Генералы запасов

От полного контроля производства к управлению финансовыми потоками, а затем к слияниям с конкурентами — по такому пути развивается управление нефтегазовыми компаниями России. Рейтинг качества их менеджмента Ъ предоставило агентство RusEnergy (предыдущий был опубликован 29 августа 2002 года). На первых местах в нем — НК "Сибнефть" и покупающий ее ЮКОС, который, несмотря на проблемы с Генпрокуратурой, не уступил второе место ЛУКОЙЛу.

"Сибнефть" любят за дивиденды

Дела у нефтегазовых компаний идут прекрасно: добыча и экспорт нефти растут, финансовые активы пополняются благодаря высоким мировым ценам на нефть, акции дорожают на фоне сообщений о создании объединенных компаний ТНК-BP и "ЮкосСибнефть" — несмотря на сложности, переживаемые ЮКОСом.

Благоприятная конъюнктура на рынке создает видимость того, что все нефтяные компании развиваются стабильно. Но высокие цены на нефть не вечны, и наиболее дальновидные менеджеры и акционеры нефтяных компаний уже позаботились о том, чтобы подготовиться к трудностям, которые наступят, когда Ирак полностью восстановит свой экспортный потенциал.

Создание крупных корпораций, таких как ТНК-BP и "ЮкосСибнефть", позволит эффективнее снижать себестоимость добычи, диверсифицировать географию добычи нефти, лоббировать интересы компаний на политическом уровне, а возможно, и поглощать другие, менее крупные предприятия, которые сегодня кажутся вполне устойчивыми. Не исключено, что такой урок придется со временем извлечь другим компаниям, которые сегодня не ставят перед собой иных задач, кроме "простого" повышения эффективности производства.

Лидерами рейтинга качества менеджмента остались "Сибнефть" и ЮКОС (см график на стр. 20). Руководители "Сибнефти", как всегда, делали упор на финансовые показатели. Компания первой опубликовала предварительные финансовые результаты за 2002 год и выделила дивиденды в размере $1,09 млрд ($0,23 за акцию). В июне компания объявила аудированные результаты за 2002 год по US GAAP, и они не разочаровали экспертов. Сентябрьское собрание акционеров компании должно утвердить роскошные промежуточные дивиденды за первое полугодие — они составят $1 млрд.

Единственная претензия, предъявленная менеджерам "Сибнефти", связана с выплатой в декабре 2002 года $904 млн в счет будущих дивидендов основным акционерам компании, в то время как миноритарным акционерам было предложено получить свои дивиденды ($195 млн) в течение следующих нескольких месяцев. Таким образом основные акционеры "Сибнефти" фактически взяли у нее беспроцентный кредит для покупки "Славнефти" в декабре 2002 года.

"Досрочная выплата дивидендов явилась по сути беспроцентной ссудой акционерам 'Сибнефти',— комментирует аналитик ОФГ Стивен О`Салливан.— Прямой убыток 'Сибнефти' от этой сделки составляет $40-50 млн — проценты, которые компания могла бы получить, одолжив эти средства акционерам. В известной мере эта сделка наносит ущерб репутации 'Сибнефти'. Но она вряд ли состоялась бы без аукциона по приватизации 'Славнефти', результаты которого оказались позитивными для 'Сибнефти'".

Уязвимый ЮКОС

Стабильно рос вплоть до июля и рейтинг ЮКОСа. Правда, эксперты скептически восприняли результаты четвертого квартала 2002 года по US GAAP, показавшие, что менеджменту не удалось удержать под контролем операционные затраты. Стивен Дашевский тогда даже заявил о возможности пересмотра инвесткомпанией рейтинга ЮКОСа. "Результаты четвертого квартала и всего 2002 года продемонстрировали, что ЮКОС далеко не так неуязвим, как казалось",— считает он.

Впрочем, ведущая роль компании в сделке по объединению с "Сибнефтью", высокие темпы роста добычи и экспорта, активная политика в Литве, заключение крупнейшего контракта по поставкам сырья в Китай, наконец, хорошие финансовые результаты в первом квартале, смогли перевесить негативные впечатления, оставшиеся у инвесторов от итогов 2002 года.

Идиллические взгляды на ЮКОС были пересмотрены в начале июля, когда правоохранительные органы предприняли массированное наступление на компанию. Конечно, вслед за Михаилом Ходорковским можно предположить, что основной причиной этих действий стало намерение объединиться с "Сибнефтью". Но нельзя исключить, что глава ЮКОСа слишком откровенно лоббировал интересы своей компании в Госдуме, что настроило против него как политическое руководство страны, так и конкурентов. Если руководство ЮКОСа допустило такие действия со стороны Генпрокуратуры, значит, оно в чем-то просчиталось. В связи с этим в конце июля рейтинг качества менеджмента компании впервые с начала года проявил заметную тенденцию к снижению.

От ЛУКОЙЛа еще ждут реструктуризации

На третье место в рейтинге поднялся ЛУКОЙЛ. Компания приобрела перспективные добывающие предприятия в Коми, приняла решение о продаже ряда непрофильных активов, в том числе сервисного подразделения "ЛУКОЙЛ-Бурение", а также объявила о росте запасов нефти и газа на 17%.

"Мы видим у ЛУКОЙЛа достижения как в производственной сфере — приращение запасов, ускорение прироста добычи, снижение себестоимости извлечения, так и в финансовой — продажа непрофильных активов, сокращение собственных издержек,— говорит Владислав Тропко.— Еще больший оптимизм в нас вселяет грядущая реструктуризация ЛУКОЙЛа".

Максим Шеин указывает, что программа реструктуризации компании предполагает закрытие низкорентабельных и малодебетных скважин, где себестоимость барреля переваливает за $10. После этого относительное число рентабельных скважин с себестоимостью добычи $2 за баррель увеличится. Таким образом, небольшая потеря в выручке будет компенсирована существенным сокращением себестоимости.

В то же время в управлении ЛУКОЙЛом время от времени проявляется старый стиль. Так, в апреле компания попала под критику экспертов, осуществив покупку миноритарного пакета акций в предприятии "ЛУКОЙЛ-Пермь" за $398 млн. Выгоды от сделки получили топ-менеджеры компании — президент Вагит Алекперов, гендиректор "ЛУКОЙЛ Оверсиз" Андрей Кузяев и другие. "Хотя стоимость сделки представляется разумной, мы считаем, что осуществлена она была только с учетом внутренних интересов менеджмента. Эти $400 млн можно было потратить на быстрое развитие добычи в Западной Сибири или Тимано-Печорской провинции",— уверен Стивен Дашевский.

Миноритарии надеются на BP

И ЮКОС, и "Сибнефть" уступили первенство в темпах роста рейтинга Тюменской нефтяной компании, что не кажется удивительным, учитывая, что сделка по созданию ТНК-BP произвела сильнейшее впечатление на аналитиков. От альянса с одним из мировых гигантов нефтяной отрасли эксперты ожидают увеличения прозрачности структуры управления, использования международного опыта руководства BP, активного выхода компании на зарубежные рынки.

Впрочем, пока приход BP не слишком сильно сказался на качестве менеджмента. Ранее представители ТНК и BP заявили, что намерены выделить миноритарным акционерам дочерних предприятий до 5% акций "центра прибыли" ТНК-BP, хотя сроки этого мероприятия и другие детали не указывались. Как отмечает Стивен Дашевский, в настоящее время миноритарные инвесторы имеют все больше оснований для беспокойства, так как им до сих пор не предложили условия обмена их долей на акции головной компании.

Кроме того, ТНК-BP, по сведениям ИК "Атон", продолжает проводить в дочерних предприятиях политику трансфертного ценообразования, от которой другие компании отрасли давно отказались. Например, финансовые показатели двух публично торгуемых дочерних предприятий СИДАНКО — "Удмуртнефти" и "Саратовнефтегаза" — говорят о том, что головная компания регулирует рентабельность дочерних предприятий в целях минимизации чистой прибыли и дивидендов.

Спорные достижения "Газпрома"

Рейтинг "Газпрома" после бурного подъема, продолжавшегося в течение всей второй половины 2002 года, в этом году продемонстрировал тенденцию к снижению. Участники рынка по-прежнему позитивно оценивают стремление газовой монополии к возврату активов, утраченных при прежнем руководстве. Благоприятная конъюнктура на зарубежных рынках не оставляет сомнений в том, что нынешний год сложится для "Газпрома" вполне удачно в финансовом отношении.

Тем не менее инвесторов все больше беспокоит то, что рынок акций "Газпрома" остается разделенным, хотя усилия менеджмента уже привели к консолидации контрольного пакета в собственности правительства, компании и ее подразделений. У аналитиков сохраняются претензии к непрозрачности бюджета "Газпрома", особенно в сфере неоперационных расходов. Негативно сказался на имидже компании и конфликт с Турцией, которая в феврале прекратила принимать газ по газопроводу "Голубой поток" (поставки возобновились лишь в августе).

Очень странной показалась аналитикам сделка, в результате которой функции оператора поставок туркменского газа на Украину были переданы зарегистрированной в Венгрии компании Eural Trans Gas. Договор с Туркменистаном о закупках газа также вызывает вопросы в части гарантий выполнения Ашхабадом своих обязательств. Не до конца ясны последствия политики "Газпрома", направленной на восполнение дефицита газа за счет поставщиков из Средней Азии, учитывая, что при этом Россия уступает им часть европейских рынков. Наконец, вызывает озабоченность упорное сопротивление менеджеров "Газпрома" структурным реформам в газовой отрасли, что не идет на пользу рынку и не позволяет развиваться независимым производителям газа.

Неисправимый "Сургутнефтегаз"

Недовольство экспертов традиционно вызывает дивидендная политика "Сургутнефтегаза", в частности, решение совета директоров выплатить заниженные дивиденды по итогам 2002 года. При этом была применена известная тактика компании начисления дивидендов после вычета из чистой прибыли отчислений в резервные и иные фонды. Как заметил в связи с этим Максим Шеин, компания в очередной раз успешно обвела акционеров вокруг пальца, и дивиденды они получат мизерные.

"Отсутствие экономической заинтересованности менеджмента в повышении капитализации компании снижает инвестиционную привлекательность акций 'Сургутнефтегаза',— замечает Александра Вертлюгина.— Кроме того, уровень информационного обеспечения как при определении даты закрытия реестра, так и в части обнародования размера дивидендов оставляет желать лучшего".

Как полагает Стивен Дашевский, "Сургутнефтегаз" остается единственной крупной нефтяной компанией, постоянно занижающей чистую прибыль, направляемую на дивидендные выплаты, путем отчисления из нее взносов в разные резервные фонды. "Мы по-прежнему придерживаемся скептического мнения относительно перспектив 'Сургутнефтегаза'",— указывает аналитик "Атона".

Непростительная щедрость "Роснефти"

Госкомпания "Роснефть" вызвала неудовольствие аналитиков, купив "Северную нефть" за $600 млн: цену эксперты сочли слишком высокой. Не добавил энтузиазма и конфликт с ИК ОЛМА, которая, по мнению руководителей "Роснефти", занизила оценку стоимости НК в своем отчете.

Негативно отозвались аналитики и о предложении "Газпрома" и "Роснефти" объединить пять крупных месторождений Восточной Сибири в рамках одного проекта, с тем чтобы облегчить их разработку. С этой инициативой главы двух компаний обратились к Владимиру Путину. По мнению аналитиков, "Роснефти" следовало бы вместо направления писем президенту обратиться с предложением о сотрудничестве по освоению месторождений к законным держателям лицензий на их освоение. Вместе с тем "Роснефть" показала завидные финансовые результаты по итогам 2002 года, что все же говорит о профессионализме ее менеджеров.

В составлении рейтинга принимали участие Стивен Дашевский (ИК "Атон"), Андрей Громадин (ИК "Русские инвесторы"), Александр Блохин (ИК "Антанта-Капитал"), Александра Вертлюгина (ИК АВК-ЦБ), Максим Шеин (ИК "Брокеркредитсервис"), Евгений Суворов (банк "Зенит"), Владислав Тропко (ИА "Проспект"), Марина Исаханян (ИК "Финанс-Аналитик"), Михаил Зак (ИК "Велес-Капитал").