так и в следующем году. Так, по словам господина Новика, в течение следующих шести месяцев число дефолтов может увеличиться в первую очередь среди небольших по объему выпусков, приблизившись по уровню дефолтности к краудинвестинговому рынку. А учитывая, что сведения о дефолтах по ЦФА не передаются в бюро кредитных историй, то может и превысить этот уровень.
Господин Кашицын полагает, что новые дефолты на рынке ЦФА могут произойти «в самом ближайшем будущем», поскольку компании продолжают испытывать давление из-за высоких ставок. Он отмечает, что с помощью ЦФА в основном привлекаются краткосрочные заемные средства: по данным Банка России, во втором квартале 2025 года срок 58% выпусков составлял до одного месяца и 29% — от одного до трех месяцев.
Риски привлечения такого финансирования существенно выше, поскольку у компании в случае возникновения трудностей с погашением не будет достаточно времени, чтобы воспользоваться альтернативными источниками для рефинансирования, поясняет эксперт. По мнению Павла Кашицына, дефолты на рынке ЦФА в основном ожидаются в сегменте непубличных компаний, для которых выпуск ЦФА часто является дебютом на рынке долгового финансирования.
В условиях отсутствия прозрачности уровень дефолтности будет расти, пока будет сохраняться высокая реальная процентная ставка, считает Андрей Столяров из НИУ ВШЭ. По мнению господина Десятниченко, дефолтность на уровне 5% не будет выглядеть как что-то из ряда вон выходящее, а в 2026 году этот «естественный» уровень, скорее всего, существенно повысится.
Инвесторам в сложившейся ситуации необходимо более взвешенно относиться к вложениям в ЦФА. По мнению господина Кабакова, главный способ снизить риски — диверсифицировать портфель, внимательно изучать документы выпуска, проверять наличие обеспечения и избегать «слишком высоких» купонов без прозрачного объяснения источника дохода.
Господин Десятниченко также рекомендует не покупать «на эмоциях», а также не вникнув в бизнес-модель и не убедившись в юридической безопасности проекта и без подтверждения советующей регистрации в национальных юрисдикциях. Кроме того, призывает эксперт, важно «скептически относиться» к проектам с быстрой и высокой доходностью, иметь стратегию входа и выхода из актива, непрерывно отслеживать новостной фон и быстро и рационально реагировать на новостные шоки.