управляющий инвестфондами УК КИТ
Алексей Кузнецов
портфельный управляющий УК КИТ
Рынок облигаций
На прошлой неделе фронтальный рост на рынке государственных облигаций приостановился. Агрессивный спрос, вызвавший бурный рост котировок длинных выпусков ОФЗ с погашением в 2012-2018 годах более чем на 3% с начала года, временно прекратился. Доходность по этим выпускам снизилась до 7,6% годовых, а попытка коррекции в среду не нашла продолжения, и цены стабилизировались на доходности 7,7% годовых. В итоге к концу недели остаточный спрос сохранялся только в сегменте краткосрочных облигаций, немного отставших от сильно выросших долгосрочных выпусков. Облигации с погашением в 2007-2008 годах торговались с доходностью 6-7% годовых, облигации со сроками погашения до трех лет снизили доходность до 4-5% годовых.
В то же время с 15 января ЦБ снизил ставку рефинансирования до 14% годовых; одновременно стало известно, что инфляция в 2003 году составила 12%, что точно соответствует намеченным правительством целям. Оба показателя ожидаемы и не имеют непосредственного влияния на рынок, но важны в качестве ориентира. Действительно, что сейчас отличает рынок госбумаг? Невысокие ставки и агрессивность спроса, незначительные и короткие периоды роста. Все это предполагает наличие дешевых пассивов, которые есть преимущественно у нерезидентов. Важно также то, что дальнейшее снижение ставок по гособлигациям невыгодно ЦБ, который может испытать сложности с поиском нетребовательных покупателей на облигации из своего портфеля, после того как спрос со стороны нерезидентов иссякнет.
Соответственно, сейчас властям необходимо ограничить снижение ставок. Сделать это можно, увеличивая предложение бумаг. Как раз на заседании правительства 15 января были приняты планы Минфина по объему размещения федеральных облигаций на 2004 год. Нетто-привлечение в 2004 году должно вырасти до 141 млрд руб. против 9 млрд в 2003 году. Большая часть новых займов придется на среднесрочные и долгосрочные выпуски ОФЗ. Также предусмотрено размещение на 30 млрд руб. специализированных бумаг (ГСО), в которые будут инвестированы средства накопительной части пенсии. Возможно, такая политика государства позволит решить описанные нами проблемы.
На рынке субфедеральных облигаций на прошлой неделе наибольшая активность участников опять сосредоточилась в долгосрочных облигациях с наивысшим кредитным качеством. Это в первую очередь облигации Москвы. Рост котировок приостановился, но агрессивная попытка организовать коррекцию в среду не получила продолжения в четверг; цены снизились от своих максимальных значений менее чем на 1%. Отметим, что цены на облигации Москвы росли с начала года даже более высокими темпами, чем на ГКО-ОФЗ, что привело к сокращению спрэда с примерно 100 базисных пунктов до 50 по долгосрочному сегменту. Обратим внимание и на облигации Санкт-Петербурга. Они воспользовались остановкой роста по облигациям Москвы и сократили на прошлой неделе спрэд с ними в долгосрочном сегменте с 200 до 100 пунктов. Второй и третий эшелоны слабо отреагировали на приостановку роста в сегменте ГКО и качественных субфедералов. Так, облигации Тверской области выросли со 108 до 109% и теперь имеют доходность 13,5%.
Несколько больший интерес инвесторов пришелся на выпуски корпоративных облигаций второго-третьего эшелонов. Стандартная ситуация: участники рынка с относительно дорогими деньгами вынуждены продавать облигации первого эшелона и переходить в облигации второго или даже третьего эшелонов.
Отметим, что поскольку нерезиденты сейчас используют свой прямой и легкий доступ к дешевым долгосрочными валютным пассивам, извлекая прибыль как от укрепления курса рубля, так и от инвестиций в инструменты высшей группы надежности, они, продавая валюту, способствуют появлению избыточной рублевой ликвидности, приводящей к росту котировок облигаций. Еще одна тенденция — концентрация облигаций высшей группы ликвидности у крайне ограниченного круга участников рынка. В такой ситуации долгосрочная игра на повышение доходности облигаций невыгодна рынку. Поэтому инвесторам стоит обратить внимание на облигации второго и третьего эшелонов, так как по мере концентрации "голубых фишек" в руках небольшого числа крупнейших игроков менее крупные пойдут по единственно оставшемуся пути и станут покупать бумаги более низких эшелонов.
Рынок акций
Вторая неделя нового года характеризовалась умеренно негативной динамикой. Порадовало, что на рынок вернулись нормальные торговые объемы: средний дневной оборот на ММВБ на неделе составил $300 млн, объем торгов АДР российских компаний вырос до $400 млн. Возвращение инвесторов после новогодних праздников привело к началу фиксации прибыли по значительно подорожавшим за это время ценным бумагам. Тем более что рынок достиг уровней, наблюдавшихся до момента ареста Михаила Ходорковского в конце октября.В понедельник на рынке возобладала тенденция к фиксации прибыли, и большинство акций отыграло пятничный рост. Среди лидеров падения были акции ЮКОСа (-3,8%) и РАО ЕЭС (-3,3%). Во вторник падение рынка получило дальнейшее развитие, индекс РТС потерял 0,61%. Лучше остальных вели себя региональные компании связи, рост их акций составил 2-5%. С утра в среду продажи бумаг продолжились, но к обеду падение приостановилось. Однако уже в четверг настрой рынка с такой же легкостью изменился в противоположную сторону. С самого утра очень слабо выглядели акции "Норникеля", потом начались активные продажи практически по всему рынку, которые к вечеру только усилились. Не смогли устоять даже такие фавориты рынка, как Сбербанк (-3,2%) и "Газпром" (-1,1%), наиболее сильно пострадали "Татнефть" (-5,2%) и "Норникель" (-4,7%).
Неделя стала наглядным примером господства на рынке двух антагонистических факторов: с одной стороны — небывало высокая рублевая ликвидность и небольшой объем акций, имеющихся на продажу, с другой — высокие цены на акции и возросший уровень системных рисков (продолжение атаки на акционеров ЮКОСа, планы по изменению налогообложения сырьевых отраслей, претензии регулирующих органов к "Вымпелкому"). В этих условиях участники торгов не рискуют открывать короткие позиции надолго, предпочитая использовать даже немного снизившиеся цены для "подбора" бумаг, что вызывает довольно нервный характер изменения котировок. Хорошим примером может служить рост котировок РАО ЕЭС в среду — панические всплески цен при полном отсутствии новостей. В этих условиях мало кто решается на формирование долгосрочных позиций. Предпочтение отдается краткосрочным спекуляциям.
В целом же можно сделать несколько выводов относительно сил, движущих котировки в последнее время. Во-первых, на рынок с конца прошлого года поступают значительные суммы, что ведет к быстрому снижению ожидаемой доходности российских активов, уже слабо компенсирующей существенно возросшие риски инвестирования. Во-вторых, при любом падении цен соотношение риск--доходность опять будет становиться привлекательным. Поэтому мы рекомендуем использовать эти коррекции для формирования портфеля на ближайшие полгода-год. Среди фаворитов — сектор телекоммуникаций и электроэнергетики, в сторону которых продолжится смещение интереса инвесторов, перекладывающихся из акций сырьевого сектора.