Дольше, дороже и жестче

В 2023 году на рынке продолжалась лавина сделок по выходу иностранных инвесторов и в меньшей степени сделок между российскими игроками, которые выглядели реакцией на происходящие в стране макроэкономические процессы из разряда «ползучей монополизации» в отдельных сегментах и отраслях экономики. Сделки по выходам остаются основными драйверами рынка M&A, но многие участники сделок видят их конечность — не гипотетическую, как раньше, но уже вполне практическую. Управляющий партнер Nextons Алексей Захарько — о новых регуляторных ужесточениях тех правовых и временных рамок, в которые сделку еще можно успеть реализовать.

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

Формально требования к условиям сделок одинаковы для всех покупателей, но наибольшие ужесточения в подходе к рассмотрению коснулись сделок по выкупу менеджментом. Несмотря на то что MBO (management buy-out) остается одним из самых распространенных вариантов выхода иностранных акционеров с российского рынка, в последнее время позиция регуляторов по отношению к таким сделкам стала куда более настороженной. Некоторые профильные министерства прямо сообщают заявителям, что выкуп компаний собственным менеджментом ими не поддерживается. Это может быть связано с сомнениями государства в том, что физические лица, какими бы опытными они ни были, способны поддерживать деятельность крупных предприятий на прежнем уровне, прежде всего с финансовой точки зрения. Другие опасения регуляторов могут возникать в связи с наличием длительных профессиональных взаимосвязей менеджмента с иностранными акционерами. Такие отношения могут потенциально влиять — в том числе негативно — на развитие российских компаний.

Эволюционируют и требования в отношении размера взноса и дисконта к цене. Последняя выписка из протокола заседания подкомиссии Правительственной комиссии по контролю за осуществлением иностранных инвестиций в РФ от 11 июля (Протокол №171/5) устанавливает, что при выдаче разрешений «целесообразно» исходить, «как правило», из того, что добровольный взнос в федеральный бюджет должен составлять «не менее» 10% от половины или от полной (в случае дисконта — более 90%) рыночной стоимости актива, указанной в отчете оценщика. В свете рекомендательного характера этих формулировок на практике известно немало случаев, когда «добровольный взнос» устанавливался в размере более 10%. Например, для некоторых профильных министерств системной практикой сейчас является требование о 15-процентной выплате, считаемой от полной цены даже при отсутствии дисконта более 90%. Не менее значимым требованием в Протоколе №171/5 стал и приоритет для расчетов по сделкам с иностранцами в рублях.

Размытость таких формулировок вызывает определенные сложности в определении цены у сторон сделки. В результате рассмотрения заявления Правительственной комиссией регулятор может предписать как размер дисконта, так и размер добровольного взноса, которые будут отличаться от тех, на которые рассчитывали стороны. Это требует проработки дополнительных амортизационных механизмов в трансакционной документации. Например, фактически невозможно согласовать корректировку цены на показатели бизнеса по состоянию на закрытие сделки.

Однако чрезмерная «зарегулированность» имеет и обратный эффект, а именно часто толкает иностранных участников на бездействие в отношении российских активов. Такие активы в конечном счете остаются брошенными или бесхозяйными, сохраняя формального акционера. Но в основном это относится к некрупному бизнесу, хотя есть такие примеры, как CISCO. Последствием такого положения становится невозможность российских партнеров управлять активами, не прибегая к механизму принудительной редомициляции холдинговых компаний из недружественных юрисдикций и замещающего участия по законодательству об экономически значимых организациях.

Многих вводит в заблуждение распространившееся обозначение «добровольной выплаты» как exit tax или exit fee. В последнее время в подавляющем большинстве случаев обязательство по внесению взноса в бюджет накладывается на покупателя актива. Многие покупатели, которые только начинают процесс получения разрешения Правительственной комиссии на сделку, искренне удивляются, что выплачивать взнос в бюджет придется именно им, хотя выходят с российского рынка иностранные акционеры.

Наличие «выходной платы», которую должен выплатить в бюджет покупатель, подталкивает стороны к поиску механизмов компенсации всего или части размера «добровольного взноса», с тем чтобы соблюсти свои изначальные договоренности о цене сделки.

Отчеты о независимой оценке рыночной стоимости активов, которые по факту принимаются только от оценщиков, рекомендованных Минфином, и должны подтверждаться экспертным заключением «рекомендованной» СРО оценщиков, стали подвергаться особо тщательному исследованию профильными министерствами и Правительственной комиссией как с точки зрения текущей оценки бизнеса, так и его прогнозных показателей. Повышенное внимание регуляторов к отчету оценщика кажется вполне логичным с учетом того, что именно результаты отчета являются исходной точкой для определения как максимально возможной цены сделки, так и размера «добровольного взноса» в бюджет.

Протоколом №171/5 срок действия опционов на обратный выкуп был ограничен, «как правило», двумя годами со дня осуществления (исполнения) сделки купли-продажи. Кроме того, обратный выкуп должен осуществляться «по рыночной стоимости на дату реализации» и иметь экономическую выгоду для резидента, являвшегося владельцем актива до реализации опциона.

Процесс выхода акционеров с наличием прямого или косвенного участия американских лиц существенно осложняется тем, что выплата «добровольного взноса» в российский бюджет требует получения отдельной лицензии Управления по контролю за иностранными активами Минфина США (OFAC). Такие платежи могут являться нарушением санкций, а «добровольный взнос», по мнению OFAC, не относится к налогам в связи с «обычными операциями», разрешенным генеральной лицензией 13E.

Приобретение активов уходящих иностранных акционеров может быть крайне выгодным для российских покупателей с учетом размера дисконта — находится немало иностранцев, готовых продать российский бизнес «за условный рубль». Однако, помимо бизнес-задач, новые собственники сталкиваются с регуляторными последствиями, не все из которых казались насущными на момент приобретения.

Прежде всего это необходимость соблюдения ключевых показателей эффективности (КПЭ), которые согласуются регуляторами на ближайшие три-пять лет. И хотя в настоящее время последствия несоблюдения КПЭ не установлены, рано или поздно государство систематизирует и урегулирует этот вопрос, что в будущем может стать новым вызовом для российских собственников.

Другим отдаленным последствием приобретения бизнеса у недружественных акционеров является потенциальная невозможность получения новыми собственниками будущих дивидендов, минуя счет типа С и не обращаясь за разрешением в Минфин. Один из вариантов толкования действующего контрсанкционного регулирования предполагает, что приобретение акций после 1 марта 2022 года влечет необходимость исполнения обязательств по ценным бумагам (в данном случае — обязательств по выплате дивидендов новому владельцу) с применением счетов типа С. Если эта точка зрения станет преобладающей, российские покупатели могут быть существенно ограничены в получении прибыли от своего нового бизнеса. Логично такие требования должны относиться к объявленным, но не распределенным до сделки дивидендам, однако банки могут консервативно подходить к проведению операций и блокировать их. Это не единичный пример ультраконсервативного толкования законодательства со стороны банков. Аналогичное разночтение по поводу необходимости согласия ЦБ РФ имеет место в отношении платежей в валюте недружественных стран и долей в иностранных компаниях, в том числе в дружественных юрисдикциях.

Сроки рассмотрения заявлений все еще нормативно не установлены. В последнее время наблюдается увеличение средней продолжительности рассмотрения сделок, в том числе в связи с усложнением регулирования и более тщательной проработкой заявлений регуляторами. В связи с неопределенностью по срокам и возросшей в последнее время волатильностью валютного курса стороны стали сталкиваться с валютными рисками, которые не всегда возможно предвидеть при подписании трансакционных документов, если подписание обязывающих документов происходит до момента подачи в Правительственную комиссию.