Сектор ритейла в 2006 году стал одним из наиболее быстро растущих сегментов российского долгового рынка. Солидные объемы новых размещений сочетались с их высокой регулярностью в течение всего года. Неудачных размещений почти не было, как правило, предлагаемые бумаги находили своих покупателей без уплаты значительных премий. Причин тому много. Главная — сочетание большого количества денег в экономике с естественным на этом фоне падением доходности облигаций традиционных эмитентов.
Белые лошадки
Основной причиной инвестиционного бума является высокая (от 8 до 15% годовых) доходность облигаций ритейлеров при просчитываемом уровне риска. Причем реальный уровень рисков в отрасли лучше всего могут определить именно отечественные инвесторы, хорошо осведомленные об особенностях ведения бизнеса в сфере розничных продаж. Поэтому эмитенты в секторе ритейла заинтересованы именно в российских инвесторах: с ними проще найти общий язык.
Аналитик ИК "Антанта Капитал" Георгий Аксенов: "В облигационном сегменте российского ритейла достаточно много эмитентов. Они четко делятся на три эшелона — согласно кредитному качеству. В первый эшелон входят лидеры российских продуктовых сетей. Это в первую очередь "Пятерочка" (Х5 Retail Group), "Копейка", "Магнит". Они торгуются в диапазоне от 8 до 9,5% годовых к погашению или оферте. Второй эшелон — наиболее многочисленная группа эмитентов. Сюда входят продуктовые сети, меньшие по масштабам бизнеса, а также региональные продуктовые сети, такие как "Дикси", "Виктория", "Монетка". Ко второму эшелону можно также отнести ведущих ритейлеров в своей подотрасли. Например, "Арбат Престиж" и "Л`Этуаль" в торговле парфюмерией. В торговле электроникой и бытовой техникой — "Техносила", "М.Видео", "Евросеть", "Мир электроники", в фармацевтике — "Аптека 36,6". Все эти эмитенты торгуются в диапазоне 9,5-12% годовых к погашению или оферте. И наконец, в группу третьего эшелона входят эмитенты различных сегментов ритейла, масштаб бизнеса которых не столь велик. Например, сеть аптек "Имплозия". Также к третьему эшелону относятся эмитенты с повышенными (обычно из-за высокой долговой нагрузки) кредитными рисками. Доходность выпусков третьего эшелона достигает 15% годовых и даже выше".
У аналитика МДМ-банка Михаила Галкина схожие взгляды на сектор долгов ритейла: "Сектор розничных продаж растет очень быстро, потребности в капитале колоссальны, поэтому мы ожидаем, что ритейловые компании и в 2007-м будут размещаться по максимуму — сколько сможет переварить рынок. Если эшелонировать розницу, то в первом эшелоне окажутся "Седьмой континент", "Пятерочка" и "Магнит". Далее эшелонировать сложно. На наш взгляд, кредитные риски при прочих равных ниже у операторов продуктовой розницы и аптечных сетей. Дело в том, что спрос на продукты питания и лекарства наименее эластичен по цене. Кроме того, именно в продуктовой рознице, по нашим ощущениям, наиболее сильна тенденция к слияниям и поглощениям. Это создает инвесторам дополнительный комфорт, так как в случае возникновения проблем розничная сеть с высокой вероятностью будет просто приобретена более сильным игроком".
Более скептически настроен ведущий портфельный менеджер департамента операций на фондовом рынке Номос-банка Иван Гуминов: "Наиболее ликвидными являются облигации таких эмитентов, как "Пятерочка" и "Копейка". Это связано как с масштабом самих компаний, так и с объемом обращающихся на рынке выпусков. Облигации других ритейлеров ("Перекресток", "Карусель", "Магнит", "Виктория", "Мир", "Техносила", "Патэрсон", "Банана-мама") менее ликвидны, но имеют более высокую доходность. Деление по эшелонам, конечно, носит условный характер. На мой взгляд, "Пятерочка" и "Копейка" попадают во второй эшелон, а все остальные ритейлеры — в третий".
Сектор рублевых облигаций ритейла развивается быстро, что связано как с ростом экономики и доходов населения, так и с ростом региональных бюджетов (рынки замещаются торговыми центрами). Помогает и рост цен на недвижимость. Но самое главное — ритейловые компании ориентированы на внутренний сектор, торгуют рублевым товаром. Так что для них естественно делать займы в рублях (исключением являются компании, занимающиеся торговлей импортными товарами — электроникой и т. п.). Поэтому наиболее крупные торговые сети сделали уже по два выпуска облигаций и планируют выпуск новых в большем объеме. Например, ТД "Копейка" запланировал на середину февраля уже третий выпуск облигаций.
Гонки за сетью
При росте благосостояния население начинает не просто покупать, а желает покупать все товары за один раз в одном магазине — с комфортом и гарантией качества. Сетевой гипермаркет является адекватным ответом на этот вызов. В строительстве розничных сетей Россия повторяет путь США 1950-х, Англии 1960-х и многих других стран. Как и в указанных странах, бум российских розничных сетей начался одновременно в нескольких крупных центрах. Мировой опыт показывает, что первым этапом является процесс экстенсивного и агрессивного расширения торговых сетей. Затем наступает период слияний и поглощений, который завершается созданием общенациональных торговых брэндов. На третьем этапе розничный бизнес перешагивает государственные границы и становится транснациональным. Классическим примером является сеть универмагов Woolmart, торгующая в 54 странах.
Наибольшая потребность в капитале у ритейловых компаний на первом этапе (быстрое расширение, строительство новых магазинов) и в начале второго, когда необходимы средства для покупки региональных торговых сетей. Крупные российские компании розничной торговли в настоящее время как раз начинают региональную экспансию, то есть находятся в начале второго этапа. Для инвесторов это означает, что спрос на капитал со стороны ритейлеров продолжится и в 2007 году. Рынок ждет немало интересных размещений. Причем возрастают и риски, а значит, и доходности. Георгий Аксенов: "Дополнительные риски, которые существуют в ритейле,— это в первую очередь быстрый рост долговой нагрузки. Компании занимают много средств на агрессивное экстенсивное развитие. Если это развитие по каким-то причинам не будет поддержано адекватным спросом, у компании могут возникнуть проблемы с возвратом инвестиций. В то же время следует отметить, что в регионах пока еще остается существенный потенциал для роста, и вероятность реализации данных рисков в 2007 году пока низкая.
В этом секторе рынка постоянно появляются новые эмитенты. Например, в настоящий момент готовятся к выходу на облигационный рынок ООО "Компания "Холидей"" — крупная продуктовая сеть Сибирского региона, торговая сеть "Виват", оперирующая продуктовыми магазинами в Перми и Пермском крае, а также региональная сеть аптек "Фармакор". Кроме того, о новых выпусках объявили уже известные рынку эмитенты — "Дикси", "Виктория", "Седьмой континент" и "Копейка". О намерении разместить сразу три выпуска на общую сумму 25 млрд рублей заявила "Пятерочка". Правда, в компании утверждают, что средства необходимы не столько на развитие, сколько на рефинансирование существующего долга. В этом случае долговая нагрузка не увеличивается".
Аналитик Промсвязьбанка Ян Крусткалн: "Для инвесторов, ориентированных на более высокую доходность, интересны будут бумаги быстро растущих компаний, которые в то же время уже близки к завершению стадии экстенсивного роста и начинают переориентироваться в сторону качественного развития — роста рентабельности, структурных изменений, улучшения прозрачности. На наш взгляд, таковыми являются "Евросеть", "Копейка", "Седьмой континент".
Ожидается, что в 2007-м дебютанты долгового рынка в секторе ритейла будут обладать сравнительно низким кредитным качеством. Для многих из них и ряда существующих эмитентов третьего эшелона вопрос рефинансирования существующих долгов и платежей по текущим офертам впоследствии может встать очень остро. Компании, уже разместившие свои бумаги на рынке, для реализации стратегий дальнейшего роста на пути к вероятным IPO непременно привлекут еще один-два займа. В 2007 году уже планируются вторая серия облигаций "Виктории", очередные займы "Дикси", "Копейки" и "Седьмого континента". Среди новичков долгового рынка наиболее интересным выглядит грядущий выпуск группы "Холидей", крупнейшего продовольственного оператора Сибирского региона".
Инвестиции в рост
Для частного инвестора решение о покупке облигаций ритейлера представляется обоснованным только в случае хорошего объективного определения уровня риска. Далеко не все ритейлеры публикуют отчетность по МФСО, в основном наблюдается явный дефицит публичной информации. Поэтому частному инвестору, решившему вкладывать в ритейл, рекомендуется собрать как можно больше информации о компании, в том числе и по неофициальным каналам. Например, информацию о строительстве новых торговых центров можно найти не на сайтах ритейлеров, а на официальных сайтах органов местной власти. В отличие от компаний органы власти публиковать эти сведения обязаны.
Иногда достаточно просто прийти в магазин, чтобы определить, насколько четко налажен бизнес. Если же поиск дополнительной информации в планы инвестора не входит, то можно ограничиться изучением отчетности компаний первого и второго эшелонов. Правда, и доходность будет меньше, чем по депозитному вкладу. Высокую доходность, привлекательную для частного инвестора, реально может дать только третий эшелон сектора ритейла.
Георгий Аксенов: "Выпуски третьего эшелона ритейлеров могут обеспечить доходы к погашению, порой в два раза большие по сравнению с первым эшелоном. Но и риски там значительно выше, а ликвидность — ниже. Если инвестор уже определился с рисками, то нужно смотреть на фактические условия размещения. Например, первый выпуск облигаций "Дикси" был явно переоценен при размещении, сейчас его цена упала до 92% от номинала. С другой стороны, второй выпуск "Пятерочки" вырос до 103% от номинала".
Ян Крусткалн: "Для консервативных инвесторов будут интересны бумаги, такие как "Магнит", "Перекресток" или "Пятерочка" (Х5 Retail Group).
Инвесторам рекомендуется взять под пристальный контроль облигации тех компаний, которые объявили о скором проведении IPO. К таким компаниям можно отнести X5 Retail Group и ТК "Виктория", вскоре о дате размещения акций должны объявить "Арбат Престиж", "Дикси", "Евросеть" и "Натур-Продукт". Уже сейчас многие из них регулярно публикуют отчетность по МСФО.
Подготовка к IPO способствует снижению риска за счет увеличения прозрачности структуры бизнеса. Осторожно следует относиться к региональным ритейлерам: часть из них имеют хорошие перспективы роста за счет слияний и поглощений, остальные будут либо проданы, либо их финансовое состояние будет ухудшаться. Рекомендуется обратить особое внимание на стратегические планы, маркетинговую политику и квалификацию менеджмента этих компаний".
Михаил Галкин: "В целом рублевые облигации в настоящее время я считаю непривлекательными для частных инвесторов. Гарантированные государством банковские депозиты предоставляют более интересные возможности с точки зрения риск--доходность. Если про это забыть, то в принципе интересными нам кажутся облигации "Копейки" (первый и второй выпуски). Мы ожидаем, что эта компания будет продана более сильному российскому или иностранному оператору. Достаточно безопасными для инвесторов мне кажутся вложения в высокодоходные облигации операторов продуктовой розницы — "Матрица", "Марта", "Монетка", "Самохвал". На облигациях таких компаний можно заработать на увеличении прозрачности или на поглощении более сильным игроком".
