Николай Кащеев, начальник управления аналитики и стратегического маркетинга Промсвязьбанка об основных трендах мировой экономики, движении валютных рынков, цен на нефть и перспективах российской экономики.
Фото: Юрий Стрелец, Коммерсантъ
«Торговая война» США — ключевой риск глобальному росту
США продолжают последовательно реализовывать протекционистскую политику, стремясь сделать условия внешней торговли «более справедливыми». После апрельского введения пошлин на импорт стали и алюминия, затронувших большинство стран (впоследствии отчасти смягченных для отдельных торговых партнеров США), страна сконцентрировалась на «торговой войне» c Китаем, отложив (на время?) меры по автосектору и пойдя на достаточно мягкое торговое соглашение с Мексикой и Канадой (сентябрь).
На текущий момент объем товаров из Китая, подпадающий под пошлины, уже составляет 250 млрд долл. Китай, осуществляя ответные меры, обложил пошлинами большую часть американского импорта. Стороны сохраняют жесткую риторику: администрация Трампа угрожает обложить пошлинами весь китайский импорт, а Китай, поскольку объем американского импорта значительно меньше потока товаров из Китая в США, заявил, что готов «осуществить принятие иных мер» (возможно, мер, направленных на ослабление юаня).
Помимо торговых трений с Китаем, США имеют претензии к ряду других стран: пошлины на импорт стали и алюминия актуальны практически для всех, и США периодически отмечает возможность введения санкций на автомобили из ЕС. Международный валютный фонд (МВФ) оценивает последствия реализации текущих торговых ограничений для самих США в 0,3% ВВП. Повышение пошлин до 25% на весь импорт из Китая может привести к снижению американского ВВП на 0,6%, а в случае введения импортных пошлин на глобальный автосектор эффект составит 0,9%. Для Китая негативный эффект в данных трех сценариях составит 0,3%, 0,55% и 0,6% ВВП соответственно. На мой взгляд, МВФ недооценивает влияние развития конфликта как для США, находящихся на пике роста, так и для КНР.
Доллар до конца года может держаться вблизи текущих уровней. А евро?
Последние полгода на валютном рынке проходят под знаком укрепления доллара. В 3 кв. 2018 г. индекс доллара (DXY) достигал максимумов с середины прошлого года, укрепляясь в район 97 пунктов, а курс пары евро/доллар опускался до 1,13-1,15 долл.
Отчасти снижение курса евро обусловлено обострением проблем в турецкой экономике (активно кредитовавшие турецкие компании европейские банки могут столкнуться с некоторыми проблемами, которые, возможно, заставят ЕЦБ осуществить отход от сверхмягкой монетарной политики позже, чем ожидалось), отчасти — рисками наложения США торговых санкций на европейский автопром и более низкой траекторией экономического роста. Политические проблемы в Италии и неясность относительно Brexit также добавляют негатива для евро.
Состояние двойного дефицита (дефицит бюджета + отрицательное сальдо счета текущих операций) по-прежнему актуально для США. Риски его дальнейшего усугубления сохраняются (реализация налоговой реформы и инфраструктурных проектов Трампа может повлечь мощное увеличение бюджетного дефицита, которое в краткосрочной перспективе сложно будет нивелировать притоком капитала), что ограничивает потенциал для укрепления американской валюты.
До конца года факторы двойного дефицита в США и разницы в процентных ставках будут уравновешивать друг друга, а риски введения торговых санкций против Европы — перспектива не этого года. Поэтому по паре евро/доллар справедлив диапазон 1,15-1,20 долл., при том, что пара будет в конце года все же тяготеть к его нижней границе.
Рынок нефти
На рынке нефти сохраняется восходящая тенденция в ценах, котировки Brent преодолели отметку 80 долл./барр. впервые с осени 2014 года. Спрос на нефть в Азии и в США остается устойчивым, обеспечивая рост глобального потребления энергоносителей на 1,5%-2%, что в условиях перевыполнения соглашения ОПЕК+ обеспечивает сокращение мировых запасов энергоносителей. Ключевой показатель, отслеживаемый ОПЕК+, запасы нефти в ОЭСР снижаются и находятся ниже целевого уровня (5-летняя средняя), начиная со 2-го квартала. Есть потенциал роста цен на горизонте до конца года. Основным фактором выступают риски дальнейшего сокращения экспорта энергоносителей из Ирана. С 4 ноября ожидается применение второго раунда санкций, которые затронут энергетический сектор страны. США намерены обеспечить эмбарго на экспорт нефти из Ирана (для некоторых покупателей могут быть исключения). На этом фоне ряд импортеров (Корея, Япония) уже отказываются от покупок иранской нефти, в результате экспорт нефти из Ирана продолжил сокращаться и в августе упал до 1,8 млн барр./сут. с 2,1 млн барр. — в 2017 году. Фактор Ирана, создающий риск затягивания фазы дефицита предложения, способен решающим образом влиять на цены до весны 2019 года. Таким образом, цены на Brent в конце года смогут остаться в зоне 80-90 долл./барр.; возврат в зону 60-70 долл./барр. вероятен в середине 2019 года.
Иран является ключевым фактором высоких цен на нефть
Производство нефти в ОПЕК в настоящее время растет, вернувшись к отметке 32,5 млн. барр./сут., что составляет 1/3 мировой добычи. ОПЕК+ перевыполняет свой план по сокращению добычи нефти, уровень исполнения сделки достиг 129% в августе. По итогам министерской встречи ОПЕК+, которая состоялась в сентябре текущего года в Алжире, принято решение довести уровень соответствия добычи до 100%, позволив странам, имеющим потенциал наращивания добычи, компенсировать сокращение поставок из стран с проблемными экономиками, например, из Венесуэлы. Иран является третьим производителем среди стран ОПЕК с долей в производстве картеля 11%. В 2017 году страна добывала около 3,8 млн барр./сут. и экспортировала около 2,1 млн барр./сут. нефти. В настоящее время в Исламской Республике снижается добыча и экспорт нефти, однако страна по-прежнему входит в топ- 3 производителей. Текущие возможности ОПЕК по оперативному наращиванию добычи весьма ограничены. В случае дальнейшего сокращения поставок нефти из Ирана (мы в базовом сценарии предполагаем падение экспорта до 1 млн барр./сут.) с ноября 2018 года, на мировом рынке увеличится дефицит предложения, который в 4-м квартале достигнет 0,5 млн барр./сут. Мы отмечаем, что фактор Ирана отчасти уже заложен в цены. Исходя из нашей модели, иранская геополитическая премия в настоящий момент уже составляет 10-12 долл./барр. и к концу года может достичь 17-18 долл./барр. В дальнейшем мы ожидаем восстановления скрытых поставок нефти из Ирана и запуска механизма ЕС, который позволит торговать с Ираном в обход санкций США, что будет способствовать снижению геополитической премии, но уже со следующего года.
Нефтяная отрасль в США продолжает рост
В этом году в США наблюдается высокий спрос на нефть на фоне уверенного роста экономики страны. В результате, несмотря на рекордные уровни добычи (США с июля добывают 11 млн барр./сут.), оборачиваемость складских запасов нефти в США достаточно высока (22-24 дня, минимумы с 2015 года). С конца лета снижение запасов остановилось, они находятся на уровне 400 млн барр. (без учета стратегического резерва). С осени, ввиду окончания автомобильного сезона, складские запасы могут несколько вырасти (а показатели оборачиваемости — ухудшиться), но все равно состояние нефтедобывающей отрасли США, останутся неплохими. Согласно нашим моделям, текущие уровни американской добычи пока не угрожают ценовой конъюнктуре рынка нефти: чистый импорт нефти в США остается значительным (около 6-6,5 млн барр./сут.), запасы — на приемлемом уровне. Однако поступательный рост добычи способствует сохранению высокого спрэда Brent к WTI. Фактор американской нефти начнет негативно сказываться на ценах на нефть, по нашему мнению, лишь со 2-го квартала 2019 года, когда начнется замедление экономики США, а наращивание трубопроводных мощностей в стране позволят увеличить предложение на мировом рынке.
Экономика России — в фазе роста, но в 2019 г. она замедлится
Экономика России находится в фазе роста, поддерживаемая высокими ценами на нефть. Однако существенное ослабление рубля произвело ребалансировку экономического роста в середине этого года: экономический рост поддержало увеличение чистого экспорта, в то время как потребительская и инвестиционная активность начали постепенно ослабляться. Но фаза роста потребления, ориентировочно, продлится до конца 2019 года, поддерживаясь, помимо роста реальных зарплат, крайне высокими темпами роста кредитования населения (+18-20% г/г во 2 кв.). Основные триггеры бума кредитования — низкие процентные ставки и некоторое ослабление требований к заемщикам со стороны банков. Он будет носить ограниченный характер, ввиду невысоких подушевых доходов населения. Инвестиции — основной объект тревоги на ближайшие кварталы. Во 2 квартале 2018 года продолжилось замедление роста инвестиций в основной капитал (2,8% г/г, в 2017 г. составлял 4,4%) На рост инвестиций в основной капитал в текущем году оказывают негативное влияние ухудшение настроений бизнеса и слабость рубля, начиная с апреля, а также отсутствие масштабных инвестпроектов государства. Мы видим риск возврата к инвестиционной паузе уже к концу этого года, и отмечаем спад импорта инвестиционных товаров. Санкционная история также выступает фактором сдерживания инвестиционной активности. Мы ждем, что высокие цены на нефть и слабый рубль позволят российскому ВВП показать уверенный рост в 3-м и 4-м кварталах, близкий к равновесному (2% г/г). Однако в дальнейшем видится перспектива замедления темпов роста экономики, что будет обусловлено не только снижением цен на нефть и циклическими факторами, но и ужесточением монетарной политики ЦБ.
В этом году продолжилась фаза расширения потребительской активности. Расходы домохозяйств на товары и услуги за указанный период выросли на 3,8% г/г в реальном выражении. При этом происходит значительный рост заработных плат, темпы которого в текущем году особенно высокие. Существенное увеличение темпов роста заработных плат связано, в частности, с достижением в 2018 году соотношений, установленных указами Президента РФ в части повышения оплаты труда работников бюджетной сферы. При этом целевые ориентиры по среднегодовому уровню оплаты труда достигнуты уже в начале года. Поэтому внутригодовая динамика заработных плат в текущем году не будет иметь обычной сезонности, что приведет к снижению их годовых темпов роста во второй половине 2018 года. Прогноз реальных заработных плат в среднем за год на уровне 6,9% (с 3,8% г/г в 4 кв. 2018 года). Все более явно проявляющийся дефицит трудовых ресурсов (уровень безработицы в текущем году опустился до рекордно низких уровней — 4,8%) обусловливает и быстрый рост заработных плат в частном секторе, который, по оценке Министерства экономического развития, составил около 7% год к году в реальном выражении в январе-июле 2018 года. Специфика спроса отражается на динамике оборота розничной торговли, основной вклад в годовой прирост которого вносили непродовольственные товары. Это связано с активными продажами товаров длительного пользования (авто, БТиЭ и пр.) на фоне роста кредитования и опасения подъема цен (из-за ослабления рубля). Вероятно торможение динамики розничных продаж к концу года до 1,5%.
Ждем роста потребительских цен и повышения ключевой ставки
С конца лета слабость рубля начала транслироваться в потребительские цены. Инфляция в первой половине года сохранялась на низком уровне (2,2-2,4% г/г), ускорившись в сентябре до 3,4%. В оставшиеся месяцы 2018 года произошедшее ослабление рубля, а также рост цен на зерновые и энергоносители на мировых рынках будут способствовать росту потребительских цен. Стоит отметить, в первую очередь, завершение продолжительного периода относительно низких цен на продовольственных рынках. Как и ожидалось, происходит постепенная нормализация динамики цен с учетом сокращения избыточного предложения мясной и молочной продукции, снижения урожая зерна (в условиях высокого внешнего спроса) и более равномерного, чем годом ранее, поступления урожая овощей. При этом существенным фактором является валютный фактор, способный оказывать повышательное давление на цены на продовольствие в ближайшие кварталы. Инфляция к концу года выйдет к уровню 4,1%, что будет вызвано, в том числе и запланированным повышением ставки НДС до 20% со следующего года. Эффект от роста ставки НДС — в 1-1.2 п.п. ИПЦ. Банк России принял решение в сентябре повысить ключевую ставку до 7,5%. Риторика ЦБ предполагает дальнейшее ужесточение монетарной политики, которая в нынешней ситуации признается регулятором нейтральной: для нивелирования инфляционных шоков ключевая ставка должна быть выше нейтральной. В связи к концу этого года ожидаемо увеличение ключевой ставки до 7,75- 8,0%.
Рубль. Прогноз
На текущий момент российский рубль существенно недооценен относительно фундаментально обоснованных значений (примерно на 10-12%). Недооценка рубля обоснована рисками обострения санкционной истории и общей неблагоприятной конъюнктурой для всей группы валют развивающихся стран. В умеренно-позитивную сторону для рубля расцениваем решение Банка России приостановить покупку валюты на открытом рынке до конца года. В период с января по июль объем покупок в рамках бюджетного правила составлял в среднем 60% от размера положительного сальдо текущего счета, и приостановление операций снимает дополнительный навес спроса на валютную ликвидность. До конца текущего года ожидается консолидация пары доллар/рубль преимущественно вблизи отметок в 64-65 руб/долл. Санкционные риски: на данный момент в Конгрессе США идет работа над двумя законопроектами, предусматривающими санкции к РФ за вмешательство в выборы (DETER Act и проект Грэма/Менендеса). Наиболее весомые ограничения, предусмотренные законопроектами, состоят в ужесточении санкций для российских госбанков до запрета на расчеты в долларах (вероятность реализации для наиболее крупных госбанков оцениваем как низкую) и санкций на новый госдолг (вероятность заметно выше, но в то же время, текущие уровни в ОФЗ отчасти отражают возросшие риски).
Помимо этого в ноябре закончится трехмесячный срок, в который США желали получить от РФ гарантии прекращения использования химоружия, следовательно возможен второй раунд санкций. Однако, в отличие от законопроектов Сената, в этом вопросе достаточно большая свобода действий будет у Президента США Д. Трампа. Следовательно, инвесторы пока будут меньше акцентироваться на данной проблеме.