Без права на купон

В последний год на российском долговом рынке стал заметен устойчивый тренд: компании, в первую очередь банки, активно размещают дисконтные облигации. Эти бумаги, по которым основной доход инвестор получает не через регулярные купоны, а за счет погашения по номиналу, становятся все более привлекательными как для эмитентов, так и для покупателей. Причины — высокие процентные ставки, интерес со стороны институциональных и частных инвесторов, а также простота их конструкции.

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

Тренд на дисконты

В последний год корпоративные эмитенты стали активнее тестировать выпуски дисконтных (чаще всего полностью бескупонных — zero-coupon) облигаций. Так, в конце сентября 2024 года zero-coupon бонды выпустил Сбербанк, разместив 12 млн бумаг номинальной стоимостью 1 тыс. руб. по цене 50% от номинала. За ним кредитная организация продала инвесторам еще шесть таких выпусков (последний состоялся в начале августа 2025 года). В конце прошлого года Альфа-банк также разместил zero-coupon-бумаги.

В мае 2025 года «Газпром нефть» последовала примеру своих коллег из финансового сектора и тоже выпустила дисконтные облигации, правда, не классические бескупонные, а с минимальным купоном 2% годовых. А в середине июля в рамках бессрочной программы бондов на 375 млрд руб., зарегистрированной еще в 2021 году, «СИБУР Холдинг» добавил возможность размещения дисконтных облигаций.

Дисконтные облигации — это бонды, по которым основной доход инвесторы получают за счет глубокого дисконта, то есть уценки их номинальной стоимости, поскольку, в отличие от традиционных облигаций, по таким бумагам купон вообще не выплачивается (бескупонная облигация) или выплачивается в минимальном размере (облигация с глубоким дисконтом).

От Венеции до «бобров»

Первые дисконтные облигации (в форме бондов с глубоким дисконтом) появились еще в средневековых Венеции и Генуе. Широкое распространение бондов с глубоким дисконтом произошло в годы Первой мировой войны, когда правительства, стремясь сэкономить деньги, продавали такие долговые бумаги ниже номинальной стоимости с небольшим купоном в расчете погасить их по номиналу уже после окончания вооруженного конфликта.

В конце 1920-х—начале 1930-х правительство США выпустило первые бескупонные облигации, правда, они были краткосрочными — первый выпуск 1929 года погашался всего через 13 недель. Государственные zero-coupon-бумаги получили свое дальнейшее развитие в форме долгосрочных инструментов в Соединенных Штатах во время Второй мировой войны.

Однако популярность к бескупонным облигациям стала приходить лишь с 1960-х годов. Тогда инвесторы в США обнаружили лазейку в законодательстве, которая позволяла существенно сэкономить на налогах, особенно при высоких процентных ставках или длительных сроках погашения. Несмотря на то что эта лазейка вскоре была закрыта, к началу 1980-х годов zero-coupon-бонды стали широко распространены.

В России подобные инструменты появились в 1993 году: тогда Минфин начал выпускать государственные краткосрочные бескупонные облигации, эмитировавшиеся до начала 2000-х годов. Кроме того, с сентября 1998 года ЦБ стал продавать бескупонные облигации Банка России (БОБР), правда, недоступные частными инвесторам. Регулятор эмитировал БОБР до 2011 года.

Корпоративный дисконт

Дисконтные облигации на российском рынке пока еще «история единичных выпусков», отмечает эксперт Ассоциации владельцев облигаций Михаил Локшин. «Несмотря на свою давнюю историю на международных рынках, в отечественной практике интерес к дисконтным облигациям среди корпоративных заемщиков стал возникать сравнительно недавно»,— указывает заместитель директора департамента долгового капитала инвестиционного банка «Синара» Олег Карпеев.

«Ранее таких бумаг было немного, поскольку периоды высоких ставок носили временный характер. Сейчас ситуация иная: инфляция имеет структурную природу, а ставка может оставаться высокой длительное время»,— рассказывает старший аналитик отдела анализа финансовых рынков «КИТ Финанс Брокер» Павел Веревкин. По его словам, сейчас рекордно высокая ключевая ставка делает классические облигации с фиксированным купоном дорогим инструментом фондирования компаний, «для эмитента это означает регулярные крупные выплаты, что создает дополнительную нагрузку на денежные потоки».

В случае же дисконтных облигаций эмитенту нет необходимости отвлекать средства на выплату купонных платежей, что делает их выгодными по сравнению с обычными купонными бумагами в условиях высоких ставок на рынке, отмечает директор департамента управления инвестициями управляющей компании (УК) «Регион Эссет Менеджмент» Александра Аникина. Кроме того, бескупонные дисконтные облигации обходятся дешевле при выпуске и требуют меньших затрат на обслуживание, так как не имеют промежуточных выплат, добавляет ведущий инвестиционный аналитик Go Invest Никита Бредихин.

Другой причиной интереса корпоративных заемщиков к дисконтным облигациям стало появление в последние годы большого количества розничных инвесторов, считает директор по работе с состоятельными клиентами «БКС Мир инвестиций» Денис Габдулин. В таких инструментах, по его словам, «более простая структура» — «розничный инвестор лучше воспринимает облигацию по 500 руб. с погашением по 1 тыс. руб., то есть видимую доходность».

Доминирование на рынке эмиссий дисконтных облигаций кредитных организаций объясняется несколькими факторами. По словам старшего директора группы корпоративных рейтингов АКРА Василия Тануркова, такие бумаги могут быть хорошим инструментом для управления дюрацией портфеля обязательств для банков, особенно в условиях роста доли краткосрочных депозитов.

Кроме того, банки обладают широким доступом к розничным и институциональным инвесторам, способным эффективно размещать подобные инструменты в рамках собственной экосистемы, считает исполнительный директор по развитию первичного рынка ценных бумаг СПБ Биржи Иван Сузимов.

«Мы видим, что в основном эмитентами выступают финансовые институты, имеющие непосредственный контакт с инвесторами»,— согласен старший инвестиционный консультант сервиса «Газпромбанк Инвестиции» Роман Беликов. Он полагает, что таким образом банки стремятся расширить линейку предлагаемых инвесторам продуктов.

Крупный спрос

Драйвером спроса на рынке дисконтных облигаций выступают институциональные инвесторы, отмечает вице-президент отдела инвестиционных структурных продуктов Альфа-банка Александр Михайлов. Когда «Газпромнефть» выходила на рынок с подобным выпуском, в рамках которого было привлечено 120 млрд руб. по номиналу, основными покупателями были институциональные инвесторы и банки, вспоминает руководитель отдела управления бумагами с фиксированной доходностью УК «Первая» Антон Пустовойтов. Выпуск этих облигаций вызвал большой интерес у real money — УК и фондов, которые особенно заинтересованы в долгосрочных вложениях, отмечает Олег Карпеев из «Синары», выступавшей одним из организаторов размещения.

«Несомненно, все крупнейшие размещения дисконтных облигаций в первую очередь собрали спрос именно институциональных инвесторов, так как, кроме того что розничные инвесторы в принципе не могут собрать такие объемы, они еще и зачастую практически не участвуют в размещениях эмитентов первого эшелона»,— добавляет аналитик ФГ «Финам» Никита Бороданов.

Сейчас частный инвестор избалован высокой доходностью от вкладов, накопительных счетов, ежемесячных выплат по облигациям — сформировалась привычка постоянно получать процентный доход, говорит руководитель отдела инвестиционного консультирования «Солид брокер» Никита Бобровский.

Обычно корпоративные дисконтные облигации выпускаются на долгий срок. «Традиционно самый высокий интерес к инструментам с высокой дюрацией у страховых компаний и негосударственных пенсионных фондов (НПФ), инвестирующих с длинным горизонтом»,— указывает начальник управления инвестиционного анализа Совкомбанка Дмитрий Никонов. Долгосрочные дисконтные облигации помимо прочих институциональных инвесторов прежде всего интересны именно страховщикам жизни и НПФ, соглашается Иван Сузимов из СПБ Биржи.

Физлица идут в дисконты

Впрочем, и интерес со стороны физических лиц к дисконтным бумагам также присутствует, отмечает господин Сузимов. Розничному инвестору проще воспринимать «бумагу с доходностью в моменте» — без сложностей в расчетах купона и накопленного купонного дохода, говорит Денис Габдулин.

«Для розницы понятна модель: покупаешь бумагу со скидкой, получаешь 100% в конце срока. Доходность, как правило, выше, чем по вкладам»,— отмечает Павел Веревкин. Действительно, с точки зрения физических лиц дисконтные бумаги «могут стать привлекательной альтернативой депозитам, особенно при наличии налоговых стимулов», соглашается Иван Сузимов.

Такой инструмент подходит для тех, «кто хочет зафиксировать доходность на долгий срок или нацелен на долгосрочный прирост капитала при умеренном риске, поскольку эмитенты дисконтных облигаций из высшей рейтинговой группы и имеют очень низкий кредитный риск», говорит Михаил Локшин.

В zero-coupon-бумагах полностью отсутствует риск реинвестирования купона, напоминает Александр Михайлов из Альфа-банка. В облигациях с глубоким дисконтом этот риск также ниже по сравнению с традиционными купонными бумагами. «Дисконтные облигации привлекательны на ожиданиях снижения ключевой ставки ЦБ.

В этих условиях риск реинвестирования купонов для инвесторов ощутимо меньше за счет их более низких величин по сравнению с классическими облигациями, что не так занижает эффективную доходность к погашению при удержании бумаг до погашения»,— поясняет портфельный управляющий УК «Доверительная» Павел Митрофанов.

Поскольку выплаты по таким бумагам осуществляются в конце срока, их дюрация выше, чем у купонных аналогов, отмечает господин Сузимов. Это означает, что стоимость таких облигаций в большей степени подвержена изменению при колебаниях рыночной доходности, поясняет он.

«Также по дисконтным облигациям инвесторы выигрывают в налогообложении, так как на купоны действует безусловное налогообложение (держатель облигации получает купоны, уже очищенные от налогов), а по дисконтным облигациям купонов нет, и в случае их удержания более трех лет можно получить льготу долгосрочного владения, что повышает спрос со стороны частных инвесторов»,— отмечает Никита Бредихин.

Дисконты требуют расчета

При этом зачастую инвесторы ошибочно оценивают дисконтные облигации по простой доходности, отмечает младший директор по корпоративным рейтингам агентства «Эксперт РА» Татьяна Клюева. Необходимо рассчитывать эффективную доходность выпуска и уже на основе нее проводить сравнение с облигациями с фиксированным купоном и оценивать привлекательность выпуска, объясняет она.

Также важно обращать внимание на дюрацию, добавляет Денис Габдулин. Чем длиннее, тем выше риск курсовой просадки при росте ключевой, но и выше потенциальная доходность при снижении, отмечает эксперт. «Инвестору стоит прикинуть свои ожидания по темпам снижения ставки. Если вы уверены в серьезном снижении ставки в ближайшей перспективе, дисконтные облигации будут интересны, если ожидаете более пологие темпы, привлекательность такого инструмента снижается»,— объясняет Никита Бобровский.

«По сравнению с купонными облигациями вложения в дисконтные бумаги связаны с более высоким кредитным риском, поскольку инвестор не получает регулярных выплат»,— считает старший директор рейтингов финансовых институтов рейтинговой службы НРА Айназ Хайруллина. Необходимо внимательно смотреть на кредитное качество компании, ведь у дисконтных облигаций все выплаты концентрируются в момент погашения, «это означает, что эмитент должен заранее планировать соответствующие объемы ликвидности», отмечает Павел Веревкин.

Впрочем, пока эмитентами дисконтных бондов выступают только высококачественные компании. «Это традиционно для нашего рынка — все новые инструменты в первую очередь начинают использовать эмитенты первого эшелона, точно так же было и с флоатерами, и с валютными облигациями»,— напоминает Олег Карпеев.

Также инвестор помимо стандартных параметров выпуска должен учитывать и его ликвидность, в случае если он не планирует держать дисконтную облигацию до погашения, говорит госпожа Клюева. По ее словам, обычно дисконтные облигации не отличаются хорошим уровнем ликвидности. «Сейчас из наиболее ликвидных бумаг на рынке представлены, пожалуй, лишь облигационные выпуски “Газпром нефти” и Сбербанка, по остальным — торговый спред бид/аск достаточно широкий и не представляет интереса для инвесторов»,— добавляет Павел Митрофанов.

Анна Абрамцева