Кредитная распродажа завершается

Банк России подтвердил, что ключевой ставке есть куда расти

Доклад Банка России о денежно-кредитной политике (ДКП) по итогам первого квартала 2021 года вполне подтверждает тезис о том, что в понимании регулятора время дешевых денег даже несколько затянулось. Повышение ключевой ставки отстает по темпам от скорости нормализации ситуации в экономике, и все краткосрочные позитивные события в экономике будут лишь ускорять переход к постоянному уровню ставки в районе 6% годовых. Сверхдешевый кредит сохранят в РФ или катастрофа, или радикальная смена курса Банка России — в первом случае вероятность выше.

Фото: Константин Кокошкин, Коммерсантъ  /  купить фото

Фото: Константин Кокошкин, Коммерсантъ  /  купить фото

Главное, что следует из опубликованного доклада о ДКП по итогам прошедшего первого квартала года,— то, что в глазах рынка является неожиданно быстрым повышением ключевой ставки Банка России, сам регулятор может оценивать как действие слишком медленное. Хотя принципиально новых сведений в сравнении с уже опубликованными данными документ не содержит, общая логика доклада показывает, что дальнейшее ускорение перехода денежно-кредитной политики от мягкой к нормальной вполне вероятно — и последует, если события на рынках будут развиваться лучше прогнозов как самого ЦБ, так и центробанков крупнейших экономик.

Наиболее интересен в докладе анализ-декомпозиция отклонения от оценок прогноза 2020 года инфляции в четвертом квартале 2020 года, когда Банк России впервые констатировал возможное постоянное усиление инфляционного давления в экономике в дополнение к конъюнктурным факторам, повышающим текущую инфляцию.

  • По оценкам ЦБ, проинфляционные факторы ответственны за отклонение фактической инфляции от прогноза «в плюс» на 2,9%.
  • Из них снижение предложения в экономике обеспечило в последнем квартале 2020 года дополнительно 1,1 п. п. инфляции, ослабление курса рубля дало 1 п. п., рост цен (мировых, а затем и внутренних) на продовольствие — 0,8 п. п.
  • Дезинфляционные факторы в сумме отняли от расчетной инфляции 1,8 п. п.— из них на сниженный спрос пришелся 1 п. п., на прочие факторы, в числе которых Банк России упоминает инерцию рынков и «ожидания» (последнее плохо понятно, очевидно, что речь идет скорее не об инфляционных ожиданиях в целом, которые росли, а о некоторых составляющих деловых ожиданий; напомним, инфляционные ожидания выраженно гетерогенны и поэтому «срабатывают» в экономике в разных обстоятельствах и с разной продолжительностью).
  • Таким образом, уже в четвертом квартале 2020 года дополнительный прирост инфляции к «модельной» — 1,1 п. п. к базовым показателям, близким к цели ЦБ в 4% годовых.

Можно рассматривать эти сведения как подтверждение тезиса о том, что в конце 2020 года главной причиной инфляционного всплеска стоит считать ослабление рубля, вызванное преимущественно ожиданием санкций и обострением внутриполитического конфликта власти и оппозиции в РФ. Впрочем, ЦБ уже в феврале 2021 года заявлял о том, что влияние на инфляцию ослабления рубля исчерпано. Но, исходя из «весов» в инфляционных «отклонениях от нормы» факторов спроса и предложения (оба — недостаточные к нормальным), до начала 2021 года баланс спроса и предложения играл на руку Банку России и в пользу сохранения мягкой ДКП и действовал как дезинфляционный фактор. В первом квартале 2021 года знак сменился: спрос восстанавливается быстрее, чем предложение (несмотря на то, что и оно восстанавливается очень быстрыми темпами; ЦБ в докладе о ДКП фиксирует отрасли, где это происходит лучше всего, и это автопром и промышленность стройматериалов).

Мешает восстановить предложение адекватно спросу не недостаток кредита, а совокупность факторов «под пандемию» — общая неопределенность перспектив, настроения инвесторов (завязанные не только на COVID-19, но и на политическую сферу), постепенно накапливающиеся последствия логистических сбоев и карантинных мероприятий.

Очевидно, что если картина развития пандемии будет соответствовать ожиданиям (а ожидания предполагают, что к осени 2021 года ее влияние на мировую экономику будет уже довольно низким), то и во всем мире, и в России в частности спрос будет восстанавливаться быстрее предложения, инфляционный фон и ожидания будут выше ранее сделанных оценок, а ключевые ставки ЦБ будут повышаться к условному нейтральному уровню (диапазон 5–6% годовых, причем в текущих обстоятельствах, предполагающих, как следует из данных ЦБ, повышенную чувствительность инфляционных ожиданий и склонность к чему-то вроде инфляционной паники в мелких масштабах) быстрее, чем это ожидается в апреле 2021 года.

Подталкивать к более быстрому повышению ключевой ставки ЦБ будут в первую очередь формально позитивные события — большая склонность компаний и домохозяйств кредитоваться, большие, чем можно ожидать, оценки роста ВВП и промпроизводства, большие аппетиты к риску. К тому же будут подталкивать Банк России и постоянно растущие запросы правительства США к увеличению заимствований. Как показал апрель, новая администрация США готова занимать значительно больше, чем ожидалось в начале 2021 года. И лишь новые вспышки COVID-19, локдауны, а также санкционное давление на РФ, снижение темпов роста нефтяных цен и вообще негативные события будут продлевать в экономике время дешевых денег.

Для того чтобы это работало иначе, необходима или смена курса ЦБ (что с учетом показанных текущей политикой Банка России преимуществ модели ДКП для всей экономики маловероятно), или достижение потолка восстановления, предположительно, к середине 2022 года.

Не секрет, что при всей стабильности конструкции, выстроенной ЦБ и правительством с 2014 года, для «стимулирования роста ВВП» она пригодна лишь в специфическом смысле: на базе такой политики легче проводить структурные реформы — конечно, если их все же проводить.

Дмитрий Бутрин

Картина дня

Загрузка новости...
Загрузка новости...
Загрузка новости...
Загрузка новости...
Загрузка новости...
Загрузка новости...
Загрузка новости...
Загрузка новости...
Загрузка новости...
Загрузка новости...
Загрузка новости...