Банк России отказался понижать в сентябре ключевую ставку — решением совета директоров ЦБ она сохранена как минимум до октября на уровне 4,25% годовых. Большая часть объяснений регулятора заключались в том, что причин продолжать удешевлять деньги множество — но не сейчас. Видимо, основная причина решения Банка России — слишком быстрое восстановление экономики при предположительно слишком близком пределе, за которым стимулировать восстановление будет бессмысленным. Из коронавирусной пандемии и Россия, и ее торговые партнеры могут выйти в более ослабленном состоянии, чем ожидалось еще полгода назад, и по крайней мере подстегивать этот процесс Банк России не будет.
Туманные перспективы мирового восстановления при быстром восстановлении экономики России не дали главе ЦБ Эльвире Набиуллиной снизить ключевую ставку в сентябре
Фото: Банк России/Артём Кудрявцев
Туманные перспективы мирового восстановления при быстром восстановлении экономики России не дали главе ЦБ Эльвире Набиуллиной снизить ключевую ставку в сентябре
Фото: Банк России/Артём Кудрявцев
Само по себе решение совета директоров ЦБ о сохранении ключевой ставки на уровне 4,25% было легко угадано (на этом настаивал консенсус аналитиков пула Bloomberg и большинство банковских аналитиков в РФ) — на основании формальных данных. В действительности и заявление совета, и комментарий главы Банка России Эльвиры Набиуллиной начинались именно с этого: инфляция в последние месяцы чуть выше прогнозной траектории, рассчитываемой ЦБ, и этого вполне достаточно, чтобы дополнительно не увеличивать денежное предложение в экономике. Впрочем, почти вся дальнейшая риторика Банка России была выстроена в том ключе, что снижение ключевой ставки вполне возможно, и даже более чем возможно,— учитывая стандартное заявление «Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях», предваряющее все происходившие снижения ставки.
Так, в пресс-релизе ЦБ по итогам заседания крайне убедительно утверждается, что среднесрочный баланс рисков по инфляции смещен в сторону более низкой, чем прогноз регулятора, инфляции, а «сохраняющееся отклонение экономики вниз от потенциала создает дезинфляционное давление» — и лишь в текущий момент (то есть краткосрочно) проинфляционные риски чуть выше обычного. Учитывая, что Банк России неоднократно заявлял, что его операции со ставкой не должны реагировать на краткосрочные колебания конъюнктуры, а само по себе решение ЦБ будет отражаться на рынках в основном в январе—июне 2021 года,— это довольно необычная ситуация.
Фактически ЦБ сообщил, что если бы не особые обстоятельства — ставку нужно было бы снизить до 4%, и это почти неизбежно произойдет, просто не сейчас.
О самих особых обстоятельствах (которые, согласно регуляторной концепции ЦБ, должны действовать некраткосрочно) регулятор говорил мало и предположительно. Их можно резюмировать так: вероятность неприятностей для экономики РФ в ближайшие месяцы возросла. Это и ожидаемый «рост геополитической напряженности» (эвфемизм, в котором указывается обычно санкционный риск на Россию,— но в сентябре 2020 года это еще и непредсказуемость мирового рынка до ноября, президентских выборов в США), и вероятность сильной реакции мировых рынков на возможную вторую волну локдаунов в крупных экономиках в связи с продолжением коронавирусной пандемии, и возможное изменение поведенческой модели компаний и домохозяйств, которые могут сохранить высокую норму сбережений и после того, как коронавирусные проблемы в их медицинской части сойдут со сцены. Механизм краткосрочного воздействия этих обстоятельств на инфляцию в России (напомним, основная задача ЦБ — сохранять ее на уровне около 4% годовых, не больше и не меньше) прост и, видимо, отчасти реализован в августе—сентябре. Ослабление экспортного спроса, угроза новых санкций (Навальный, Белоруссия), падение цен на нефть — все это увеличивает страновые риски, девальвирует рубль и усиливает инфляционное давление. И поскольку Банк России сейчас не может оценить, будут ли эти риски реализовываться,— есть возможность не предпринимать именно сейчас, в сентябре, никаких действий, сохранив ключевую ставку неизменной как минимум до 23 октября 2020 года, когда обстоятельства будут известны точнее.
Это простое объяснение решения ЦБ, но в выступлении Эльвиры Набиуллиной и комментарии Банка России, довольно точно дублирующих в этот раз друг друга, есть и более сложное и важное объяснение. В заявлениях ЦБ необычно активно подчеркивается «разрыв выпуска», сохранение потенциала ВВП в сравнении с реально производимым ВВП. В пресс-релизе ЦБ делается даже более сильное утверждение: «Масштаб отклонения российской экономики от потенциала… является определяющим фактором для среднесрочной динамики инфляции».
Но в этом месте аналитики Банка России делают три очень важных наблюдения, которые, видимо, и следует считать фундаментальной причиной того, почему при всех показаниях к снижению ставки ЦБ предпочел ее в сентябре не изменять.
Первое: по мнению ЦБ, восстановление экономики после летних локдаунов идет быстрее, чем прогнозировалось. Второе — внутренний спрос в России восстанавливается энергичней, чем внешний, и с большой вероятностью восстановится до уровней, соответствующих докризисному отсутствию разрыва выпуска с потенциалом, быстрее. Третье — пока это невозможно утверждать точно, но сам потенциал в 2021 году может оказаться ниже докризисного. Иными словами, с определенной вероятностью в условиях очень слабой внешней торговли и активного восстановления внутри страны экономика России в начале следующего года может оказаться парадоксальным образом перегретой — по крайней мере в отраслях внутреннего спроса (темпы роста ВВП при этом будут оставаться пониженными — из-за низкого вклада экспорта), и это будет провоцировать инфляцию в большей степени, чем это может позволить себе ЦБ.
Фактически Банк России впервые продемонстрировал возможность решения по ключевой ставке в рамках новой «матрицы сценариев» из проекта Основных направлений единой денежно-кредитной политики (см. “Ъ” от 11 сентября),— но не на базовый, а на проинфляционный сценарий, при этом регулятор рассматривает ситуацию как остающуюся внутри базового сценария. Совпадение сценарных условий, впрочем, в данном случае неполное: во внутренних предпосылках проинфляционного сценария предполагается менее жесткая, чем предполагает проект бюджета на 2021–2023 годы, бюджетная консолидация, тогда как из слов Эльвиры Набиуллиной следует, что в планово жесткой бюджетной политике Минфина в 2021 году в ЦБ не сомневаются.
Действия ЦБ, соответствующие рискам повышения инфляции (пусть и заведомо краткосрочной), симптоматичны: контрциклическая политика Банка России становится сложнее и более наполненной нюансами, чем раньше. Впрочем, происходит все это параллельно с усложнением взгляда и ЦБ, и правительства на структуру экономической реальности и свой инструментарий. Так, глава ЦБ, например, в ответе на вопрос “Ъ” продемонстрировала, что Банк России сейчас видит значимую неоднородность процесса повышения нормы сбережений летом 2020 года, особенно в корпоративном секторе (часть компаний из-за потерь локдауна и смены конъюнктуры не имеют накоплений, тогда как часть увеличивают сбережения, в том числе из-за новой неопределенности с инвестпланами — при этом общая норма сбережений, отражающая и повышенные сбережения домохозяйств, остается и, вероятно, останется повышенной). ЦБ не видит дополнительных инфляционных рисков в структурной политике правительства, изменяющего межсекторальную налоговую нагрузку (повышение налогов на сырьевые отрасли с 2021 года при снижении налогов на IT и МСП при неизменной общей ставке налогов в экономике), но учитывает происходящие изменения в среднесрочной перспективе. Банк России оценивает влияние своих действий на рынок госдолга — хотя, как подчеркнула госпожа Набиуллина, решение совета директоров по ставке не связано с планами Минфина по размещению ОФЗ, совет этот вопрос не обсуждал, у ЦБ нет сомнений в том, что он будет выполнен.
Само по себе решение ЦБ сделать паузу в снижении ключевой ставки малозначимо для рынка.
По словам главы Банка России, «основной путь» в смягчении ДКП ЦБ «уже пройден» — рационально трактовать эти слова как предположение о том, что при развитии ситуации по базовому сценарию ключевая ставка в 2021 году, в течение которого регулятор намерен сохранять мягкую денежно-кредитную политику, никогда не будет ниже 4% годовых. От этого уровня ставку сейчас отделяет только один шаг — будет он сделан в октябре, декабре или в марте, не так значимо. При этом ЦБ чувствует себя при всей текущей неопределенности уверенно: так, на вопрос о том, может ли Банк России в будущем применять инструментарий нестандартной ДКП, в частности, «количественного ослабления» (QE, применяемой ЕЦБ), Эльвира Набиуллина ответила очень кратко и однозначно: «Нет, не может».
Основание для уверенности ЦБ — в том числе в том, что краткосрочно ситуация в экономике в целом лучше ожиданий регулятора. Прогноз Банка России будет уточняться в октябре и пока не пересмотрен, но, по мнению главы ЦБ, в будущем документе спад ВВП по итогам 2020 года будет прогнозироваться в размере ближе к 4,5% — нижней границе действующего прогноза.