Динамика курсов акций (тыс. руб.) и фондовые индексы в IV квартале 1992 г. и
январе 1993 г. (в скобках — минимальные курсы предложений)
октябрь 1992 г. ноябрь 1992 г. декабрь 1992 г. январь 1993 г.
Производственные и инвестиционные компании
НИПЕК 0,982 (0,77) 1,18 (0,72) 1,03 (0,95) 1,2 (1,35)
"Пермавиа" 0,855 (0,67) 0,93 (0,66) 0,85 (0,72) 0,7 (0,7)
ВПИК 0,55 (0,53) 0,55 (0,55) 0,84 (0,54) -(-)
РИНАКО 0,575 (0,56) 0,58 (0,54) 0,52 (0,57) 0,58--0,9 (0,55)
ИФ "Сибирь" 0,11 (0,09) 0,11 (0,08) 0,105 (0,105) -(-)
Фондовый индекс 0,614 (0,524) 0,67 (0,51) 0,67 (0,57) -(-)
Банки
Инкомбанк 20,27 (18) 20,34 (20,5) 18,0 (16,7) 17,0 (17,0)
Мосбизнесбанк 1,53 (1,35) 1,53 (1,5) 1,8 (1,64) -(1,3)
АвтоВАЗбанк 1,7 (1,23) 1,72 (1,67) 1,78 (1,8) 1,8 (1,8)
Уникомбанк 1,0 (0,9) 1,0 (1,0) -(1,0) -(1,0)
"Санкт-Петербург" 1,96 (1,8) 2,0 (2,0) 2,0 (2,1) 2,2 (2,1)
Торибанк 5,5 (5,1) 6,5 (5,0) -(5,2) 7,6 (7,6)
Фондовый индекс 5,33 (4,73) 5,52 (5,54) 5,18 (4,74) 5,23 (5,13)
Причину подобной тенденции эксперты связывают с двумя обстоятельствами.
Во-первых, при всех коллизиях прошлого года акции "старых" эмитентов, даже с
учетом их не слишком высокой доходности, устояли. Доказанный делом запас
прочности не мог не придать этим ценным бумагам известного обаяния.
Во-вторых, рынок ваучеров, несмотря на высокие обороты, пока не устоялся.
Вплоть до последнего времени на нем действовали исключительно спекулянты,
отличающиеся крайне трепетным отношениям к слухам, начальственным
высказываниям и т. п. Реальные же инвесторы появились на рынке лишь сейчас.
Нижеследующий анализ показывает, что последним обстоятельством пренебрегать
не следует.
Ваучеры.До последнего времени ведение операций с приватизационными
чеками шло по нарастающей. В сентябре на биржах проводились робкие операции с
опционами на покупку и продажу приватизационных чеков. В октябре постепенно
развернулись открытые торги ваучерами во всех крупнейших региональных центрах
страны, а к концу года обороты торговли ваучерами стабилизировались и даже
сложилась весьма различимая и хорошо структурируемая по объемам операций сеть
посреднических институтов.
Однако аналитиками фондового рынка эта сеть воспринималась как некая
прозрачная паутина с невидимым и наверняка эфемерным основанием. В
IY квартале можно было достаточно уверенно констатировать отсутствие должного
числа инвесторов, способных, обеспечивая постоянный спрос, удерживать
сравнительно высокую ликвидность рынка приватизационных чеков.
Ваучеры активно покупали и перепродавали спекулянты, большое число которых и
обеспечивало активность на рынке. Однако, поскольку число реальных инвесторов
оставалось незначительным, рынок постоянно находился в "предынфарктном"
состоянии. Можно привести не один пример повальной паники на открытом рынке
приватизационных чеков, которая приводила к мало оправданным, но каждый раз
чрезвычайно резким изменениям конъюнктуры.
Во второй половине декабря ситуация на рынке ваучеров, похоже, изменилась.
Во-первых, широкую инвестиционную базу для ведения операций с
приватизационными чеками обеспечили коммерческие банки и
торгово-посреднические фирмы, ожидавшие значительную балансовую прибыль по
итогам 1992 г. Желая сократить налоговые отчисления, многие предпочли
закупить крупные партии приватизационных чеков. Эта простая операция
позволила увести значительные суммы от налогообложения за счет расширения так
называемого шестого счета "долгосрочные финансовые вложения".
Во-вторых, с 1 декабря началась приватизация. Приближение чековых аукционов
само по себе не оказало существенного воздействия на динамику курса ваучера,
однако появившаяся у предприятий реальная возможность "приватизировать самих
себя" за счет сравнительно дешевых ваучеров и тем самым оставить за рамками
подозрительных сторонних акционеров спровоцировала заметное увеличение спроса
на приватизационные чеки. Как следствие, в декабре курс чека стабильно рос, а
объем операций увеличивался.
Однако уже в конце года на рынке ваучеров вновь появились весьма тревожные
признаки. В рождественские недели "перегретый" рынок чеков пережил заметное
охлаждение — курс ваучера существенно снизился, еще более заметно сократился
объем продаж. К середине января на рынке приватизационных чеков было отмечено
некоторое оживление, вновь сменившееся глубокой депрессией в 20-х числах
января. Так, 22 января объем продаж ваучеров на РТСБ сократился втрое (!), а
курс чека лишь чудом удержался выше психологического барьера 50% от номинала
(см. график 1).
В целом анализ ситуации на рынке ваучеров в январе показывает, что от 50 до
85% объема оптовых операций (партий размером от 200 ваучеров) на московском
биржевом рынке строится на базе брокерских договоров, где в качестве клиентов
посредников выступают предприятия. Объемы скупки чеков в некоторые дни января
на внебиржевом рынке Москвы превышали отметку 30 тыс. штук. При этом рынок
по-прежнему остается чрезвычайно подвижным — в числе инвесторов практически
полностью отсутствуют институциональные (например, инвестиционные и
пенсионные фонды), способные поддерживать устойчивый спрос на
приватизационные чеки. Впрочем, приватизационные чеки вряд ли можно серьезно
рассматривать как объект для вложений со стороны институциональных
инвесторов. Здесь полезно вспомнить о замечательном "двуличии" ваучера —
являясь государственной ценной бумагой, с точки зрения финансовых менеджеров,
приватизационный чек сегодня легко может быть классифицирован как рискованная
ценная бумага: государство не дает никаких гарантий его доходности, а
инвестирование через инвестиционные фонды пока заставляет сомневаться в своей
эффективности — в инфляционной экономике вложения в акции производственных
предприятий скорее принесут колоссальные убытки или "объеденную" инфляцией
малозначительную прибыль.
Так или иначе, даже при появлении сравнительно большого числа инвесторов на
рынке ваучеров, эти инвестиции столь хаотичны и столь подвержены малейшим
изменениям политической конъюнктуры, что практически никак не отразились на
ликвидности рынка приватизационных чеков.
Иными словами, сегодня инвестиции в приватизационные чеки имеют смысл лишь
для одной категории инвесторов — приватизируемых предприятий, способных
сыграть на разнице рыночной цены ваучера и его номинальной ценой,
используемой при выкупе основных фондов. По сути, это разовые инвестиции,
которые, как показывает опыт последнего месяца, практически никак не влияют
на динамику курса ваучера. Инвестиции же в ваучеры с целью участия в чековых
аукционах, отвлекающие свободные финансовые ресурсы из-за технологии
проведения аукциона по меньшей мере на месяц, представляются не столь
интересными для крупных финансовых посредников по причине непрогнозируемости
результата этих инвестиций. Куда более выгодно играть на устойчивой тенденции
к понижению курса рубля или кредитовать товарные закупки, нежели связывать
себя с пока плохо отработанным и практически непрогнозируемым инвестированием
с оборачиванием средств через чековые аукционы.
Государственные облигации. Операции с облигациями государственного
внутреннего займа 1991 г. ведутся Центральным банком с 10 августа прошлого
года. За это время ЦБ и его 81 территориальное управление пытались освоить
принципиально новый для себя вид финансовых операций. Впервые Банк России
начал открыто и равноправно конкурировать с коммерческими организациями на
рынке ценных бумаг за привлечение инвестиций.
Конечно, эта конкуренция может не показаться равноправной с точки зрения
банков, выпускающих собственные долговые обязательства. (Эмиссионный синдикат
в составе Инкомбанка, Конверсбанка, АвтоВАЗбанка и Российского брокерского
дома "С.А.&Со", объединив усилия, смогли наладить регулярную — раз в две
недели — эмиссию 16-недельного банковского векселя, усредненная доходность
которого варьирует в пределах 70--80% годовых.) Так, в поддержку займа
Центральный банк добился принятия ряда налоговых льгот для операций с
государственными облигациями. Однако, с другой стороны, банки никак не
принуждались покупать облигации, а рекламная кампания ЦБ и в подметки не
годилась рекламному прессингу коммерческих банков.
Сама по себе политика ЦБ в отношении облигаций госзайма не может не вызывать
уважения. Банк оказался первой организацией на российском финансовом рынке,
официально объявившей о намерении неизменно котировать выпускаемые ценные
бумаги. До сих пор банк не изменил своему обещанию — по облигациям госзайма
из недели в неделю объявляются котировки, банк гарантирует не только продажу,
но и покупку облигаций по установленным на следующую неделю ценам.
Более того, за время обращения облигаций займа банк уже провел первую
"особую" неделю. Напомним, что согласно условиям выпуска займа, термин
"особая неделя" означает изначально определенный недельный период
(наступающий один раз в год для каждой группы облигаций), в ходе которого
скупка и продажа облигаций осуществляется по ценам, установленным за
13 месяцев до наступления этой недели. Существование особой недели позволяет
инвесторам заранее рассчитать сроки и доходность своих инвестиций.
С 5 по 8 октября 1992 г. прошла первая "особая" неделя за всю историю
обращения облигаций займа. Центральный банк полностью сдержал свои обещания и
придерживался заранее установленных курсов скупки и продажи облигаций. (50%
номинала — цена покупки и 53% — цена продажи облигаций группы "Октябрь")
Следующая особая неделя по облигациям госзайма начнется 5 апреля — для
облигаций группы "Апрель". Сегодня — за два с половиной месяца до особой
недели — приобретение облигаций группы "Апрель" по курсу 48,6% номинала с
реализацией в особую неделю по гарантированному курсу 51% номинала с учетом
15-процентного купона способно принести инвесторам в среднем 63,1% годовых
(цифра дана с учетом налоговых льгот). Однако доходность облигаций группы
"Апрель" с приближением особой недели будет резко сокращаться — такова
тактика Центрального банка. Собственно, сокращение доходности этих облигаций
уже началось — еще в последнюю неделю прошлого года при цене продажи
облигаций группы "Апрель" 48% номинала их текущая доходность составляла чуть
менее 64% годовых. Если основываться на опыте ценовой политики Центробанка в
отношении облигаций группы "Октябрь" в преддверии особой недели, то уже в
марте инвестировать в облигации группы "Апрель" будет практически
бессмысленно — к этому времени текущая доходность этих облигаций будет
находиться в пределах 20--30% годовых.
Иными словами, в настоящее время инвестиции в облигации госзайма кажутся
особенно выгодными — при короткой инвестиционной позиции (менее трех
месяцев), инвесторы получают возможность получить доход более 60% годовых на
абсолютно ликвидных и стабильно котирующихся ценных бумагах (см. график 2).
В результате первые серьезные шаги Центрального банка на рынке ценных бумаг
оказались успешными. Доверие к облигациям госзайма инвесторов — в первую
очередь, коммерческих банков — явно возросло после особой недели. Как
следствие, к концу прошлого года банку удалось разместить облигаций на общую
номинальную сумму долга в 3,7658 млрд руб. из 80 млрд предусмотренных
условиями проведения займа (напомним, что предполагается разместить
80 млрд руб. государственного долга сроком на 30 лет). На фоне полного
омертвления подписных кампаний на акции акционерных обществ и достаточно
вялой торговли депозитными и сберегательными банковскими сертификатами
привлечение столь значительной суммы кажется безусловным успехом.
И в начале 1993 г. Центральный банк продолжает с удовлетворением
констатировать заметное увеличение объема операций на рынке облигаций
государственного внутреннего займа. В среднем еженедельный объем продаж
облигаций устойчиво превышает 500 шт., что позволяет размещать более, чем по
50 млн государственного долга еженедельно.
За время проведения операций существенно расширилась география размещение
облигаций госзайма — из 81 управления Центрального банка по России (или 80,
если исключить управление в Чечне, практически бессильное для проведения
политики банка в этой республике), 56 управлений ведут активные операции с
гособлигациями. По имеющимся сведениям, в Тамбовской, Тверской, Воронежской
областях, а также в республиках Мари-Эл и Карелия сложился устойчивый круг
инвесторов в эти ценные бумаги из числа местных коммерческих банков. В
среднем вокруг каждого активного территориального управления ЦБ сложилась
группа из трех--четырех коммерческих банков.
Интересно, что ряд управлений Центрального Банка уже практически исчерпал
выделенные им квоты облигаций и между управлениями возник стихийный обмен
бланками облигаций — менее активные управления (26 из них даже не начинали
операций с облигациями) передают бланки более активным.
Растущий интерес со стороны институциональных инвесторов к облигациям
государственного внутреннего займа 1991 г. нашел отражение и в ценовой
политике Центрального банка. Если в начале размещения облигаций банк был
вынужден привлекать инвесторов к своим бумагам завышенной для государственных
облигаций доходностью, то начиная с осени, когда надежность гособлигаций
перестала вызывать сомнения у большинства инвесторов, банк смог существенно
повысить курс облигаций. Так, последние три недели банк неизменно повышал
курс облигаций на 0,3 процентных пункта, в то время как в октябре--ноябре
редко решался на увеличение курса более, чем на 0,1 процентного пункта.
Более спокойная ценовая политика Центрального банка нашла отражение и в
сужении спрэда в котировках гособлигаций — на прошлой неделе в четвертый раз
подряд облигации госзайма будут котироваться со спрэдом в 1,3 процентных
пункта. На протяжении всего прошлого года, за исключением последней
декабрьской недели, разрыв между ценами продажи и покупки гособлигаций
составлял 3 процентных пункта.
Успешное проведение облигационного займа 1991 г. позволяет констатировать
резкое улучшение конъюнктуры в отношении сравнительно краткосрочных и
ликвидных государственных ценных бумаг. Этот факт дает основание
предположить, что намеченное на март начало торговли краткосрочными
казначейскими обязательствами оправдает надежды на становление внутреннего
цивилизованного рынка государственных ценных бумаг.
АНДРЕЙ Ъ-ШМАРОВ, АЛЕКСАНДР Ъ-ВОДЯНОВ, СЕРГЕЙ Ъ-СКАТЕРЩИКОВ, МИХАИЛ
Ъ-АВЕШНИКОВ, СЕРГЕЙ Ъ-СМИРНОВ