Рынок рублевых облигаций продолжает испытывать нехватку ликвидности. Это не позволяет ему адекватно отреагировать на снижение курса доллара. Участники рынка постепенно смиряются с тем, что дорогие деньги — это надолго, хотя некоторые из них еще верят в предновогоднее ралли. Для адаптации к новым реалиям эмитенты вынуждены серьезно повышать качество предлагаемых инструментов. Один из основных методов — долгосрочные выпуски в корпоративном секторе.
Не ждали
Вопреки ожиданиям участников рынка, кризис ликвидности на рынке рублевых облигаций не заканчивается. Совокупная ликвидность (сумма остатков на корсчетах и депозитов в ЦБ) в начале недели составила 376,2 млрд руб. против 373,3 млрд руб. неделю назад. То есть практически не изменилась.
Зато изменили структуру ликвидности расчеты с государством: средства на корсчетах за неделю сократились на 23,4% (списался налог на прибыль), в то время как депозиты в ЦБ увеличились на 6,2%. Необходимость уплаты налогов вызвала рост ставок overnight до отметки 8-9%, хотя затем они несколько снизились. Резко выросли также объемы операций прямого репо с ЦБ — на трех последних аукционах банки заняли около 56,8 млрд руб.
Участники рынка почти единодушны в оценке ситуации. Аналитик по инструментам с фиксированной доходностью ИК "Ренессанс Капитал" Николай Подгузов: "Характер торгов на рублевом рынке облигаций полностью определяется напряженной ситуацией с ликвидностью на фоне крупных налоговых платежей. Ставки денежного рынка сохраняются на уровне 8-10%. В этих условиях самым дешевым способом рефинансирования своих позиций служит инструмент однодневного прямого репо, объемы которого существенно возросли. Однако на фоне резкого удешевления курса доллара на FOREX могут возрасти продажи валютной выручки Банку России, что должно способствовать росту рублевой ликвидности". Ведущий портфельный менеджер Номос-банка Иван Гуминов: "Ввиду продолжающегося кризиса ликвидности говорить о возобновлении роста пока не приходится. Казалось бы, позитивные факторы прошлой недели — успешное доразмещение ОФЗ без премии к рынку, рост рубля по отношению к доллару, окончание периода выплаты налогов — должны были вернуть инвесторов на рынок рублевых облигаций. Тем не менее масштабного роста мы не наблюдаем ни в первом, ни во втором эшелонах".
Еще более пессимистичный прогноз дает аналитик Промсвязьбанка Мария Субботина: "Кризис ликвидности в самом разгаре и будет длиться до конца месяца. В первые дни декабря ситуация стабилизируется, однако вряд ли стоит ожидать, что ставки по МБК упадут ниже 4-5%. Это связано с некоторым ужесточением денежно-кредитной политики ЦБ, которое традиционно характерно для ноября--декабря и является превентивной мерой против всплеска инфляции в начале следующего года. А поскольку сейчас это сочетается с достаточно высоким уровнем ставок на внешних рынках, то до конца года мы не ждем снижения ставок межбанковского рынка (МБК). Однако ощутимого роста доходности на рынке облигаций нет. На фоне снижения ставки рефинансирования и вероятности снижения инфляции в следующем году есть вероятность, что доходность по ОФЗ как минимум в первые полгода расти не будет. Наоборот, высока вероятность и ее снижения".
Аналитик рынка долговых обязательств ИГ "Капиталъ" Владимир Харченко: "Так и не восстановившись в ноябре, рублевая ликвидность с началом уплаты крупных налогов вновь ухудшилась. Вновь резко выросли ставки на межбанке, увеличились объемы кредитования у ЦБ, а сумма средств банков на корсчетах и депозитах опустилась до многомесячного минимума. Неудивительно, что в такой ситуации облигации практически не отреагировали на резкое укрепление курса рубля к доллару, а также сравнительно благоприятную конъюнктуру внешних долговых рынков. За неделю вряд ли что-то принципиально изменится: определяющее значение останется за фактором рублевой ликвидности, а, следовательно, стагнация цен облигаций, скорее всего, продолжится".
Рождественская сказка
Тем не менее многие участники рынка продолжают надеяться на исправление ситуации во время традиционного предновогоднего ралли. Пока на очередное ухудшение ситуации с ликвидностью рынок отвечает лишь снижением активности без значительных ценовых колебаний. Однако чем ближе к декабрю, тем больше расхождений во мнениях участников рынка по поводу возможных предновогодних чудес.
Например, Мария Субботина настроена оптимистично: "Мы ожидаем, что ралли перед Новым годом вполне возможно, поскольку после 25 декабря уже начнут поступать средства из Федерального казначейства, на счетах которого скопились огромные не перечисленные по назначению средства бюджетов". Однако ей возражает Иван Гуминов: "Рынок не предвидит масштабного предновогоднего и постновогоднего ралли. Крупные участники рынка сокращают программы репо, в связи с этим вход для спекулянтов затруднен. При этом прогнозировать, появится ли спрос в первых числах декабря, достаточно сложно".
Количество и качество
В трудный период эмитенты вынуждены предлагать рынку либо инструменты с повышенной доходностью, либо предоставлять иные бонусы, повышающие привлекательность инструментов. Одной из идей может стать повышение сроков обращения бумаги: при сохранении политики снижения инфляции реальная доходность таких бумаг растет. На рынке начинают появляться корпоративные бумаги сроком обращения семь-десять лет, что является весьма позитивным с общеэкономической точки зрения фактором.
Николай Подгузов: "Хотелось бы выделить выпуск облигаций 'Газпромбанк-2' в объеме 5 млрд руб. Хотя эти облигации и являются семилетними, но наличие годовой оферты и ориентир по доходности, установленный на уровне 6,75% годовых, позволяет оценивать эти облигации как годовую ценную бумагу. Конечно, нынешний период не самый благоприятный для размещения коротких облигаций по ставке ниже рыночных ставок репо, но, как ни странно, на рынке присутствует достаточное количество крупных российских и иностранных инвесторов, не испытывающих проблем с ликвидностью. Именно они и являются потенциальными покупателями нового выпуска. Доходность 'Газпромбанк-2' на уровне 6,75% предполагает премию на уровне 50 б. п. к коротким выпускам ВТБ, но мы не исключаем, что участники рынка запросят дополнительную премию за конъюнктуру, и доходность в ходе размещения может сложиться на уровне 6,80-7,00%".
С ним не соглашается Мария Субботина. Она заявила: "Выпуск Газпромбанка будет успешно размещен, поскольку эмитент предлагает по своему выпуску годовую оферту, что является очень редким явлением среди заемщиков первого эшелона. Неудовлетворенный спрос нерезидентов на качественные выпуски на фоне резкого роста рубля могут привести к тому, что купон будет установлен на уровне, близком к 6,48-6,55%".