Прозрачный пай

Паевые фонды недвижимости продолжают расти высокими темпами. Чистые активы уже превысили $500 млн, а число фондов приближается к восьми десяткам. Вместе с тем у потенциальных пайщиков появились и поводы задуматься о том, насколько расчетные активы фондов соответствуют доходности вложений. И то, что управляющие компании теперь обязаны раскрывать информацию, несомненно, поможет в этом разобраться.

Динамичный рынок

По состоянию на середину ноября на рынке работает 74 фонда недвижимости (с учетом тех, которые зарегистрировали правила фондов, но еще не сформированы). Таким образом, по сравнению с предыдущим обзором (он был опубликован в "Ъ-Доме" от 15 сентября) число фондов увеличилось на полтора десятка. Вообще, почти каждый второй фонд, зарегистрировавший свои правила в ФСФР в последние полгода, был фондом недвижимости.

По состоянию на 30 сентября сформировали активы 52 фонда. В 28 из них, то есть больше чем в половине, в активах находилась недвижимость. При этом суммарные чистые активы фондов на 30 сентября достигли 15,1 млрд руб., что на 27% больше, чем три месяца назад. Темп прироста активов несколько снизился по сравнению со вторым кварталом. Непосредственно в недвижимость (в том числе в инвестиционные контракты) управляющие фондов вложили около 5 млрд руб.— менее трети вложений. Эта сумма должна увеличится как минимум на 1,2 млрд руб. за счет профинансированного, но не поставленного на баланс фонда имущества. Тем не менее наполнение фондов недвижимостью составляет менее 50% их активов.

Во многом это определяется тем, что у фондов есть по крайней мере год, чтобы вложить средства в недвижимость. Поскольку две трети фондов работают меньше этого срока, такое состояние дел вполне оправданно. К тому же у фондов есть возможность вкладывать средства и в предприятия, связанные со строительством, как это сделали Межрегиональный фонд недвижимости (УК "КИТ-Финанс") или "Терра" (КУИ "Ямал").

В третьем квартале у пайщиков появилась возможность принимать более взвешенные решения относительно инвестирования в фонды недвижимости. 9 сентября вступило в силу новое положение ФСФР, касающееся раскрытия информации управляющими компаниями. Теперь начиная с итогов третьего квартала 2005 года управляющие компании обязаны публиковать не только агрегированные результаты деятельности ПИФов и основные направления вложений, но и раскрывать конкретные направления инвестиций. В частности, указывать объекты недвижимости, их местоположение, площадь, кадастровые номера, застройщиков и прочие характеристики объекта. Раньше такой информацией фонды делились довольно скупо. К наиболее открытым УК в этой сфере можно было отнести лишь "Конкордию Эссет Менеджмент", "Регион Девелопмент", "Регионгазфинанс" и "Свиньин и партнеры". Теперь же большинство управляющих компаний, сформировавших фонды к 30 сентября, раскрыли эту информацию.

Минувший квартал выявил и ряд особенностей деятельности закрытых фондов, на которые стоит обратить внимание потенциальным пайщикам. Случай с ПИФом "Конти-Инвест" (УК "Центр программных инвестиций") можно было бы считать курьезом. Специалисты УК забыли опубликовать правила до момента формирования фонда. Впрочем, и в ФСФР оплошность обнаружили лишь после того, как компания провела собрание пайщиков, посвященное приведению правил фонда в соответствие с изменениями в законодательстве (см. Ъ от 12 сентября). Однако теперь контроль за компанией усилился. В октябре ей не удалось зарегистрировать эти изменения и теперь придется вновь собирать собрание пайщиков для выполнения этой процедуры.

Это уже не первый случай, когда пайщики фонда вынуждены будут собираться повторно для решения одних и тех же вопросов. Так, в сентябре ФСФР не зарегистрировала изменения правил еще двух фондов недвижимости — "Терра" (КУИ "Ямал") и "Стратег-Недвижимость" (УК "Стратег"). В принятых ими на общих собраниях поправках к правилам были обнаружены ошибки. В результате принятие новой редакции правил было отложено на три-четыре месяца. Вместе с тем в случае неприведения этих правил в соответствие с нормативными актами (последние изменения зарегистрированы в апреле этого года) УК грозят санкции со стороны ФСФР. К тому же старые правила ограничивают возможности ПИФов по инвестированию своих средств.

По оценке встречают

Сентябрь 2005 года был богат на события, касающиеся фондов недвижимости. В этом месяце впервые в истории рынка коллективных инвестиций был прекращен действующий фонд недвижимости. Это был фонд "Перспективные инвестиции" (УК "Регион Девелопмент"). Он был создан чуть больше года назад и именно на столь необычно короткий срок. Договор с контрагентом (застройщиком "Стройинвестпроект") предполагал операцию покупки недвижимости с обязательством обратного выкупа по фиксированной цене. Таким образом, управляющая компания гарантировала определенную доходность (10% годовых в долларах США) пайщикам, что в условиях неопределенности, царившей в то время (лето 2004 года) на рынке недвижимости, было взвешенным решением.

В результате пайщики, купившие паи год назад, при прекращении фонда получили ожидаемые деньги. Вместе с тем возникла оценочная коллизия. По информации УК, на 31 августа чистые активы фонда составляли 189,4 млн руб., тогда как на 23 сентября (дату расчета с пайщиками) они составляли лишь 165,4 млн руб. Соответственно, если на конец августа стоимость пая составляла 12,6 тыс. руб., то на момент расчета — только 11 тыс. руб. Казалось бы, со счетов фонда "исчезли" 24 млн руб. Однако по условиям договора их фактически не было. Оценщик производил расчет исходя из рыночной ситуации, и стоимость тех квартир, в которые вложил средства фонд, оказалась заметно выше цены, на которую ориентировались год назад. Директор по аналитике и информации ГК "Регион" Анатолий Ходоровский отметил: "Начиная этот проект, мы ставили перед собой вполне определенную цель — создание пилотного продукта с установленной доходностью, которая базировалась бы на заданной выкупной цене объекта. Эта сделка была совершена в срок, необходимый для прекращения фонда, по цене, определенной в договоре, что и обусловило падение стоимости чистых активов в момент совершения сделки".

Несмотря на то что пилотный проект показал принципиальную возможность существования подобных фондов с фактически фиксированной доходностью, создание таких фондов в планы ГК "Регион" пока не входит.

Этот пример показывает значимость работы оценщиков. По нормативным документам действительность величины оценки не превышает полугода. С соответствующей периодичностью управляющие компании и проводят оценку "недвижимых" активов ПИФов. Впрочем, некоторые компании (например, УК ПСБ) проводят оценку чаще — раз в квартал. С одной стороны, это приближает расчетную стоимость пая к реальной рыночной стоимости. С другой стороны, оценка стоит недешево (порой десятки тысяч долларов в год).

По мнению генерального директора УК "Регионгазфинанс" Геннадия Залко, "с точки зрения оценщиков понятие 'рыночная стоимость' предполагает абстрагирование от конкретного владельца и его целей. Иначе речь идет об инвестиционной стоимости (стоимость в глазах конкретного инвестора), а все нормативные документы требуют оценивать рыночную. Поэтому если в задании на оценку требуется оценить рыночную стоимость, никаких дополнительных уточнений оценщик просто не примет во внимание".

По словам управляющего партнера УК "Конкордия Эссет Менеджмент" Марины Кислицкой, "если говорить о причинах расхождения цены, то они прежде всего заключаются в том, что рынок постоянно меняется. К тому же и объект недвижимости может видоизменяться. Например, коттеджный поселок полгода назад стоял вдалеке от основной транспортной магистрали, а теперь к нему проложена дорога, проведены все инженерные коммуникации". Как отметил директор по развитию УК Промышленно-строительного банка Юлий Новиков, "оценка отражает стоимость объекта при наиболее эффективном его использовании, цена — договоренность продавца и покупателя. Величина расхождений зависит от квалификации оценщика и правильности информации, ему предоставленной (цели оценки, срока предполагаемой продажи, максимального срока экспозиции до продажи и т. д.)".

В результате если оценщика выбирают, то надолго. Как отметил заместитель гендиректора УК "Брокеркредитсервис" Салават Алпаров, "основная проблема заключается в том, что оценщика ПИФа поменять весьма проблематично. Для этого необходимо вносить изменения в правила доверительного управления, а объект, который необходимо будет оценивать, сразу неизвестен. Именно по этим причинам оценщик должен быть надежным и проверенным".

Как правило, в период существования фонда следует говорить лишь об изменении (в лучшем случае — росте) стоимости пая, но никак не о доходности фонда. Ведь доходность фонда реализуется лишь при продаже пая, а расчетная стоимость не гарантирует продажу по этой величине. Чем чаще совершаются операции по покупке и продаже активов в фонде или чем чаще проводится оценка активов фонда, тем ближе стоимость пая к реальной рыночной стоимости.

Таблица составлена только по фондам, имеющим в своем составе недвижимость и приравненные к ней активы (3) по состоянию на 30 сентября 2005 года. Фонды ранжированы по дате окончания формирования.

1 — средства на банковских счетах, в депозитах, дебиторская задолженность по процентным доходам, прочая дебиторская задолженность.

3 — объекты недвижимого имущества, имущественные права на недвижимость, строящиеся объекты недвижимости, инвестиционные контракты, дебиторская задолженность по сделкам купли-продажи недвижимости.