Чистый пул
В этом году отечественные банки впервые начали использовать новый инструмент рефинансирования — облигации, обеспечением которых выступают ранее выданные финучреждением кредиты. Для банков с хорошим качеством активов рефинансирование при помощи секьюритизации может стать еще одним способом выйти на внешние рынки капитала. Впрочем, небольшие объемы запланированных к выпуску облигаций не позволяют украинским банкам рассчитывать на внимание серьезных иностранных инвесторов, как правило, интересующихся выпусками, превышающими $500 млн.
В мире существует два основных способа рефинансирования кредитов — выпуск покрытых облигаций (covered bonds) и секьюритизация активов. Оба способа имеют свои преимущества и недостатки. При этом выпуск покрытых облигаций распространен в Европе, а секьюритизация более типична для североамериканского рынка. Суть последней заключается в уступке кредитором активов специально созданному юридическому лицу, деятельность которого сводится к покупке таких кредитов и выпуску специальных ценных бумаг (mortgage backed securities). Особенностью секьюритизации является необходимость формирования банком сбалансированного пула сходных по сумме и срокам однородных кредитов.
О намерении секьюритизировать свои активы некоторые украинские банки заявляли еще три года назад. Однако только в начале 2007 года эти планы были реализованы. Так, ПриватБанк провел секьюритизацию ипотечных активов, а Укргазбанк зарегистрировал первую эмиссию ипотечных облигаций. Последнее стало возможным после принятия в прошлом году закона "Об ипотечных облигациях" и является "пробой рынка" Украины. Для держателя покрытых облигаций банка они являются достаточно ликвидным активом даже в случае дефолта финучреждения. Поэтому ставки по покрытым облигациям всегда ниже, чем по классическим корпоративным обязательствам банка. Например, у трехлетних гривневых ипотечных облигаций Укргазбанка на сумму 50 млн грн ставка купона составит 10,2% годовых. Пятилетние еврооблигации ПриватБанка имеют доходность 8% годовых. О намерении эмитировать покрытые облигации на 50-100 млн грн уже заявили Ощадбанк и банк "Форум". Ряд банков, таких как "Хрещатик" и Родовид Банк, также намерены в этом году провести подобные выпуски, однако их руководство отмечает, что обеспечением по бумагам может стать портфель не ипотечных, а автокредитов.
Необходимо отметить, что найти иностранных покупателей на большой объем украинских ипотечных облигаций будет достаточно трудно, так как, несмотря на принятие законодательной базы, механизмы регулирования этого рынка недостаточно развиты. Существуют сложности с присвоением национального рейтинга и аудирования этих ценных бумаг.
Ипотечные облигации, как правило, рассчитаны на институциональных инвесторов. При небольших объемах средств выпуск ипотечных облигаций экономически необоснован. Преимущество секьюритизации состоит в том, что она позволяет освободить баланс банков от ипотечных кредитов и таким образом уменьшить требования по резервированию собственного капитала. "Проблема украинских банков — низкая капитализация,— отмечает заместитель руководителя бизнеса обслуживания индивидуального клиента ПриватБанка Роман Негинский.— Секьюритизация позволяет решать эту проблему, так как часть портфеля убирается из баланса". Особенно интересна секьюритизация в случае, если банк хочет избавиться от "проблемных" кредитов. После перехода процентных доходов от кредитов в пользу специально созданного юрлица — SPV (Special Purpose Vehicle), банк продолжает зарабатывать на этих кредитах, получая комиссионное вознаграждение за их обслуживание — так называемый сервисинг. "Мы как обслуживающий банк продолжаем начислять проценты за операционное обслуживание клиентов, но кредиты у нас не находятся",— поясняет Роман Негинский.
В отличие от сделок по секьюритизации, наиболее важным преимуществом покрытых облигаций является то, что рефинансируемые кредиты остаются на балансе банка. Таким образом, не уменьшается балансовая сумма финансового учреждения и его позиция на рынке. Кроме того, выпуск покрытых облигаций требует меньших затрат, нежели секьюритизация. Банк экономит на структурирование трансакции, поскольку структура покрытых облигаций определена законодательно. К тому же покрытые облигации являются стандартизированным продуктом, что делает их более популярными среди консервативных инвесторов.
В то же время процесс структурирования при секьюритизации требует вспомогательного аппарата, состоящего из консультантов, юристов, рейтинговых агентств. Обязательно также участие инвестиционных банкиров и финансового учреждения, являющегося управителем и представляющего интересы инвесторов (trustee). В то же время эмиссия покрытых облигаций происходит довольно просто — участие третьих лиц не является необходимым.
Следует отметить, что закон "Об ипотечных облигациях" частично смешивает принципы, присущие покрытым облигациям и секьюритизации. Так, если, согласно украинскому законодательству, управителем ипотечного покрытия обычных ипотечных облигаций должно быть финансовое учреждение, то в большинстве европейских стран им может выступить физическое лицо (Укргазбанк привлек в качестве управляющего пулом кредитов входящий в UniCredit Group ХФБ Украина). Помимо жестких требований к выбору управляющих структур еще одной особенностью отечественных условий по выпуску покрытых облигаций является отсутствие подробного описания процедуры эмиссии в иностранной валюте.
Цена вопросов
Большую часть затрат при выпуске ипотечных облигаций составляет оплата управляющего пулом сформированных под обеспечение бумаг кредитов. Таким управителем, согласно украинскому законодательству, может стать банк или небанковское финансовое учреждение, задача которого состоит в контроле выполнения эмитентом законодательных норм, касающихся соответствия объемов ипотечного покрытия сумме выпуска облигаций. Размер вознаграждения управителя законодательством не установлен, но в зависимости от размера ипотечного покрытия может достигать 2% предоставляемых залогов. Условиями конкретной трансакции может быть предусмотрено, что управитель получает дополнительное вознаграждение в случае обращения взыскания на ипотечное покрытие, при котором управитель выполняет особенные функции. Следует отметить, что необходимость формирования отдельного ипотечного покрытия для каждого выпуска ипотечных облигаций заставит банки назначать отдельных управителей под каждую новую эмиссию.
Отдельная статья расходов при выпуске облигаций — затраты на эмиссию и регистрацию ценных бумаг. В частности, на подготовку проспекта эмиссии и другой документации, регистрацию проспекта в Государственной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку, депозитарное обслуживание эмиссии.
Согласно законодательству, банк обязан не реже чем раз в год проводить плановый аудит реестра ипотечного покрытия, затраты по которому накладываются на эмитента. Условия выпуска ипотечных облигаций Укргазбанка предусматривают проведение аудита ипотечного покрытия по окончании каждого процентного периода облигаций, то есть ежеквартально.
Менее значительные статьи расходов состоят из операционных затрат, связанных с ведением реестра ипотечного покрытия (соответствующее программное обеспечение), регистрации кредитных залогов в государственном реестре.
Кроме того, на протяжении периода обращения облигаций эмитент обязан обеспечить соответствие ряда характеристик ипотечного покрытия и ипотечных облигаций. В частности, заменять проблемные кредиты на качественные. С учетом того, что каждый платеж по кредитам уменьшает размер ипотечного покрытия, а основная сумма долга по облигациям возвращается, как правило, одним платежом в конце их обращения, банк будет вынужден добавлять новые кредиты в ипотечный пул или выкупать собственные облигации. Хотя банку и предоставляется возможность до 25% от размера ипотечного покрытия наполнять государственными ценными бумагами или депозитами в других банках.
Одной из особенностей секьюритизации активов является практически одинаковая стоимость услуг для проведения сделки, вне зависимости от объемов выпуска. Основной статьей расходов являются затраты на структурирование трансакции. В нем принимают участие инвестиционные банки, международные юридические фирмы и другие учреждения. Кроме того, необходимо назначить управителя, представляющего интересы инвесторов и становящегося доверительным держателем их залогов и гарантий. При этом условия трансакции предусматривают назначение резервного обслуживающего учреждения (back up servicer) на случай дефолта банка--инициатора эмиссии. Нужно также назначить управителя денежными потоками (cash manager), который распределяет процентный доход от кредитов между инвесторами. Затрат также требует переуступка кредитного портфеля в пользу SPV и получение выпущенными ею ценными бумагами соответствующего рейтинга. Для этого банк-эмитент создает резервные фонды под разные риски, присущие секьюритизированному портфелю. Такие резервные фонды в зависимости от особенностей конкретной трансакции могут создаваться под кредитные риски, риски смешания денежных потоков и риски зачетов со стороны клиентов. Дополнительных затрат требует выпуск ценных бумаг в иностранной юрисдикции и их котирование на соответствующей бирже.
Затраты на перспективу
Особенностью секьюритизации кредитных портфелей банков из стран с нестабильной экономикой является то, что рейтинговые агентства требуют принятия мер по уменьшению риска приостановления платежей за границу. Такие меры могут состоять в страховании этих рисков или создании под них отдельного резервного фонда. Для ПриватБанка объем такого резерва составляет 4,5% от секьюритизированного портфеля.
Все эти резервы создаются путем предоставления банком-инициатором субординированного займа SPV. Кроме того, выпущенные SPV ценные бумаги подлежат траншированию. При этом каждый последующий транш обслуживается только в том случае, если доходов от ипотечных кредитов достаточно для обслуживания предыдущего транша. Таким образом уменьшается кредитный риск ценных бумаг наивысшего класса (senior class notes). Каждый последующий класс имеет более низкий рейтинг и, соответственно, больший купон. Последний класс (equity class) во многих случаях выкупается самим инициатором и обслуживается только в том случае, если потери по секьюритизированным кредитам оказываются небольшими. Так, в случае организации сделки с ПриватБанком UK SPV Credit Finance PLC выпустила облигаций не на $171 млн, которые получило от него финучреждение, а на $500 млн. Таким образом инициатор возвращает себе часть кредитного риска, переданного SPV.
Исходя из вышесказанного, можно сделать вывод, что затраты на проведение секьюритизации активов на внешних рынках обойдутся банку даже дороже, чем выпуск еврооблигаций. Так что указанные в проспекте эмиссии ипотечных облигаций ПриватБанка 8% годовых вовсе не являются эффективной ставкой для банка. По оценкам инвестиционных экспертов, затраты на организацию ПриватБанком этой сделки превысили $5,5 млн. Однако лидер рынка пошел на такие траты, намереваясь сэкономить на следующих выпусках. "Процедура секьюритизации более сложная и длинная, чем выпуск евробондов,— пояснил Роман Негинский.— Но в будущем портфели можно секьюритизировать по упрощенной схеме".
На выпуск покрытых облигаций внутри Украины затраты намного меньше, но и привлекательность этого инструмента для инвесторов невысока. "Думаю, что ипотечные облигации с доходностью около 10 процентов будут мало интересны основным отечественным инвесторам, пока уровень их доходности не будет отвечать 12-12,5 процента и не будет наличия хотя бы одного примера использования их в качестве залога для рефинансирования НБУ",— считает начальник управления ценных бумаг банка "Хрещатик" Денис Заворотний.
Риски ипотечных облигаций
Единственным, хотя и достаточно реальным риском для держателей ипотечных облигаций является угроза обвала цен на недвижимость на Украине. "Рынок недвижимости в стране близок к 'перегреву'",— считает господин Заворотний. По словам экспертов, в случае падения цен банку, выпустившему ипотечные облигации, придется нарастить количество залогов, входящих в кредитный пул. Если же процесс снижения цен заставит заемщиков, чьи кредиты являются обеспечением бумаг, отказываться от своих обязательств, то банк вынужден будет реализовывать залоговую недвижимость и снова замещать выбывающие кредиты новыми. Так, во избежание подобных рисков Укргазбанк сообщил, что сумма предоставленных залогов в 2,5 раза превышает стоимость выпускаемых облигаций.
Впрочем, эксперты не ожидают в ближайшие два-три года бума на рынке covered bonds и финансовых проблем у первых эмитентов покрытых облигаций. Спекулятивная составляющая ипотечных кредитов увеличивает риски по выпущенным под них ценным бумагам. Последствием этого является меньшая надежность таких бумаг и, соответственно, более низкий рейтинг. При этом законодательство об ипотечных облигациях устанавливает определенные требования к кредитам, которые могут включаться в состав покрытия. Так, коэффициент LTV таких кредитов не может превышать 75% для жилищных ипотек и 60% для ипотек недвижимости нежилого назначения. Кредиты, которые, согласно требованиям НБУ, становятся субстандартными или безнадежными, нельзя учитывать при расчете размера ипотечного покрытия. Но при сделках по секьюритизации таких требований не существует. Секьюритизироваться могут и спекулятивные, и проблемные кредиты, поэтому контроль кредитного риска производится исключительно на этапе рейтингования ценных бумаг.