Долг муниципального значения
Почему приходится держать субфедеральные облигации до погашения
Банк России повысил ставку на очередные 0,5 п. п., до 5,5%. Этот шаг может вынудить банки к более активному повышению ставок по вкладам, но пока этого не произошло, более интересные доходности могут принести субфедеральные и муниципальные облигации. Доходности долговых обязательств, даже таких надежных эмитентов, как Москва или Санкт-Петербург, на 0,7–2 процентных пункта выше ставок по аналогичной срочности вкладам. Впрочем, такие облигации не всегда высоколиквидны и чаще всего погашаются досрочно, поэтому инвесторы зачастую должны держать их в портфеле до погашения.
Фото: Александр Коряков, Коммерсантъ
Фото: Александр Коряков, Коммерсантъ
Ставки в галоп
В минувшую пятницу ЦБ вновь повысил ключевую ставку. Как и в апреле, регулятор поднял ее сразу на 0,5 п. п., до 5,5%. Это уже третье подряд повышение ставки с марта, и за это время она выросла на 1,25 п. п. В такой ситуации банки пересматривают условия по вкладам, но не так активно, как регулятор. По итогам третьей декады мая средняя максимальная ставка по рублевым вкладам крупнейших банков составила 4,9% годовых, всего с начала ужесточения денежно-кредитной политики ЦБ показатель вырос на 0,4 п. п.
В таких условиях более интересными выглядят доходности долгового рынка. В частности, в четверг состоялось размещение пятилетних облигаций Москвы. Были реализованы бумаги на 9,27 млрд руб. с доходностью 7,51% годовых. Это уже третье размещение столичных ценных бумаг с 27 апреля, когда эмитент после восьмилетнего перерыва вышел на долговой рынок. В сумме Москва привлекла почти 115 млрд руб., по трехлетним бумагам доходность составила 6,73% годовых (спред к ОФЗ — 61 б. п.), по семилетнему выпуску — 7,52% годовых (71 б. п.).
Муниципальные сезоны
Московские облигации очень быстро вышли в лидеры по объему выпуска среди субфедеральных и муниципальных облигаций. По оценкам главного аналитика долговых рынков БК «Регион» Александра Ермака, на текущий момент объем этого сегмента долгового рынка составляет более 891 млрд руб., увеличившись с начала года на 13%. На рынке обращается 119 выпусков 43 эмитентов субъектов РФ на 869 млрд руб. и 10 выпусков 5 муниципальных образований объемом 22 млрд руб. «Лидером на рынке пока остается Московская область, объем облигаций в обращении которой составляет 148 млрд руб. На второе место вышла Москва с показателем 135 млрд руб. (с учетом старых выпусков.— “Ъ”). Третье место занимает Свердловская область (66 млрд руб.), замыкают "пятерку лидеров" почти с равным результатом в 55 млрд руб. Красноярский край и Санкт-Петербург»,— указывает господин Ермак.
В прошлом году облигации размещались со спредом к кривой бескупонной доходности ОФЗ в диапазоне 80–180 б. п. в зависимости от срока обращения выпуска и кредитного качества эмитента. В апреле этого года состоялось доразмещение облигаций Томской области на 3 млрд руб. с доходностью 8% годовых (спред к ОФЗ 165 б. п. при дюрации 3,63 года). В мае прошло размещение семилетних облигаций Республики Саха (Якутия) с доходностью 7,45% годовых (спред к ОФЗ на уровне 93 б. п. при дюрации 4,16 года). «Традиционно первые размещения субфедеральных облигаций проходят в мае—июле, но основная часть, около 70%, приходится на сентябрь—декабрь»,— отмечает Александр Ермак.
Пункты риска
Особенностью субфедеральных бумаг является периодичность выплат, чаще всего купоны выплачиваются ежеквартально, за исключением ценных бумаг Москвы и Санкт-Петербурга. При этом стоит учитывать, что погашение таких бумаг нередко проходит частями. По словам заместителя начальника управления по работе с облигациями «Велес Капитал» Юлии Дубининой, в большинстве случаев бумаги субъектов федерации являются амортизируемыми. С одной стороны, амортизационные бумаги дают инвестору возможность досрочно выйти из не самых ликвидных бумаг, но, с другой — потребуется реинвестирование.
Региональные долговые обязательства высоконадежны, но стоит считать, что они более рискованные, чем ОФЗ, так как государство не несет ответственности по ним.
Поэтому, как указывает Юлия Дубинина, при выборе муниципальных облигаций необходимо сравнивать госдолг субъекта РФ к налоговым и неналоговым доходам, а также кредитные рейтинги эмитентов от рейтинговых агентств.
«Исторически, например, облигации Санкт-Петербурга или Московской области по доходности на 0,5–0,7 п. п. выше, чем ОФЗ. Облигации таких эмитентов, как Самарская или Ярославская области, исторически на 0,8–1,1 п. п. выше. А, например, Хакасия, для которой на конец года долг региона превышал доходы, должна по доходности давать не менее 2–3 п. п. над ОФЗ в зависимости от срока погашения»,— отмечает она. Впрочем, дефолты по таким эмитентам очень редки и случались в кризисы 1998 года и 2008 года.
Пассивный портфель
Участники рынка отмечают, что при покупке таких бумаг стоит учитывать их низкую ликвидность. По словам управляющего активами УК «Открытие» Дмитрия Космодемьянского, субфедеральные бумаги в силу своих высоких рейтингов и уровня листинга очень востребованы со стороны институциональных инвесторов: страховых компаний, пенсионных фондов, банков, куда «ложатся до погашения». Поэтому, по его словам, ликвидность на вторичном рынке уже через пару месяцев после размещения становится спорадической. В итоге спреды на покупку и продажу стоят высокие, маркетмейкеры неактивны. Это значит, что купить или продать бумагу со справедливой для нее доходностью будет сложно.
«Собрать на 100–200 тыс. руб. облигаций в биржевом стакане по адекватной цене можно только в каждом пятом выпуске»,— указывает господин Космодемьянский.
Поэтому, по его словам, портфель таких бумаг должен составляться до погашения.
Вместе с тем, как считает Юлия Дубинина, инвесторам не стоит ограничиваться одним сектором долгового рынка, а следует формировать диверсифицированный портфель, уделяя внимание кредитному качеству эмитентов, ликвидности инструментов и индивидуальным задачам инвестора. Добавление в портфель качественных корпоративных эмитентов повысит доходность и ликвидность портфеля. «В субфедеральном портфеле можно меньше думать о диверсификации, чем в портфеле корпоративных бумаг, однако доходность, конечно же, будет пониже. Спред в 100–120 б. п. на адекватной длины портфель, пожалуй, не собрать, а корпоративных эмитентов с такой премией хоть отбавляй»,— отмечает Дмитрий Космодемьянский.