Первый платит дважды
Почему участие в IPO приносит убытки инвесторам
Большинство IPO, прошедших в России в 2024 году, обернулись убытками для их участников, свидетельствуют данные торговых площадок. По итогам первых шести месяцев после выхода на биржу убыточными для инвесторов были все первичные размещения объемом более 5 млрд руб. Причины сложившейся ситуации вызывают споры между участниками рынка, но большинство соглашаются, что на эмитентов и их акции давит жесткая денежно-кредитная политика ЦБ. Регулятор, в свою очередь, уверен, что бороться нужно с недостатком прозрачности IPO.
Фото: Игорь Иванко, Коммерсантъ
Фото: Игорь Иванко, Коммерсантъ
В 2024 году в России состоялись IPO 14 компаний, если не считать первичное размещение паев ЗПИФ «Рентал Про». Больше половины размещений принесли убытки инвесторам, которые приняли в них участие, следует из данных Московской биржи и СПБ Биржи. Согласно им, после полугода торгов положительную динамику показывали акции всего шести компаний. Причем доходность свыше 50% продемонстрировали бумаги только двух эмитентов — «Озон Фармацевтики» (+58,7%) и «Аренадаты» (+50%).
Самое значительное снижение показали акции онлайн-ритейлера товаров для дома «ВсеИнструменты.ру». За полгода обращения на Московской бирже их цена упала на 52%. Ценные бумаги Калужского ликеро-водочного завода «Кристалл» за шесть месяцев после IPO опустились на 43,8%, МТС-банка — на 43,2%. Акции разработчика ПО IVA Technologies и производителя микроэлектроники «Элемент» (единственное размещение на СПБ Бирже в 2024 году) подешевели на 36% и 35,8% соответственно. Бумаги микрофинансовой компании «Займер» упали на 31,7%, лизинговой «Европлан» — на 22,9%, а фармацевтической «Промомед» — на 4,5%.
При этом все акции, подешевевшие за шесть месяцев после IPO, показали снижение и относительно индекса Московской биржи, который включает наиболее ликвидные акции крупнейших в России эмитентов. То есть бумаги падали быстрее российского рынка, который, напомним, снижался на протяжении большей части 2024 года. Акции четырех эмитентов («ВсеИнструменты.ру», IVA Technologies, «Элемент» и «Кристалл») падали также в первый день торгов и спустя месяц после IPO, свидетельствуют данные торгов.
Согласно им, объем четырех размещений, оказавшихся впоследствии убыточными для инвесторов, составлял более 5 млрд руб. каждое, еще четыре убыточных размещения («ВсеИнструменты.ру», «Элемент», МТС-банк и «Европлан») по объему превышали 10 млрд руб. В свою очередь, объемы IPO «Озон Фармацевтики» и «Аренадаты», чьи акции продемонстрировали наибольшую доходность за шесть месяцев, составили 3,5 млрд и 2,7 млрд руб. соответственно.
Что это значит
Статистика размещений говорит о том, что емкость российского рынка пока не позволяет проводить IPO объемом больше 5 млрд руб., констатировал президент ассоциации НП РТС Роман Горюнов, выступая на конференции Национальной ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР). При этом ситуация, когда участники крупных IPO теряют деньги, по его мнению, опасна для отрасли, потому что для инвестора это «очень неприятная прививка».
«Если инвесторы “попадают” на размещении, то их желание поучаствовать в каждом следующем IPO будет все меньше и меньше»,— подчеркнул господин Горюнов.
Ключевая проблема российского рынка — фактическое отсутствие институциональных инвесторов, считает господин Горюнов. По его словам, многие участники, которые «позиционируются как институционалы», «сливают» бумаги в первые же дни после размещения, что дополнительно давит на котировки. «Тех, кто реально готов купить бумаги на несколько месяцев вперед, очень мало. С этой точки зрения никакой альтернативы по-настоящему институциональным инвесторам в лице пенсионных фондов и подобных структур просто не существует»,— констатировал господин Горюнов.
Динамика цен на вторичном рынке акций определяется балансом спроса и предложения и структурой аллокации в книге заявок, а также «сильно зависит» от уровня ключевой ставки, возражает в разговоре с «Ъ-Инвестициями» директор департамента по работе с эмитентами Московской биржи Наталья Логинова. «До момента ее радикального повышения в середине 2024 года ряд компаний торговались выше цены размещения, а некоторые и потом сохраняли положительные доходности для инвесторов»,— отмечает она. Например, акции «Диасофта», который вышел на биржу в феврале, росли на 40% в первый день торгов и на 34% — спустя месяц после IPO.
Другие компании, такие как «Промомед» и «ВсеИнструменты.ру», размещались «буквально накануне или сразу после» повышения ставки и не могли не ощутить его влияния на стоимость акций, продолжает госпожа Логинова. При этом «в силу своей новизны для рынка» эти компании могли испытывать еще больший отток инвесторов из-за ужесточения денежно-кредитной политики ЦБ, чем более «взрослые» эмитенты, указывает она.
Вопрос цены
Политика регулятора действительно сказывается на рынке IPO, соглашается директор аналитического департамента «Цифра Брокер» Ованес Оганисян. По его словам, в текущих денежно-кредитных условиях привлечение средств на долговом рынке для компаний «намного экономичнее», чем размещение на бирже. Из-за этого на рынке сформировался дефицит эмитентов, готовых выйти на IPO. «Организаторы IPO конкурируют за таких эмитентов и готовы предлагать им условия, которые в результате оказываются невыгодны для инвесторов»,— отмечает эксперт.
В частности, речь идет о практике устанавливать «довольно узкий» диапазон оценки компании, поясняет господин Оганисян. Такой подход выгоден эмитенту, стремящемуся привлечь максимум финансирования, но снижает вероятность роста котировок после начала торгов, поскольку цена размещения часто оказывается завышенной. В результате инвесторы нередко фиксируют убытки уже в первые месяцы. Исправить ситуацию можно за счет изменений в регулировании, например, обязав организаторов устанавливать широкий диапазон цен, уверен аналитик.
«Для того чтобы инвесторы могли заработать в долгосрочной перспективе, эмитент должен размещаться ниже, чем его рациональная стоимость»,— заявил господин Горюнов.
Такой подход, по его словам, «нормальная общепризнанная практика на всех развитых рынках», где инвестбанки устанавливают цену размещения, учитывая интересы всех участников. В России же регулирование направлено на защиту инвесторов от рисков, но никто не говорит о том, что «люди вообще-то приходят на рынок, чтобы денег заработать», указал эксперт.
Предоставление «разумного дисконта» к рыночной цене акций в ходе IPO — один из ключевых инструментов повышения привлекательности размещений, подтверждают в пресс-службе СПБ Биржи. «Такая скидка снижает точку входа для инвесторов, компенсирует риски на этапе размещения и создает потенциал для положительной доходности в первые месяцы после IPO. Именно эта “премия за риск” может повысить интерес к новым размещениям»,— отмечают в пресс-службе торговой площадки. Там добавляют, что дополнительно стимулировать рынок могут «возвращение или активизация» институциональных участников и развитие инвестиционной инфраструктуры.
Что говорят в ЦБ
Идея, что эмитент должен предоставлять инвестору «какую-то нерыночную премию или суперскидку», чтобы обеспечить доходность акций,— это серьезное заблуждение, заявил на конференции НАУФОР первый заместитель председателя Банка России Владимир Чистюхин. Он признал, что на российском рынке IPO есть «большая проблема» с ценообразованием, которое «может быть совершенно непрозрачным и некачественным». Однако решать ее нужно не за счет дисконтов, размер которых, учитывая опыт последних размещений, будет достигать 30–50%, подчеркнул господин Чистюхин.
По его мнению, если речь идет о «нормальном ценообразовании», то в стоимость акций на IPO уже заложены определенные преференции для инвесторов, поэтому бороться необходимо с первопричиной — недостатком прозрачности и объективности в процессе оценки компаний. Для этого финансовые власти работают над повышением стандартов раскрытия информации, защитой прав миноритариев, совершенствованием процедуры IPO и снижением бюрократических барьеров для эмитентов, перечислил первый зампред ЦБ. Рост доверия к рынку будет стимулировать и возвращение крупных институциональных игроков, включая пенсионные фонды и фонды коллективных инвестиций, уверен господин Чистюхин.