Факторы, влияющие на капитализацию российского рынка и отечественных нефтяных компаний, экономический обозреватель “Ъ FM” Олег Богданов обсудил со старшим аналитиком компании «БКС Премьер» Сергеем Суверовым.
Фото: Анатолий Жданов, Коммерсантъ / купить фото
Фото: Анатолий Жданов, Коммерсантъ / купить фото
— Вы делали специальное исследование, каким образом идет ценообразование компаний на Западе, практически аналогичных нашим. Что мешает, что помогает?
— Действительно в России гораздо хуже и налоговые, и денежно-кредитные условия для ведения бизнеса именно компаниями нефтегазового сектора, поэтому они радикально недооценены относительно западных компаний. Например, доля налогов в выручке «Роснефти» в 2018 году составила 47%, а в США уровень налогового бремени, например, для крупнейшей компании Exxon Mobil составил по итогам прошлого года всего 15%.
— Но речь идет о том, что Дональд Трамп снизил корпоративный налог, насколько я понимаю, в последние годы?
— В том числе, да, и снижение налогов, и различные другие фискальные стимулы были приняты американскими властями, некоторые нефтяные компании даже получили налоговые вычеты из бюджета США. Поэтому мы провели исследование и использовали так называемый метод вырезания, то есть мы поместили крупнейшую российскую нефтяную компанию «Роснефть» в денежно-кредитные и налоговые условия США, а крупнейшую американскую компанию Exxon Mobil поместили в российские реалии. И получилось по итогам этого исследования, что если бы «Роснефть» работала в американских условиях, то ее капитализация составила бы $671 млрд, а в России она сейчас стоит $70 млрд. А если Exxon поместить, соответственно, в российские реалии, то его капитализация едва ли превысила $68 млрд. При том, что в американских реалиях она сейчас стоит $306 млрд. Но тут действительно огромная разница.
— Да, очень любопытно, я помню, в 90-е годы, по-моему, Мертон, нобелевский лауреат, проводил как раз исследование похожее. Но они, правда, брали одинаковые активы в разных странах, развивающиеся рынки и развитые рынки, и аналогичные ситуации тоже с нефтяными компаниями. И они советовали на развитых продавать актив, а на развивающихся покупать, спред будет сходиться, потому что компании одинаковы по своим сущностям. Но если у нас такой налоговый режим будет, то вряд ли эти параллельные прямые сойдутся.
— Просто с точки зрения налогового режима идет не только не улучшение, а даже ухудшение. Так, недавно Минфин предложил сделать постоянным НДПИ для нефтяников и «Газпрома», который был до этого временной мерой, то есть идет, в общем-то, постоянное ужесточение налогового режима для ведения бизнеса в нефтегазовом секторе. Поэтому какого-то разрыва в мультипликаторах, наверное, вряд ли стоит ожидать, если налоговая политика и денежно-кредитная политика не изменятся. Потому что дело не только в налогах, но и в том, что стоимость привлечения финансирования тоже радикально разнится. Мы знаем, что в развитых странах отрицательные процентные ставки. В России они по-прежнему высокие. Например, для санкционных компаний финансирование рублевое привлекается где-то под 10%. А ExxonMobil фондируется под менее чем 2% в долларах.