Базис для кризиса

Ипотечный кризис в США, который привел к мировому финансовому кризису 2008 года, вряд ли повторится. Однако, уверяют экономисты, вполне возможна его рифма. Источник новых проблем — корпоративный сектор.

АЛЕКСАНДР ЗОТИН, старший научный сотрудник Всероссийской академии внешней торговли

Во время пресс-конференции 13 июня глава ФРС США Джером Пауэлл несколько раз упомянул сильные финансовые балансы домохозяйств. Все хорошо, долговая нагрузка приемлемая. Примечательно, однако, что он ничего не сказал о долгах корпораций. Эта «фигура умолчания» заслуживает внимания, так как именно в этом сегменте назревают проблемы, чем-то похожие на ипотечный кризис, приведшей к мировому финансовому кризису в 2008-м. Сравним, что было тогда и к чему стоит готовиться сейчас.

Как это было в 2000-х

Ипотека в США в ХХ веке была довольно консервативным банковским продуктом. Первоначальный взнос редко когда был ниже 20%, а часто — 50%. Банки тщательно проверяли платежеспособность клиента. Реальная ставка (номинал минус инфляция) по ипотеке с 1971 по 2000 год колебалась на уровне 4%.

После рецессии 2001 года, вызванной пузырем на рынке акций высокотехнологичных компаний (dotcom bubble), в США началось снижение ставки ФРС, в 2004-м она достигла 1%. Деньги оказались дешевы, а с ними удешевились и ипотечные займы (номинальные ставки уменьшились с 8% в 2000 году до 5,2% в 2004-м, а реальные — до 2,5%). Несмотря на рост цен на недвижимость, платежи по ипотеке упали.

На рынок пришли покупатели, которые при более высоких ставках и не помышляли бы о покупке. А дополнительный спрос вызвал рост цен. Параллельно шла дерегуляция рынка.

Стало появляться все больше субстандартных кредитов (subprime loans), ссуд для ненадежных плательщиков. Ситуация дошла до абсурда: человек был не в состоянии платить арендную плату за дом, но мог купить его в кредит.

На банкирском жаргоне такие ипотечные кредиты назывались ninja loans (ninja — no income, no job and assets) или liar loans, «займы лжеца» (заемщик мог легко исказить информацию о работе и доходах).

Были и другие инновации. Кроме беспрецедентного упрощения условий выдачи кредита банки разработали множество привлекательных для клиента (на первый взгляд) финансовых продуктов с поблажками по платежам в первые годы обслуживания займа. Например, кредиты с варьирующейся ставкой ARM (adjustable rate mortgage). Наиболее популярными были займы с небольшими выплатами в первые два года (2/28 loan). В банкиров вселилась уверенность, что даже при дефолте по ипотечному платежу они всегда смогут продать заложенную недвижимость без убытка. По принципу положительной обратной связи это повлекло за собой еще большее упрощение условий выдачи ипотеки.

Традиционно ипотечные кредиты удерживались банками до погашения. Соответственно, все риски они также принимали на себя. Но в 2000-х стала популярной практика секьюритизации — переупаковки банками ипотечных долгов в ценные бумаги (CDO — collateralized debt obligation) и перепродажи их сторонним инвесторам (прежде всего институциональным — пенсионным фондам, страховым компаниям и т. д.).

В процессе секьюритизации ипотечных долгов возник классический конфликт интересов: банки оказались заинтересованы в сокрытии истинного качества выданных кредитов. Хотя обыкновенно CDO представляла собой смесь ипотечных кредитов разного качества — как стандартного (кредиты, выданные надежным заемщикам), так и субстандартного, облигационному выпуску в итоге мог быть предоставлен вполне высокий кредитный рейтинг (не зря же банки платили рейтинговым агентствам, присваивающим облигациям кредитный рейтинг).

Платежеспособность заемщиков начала ухудшаться вместе с ростом учетной ставки ФРС (цикл ужесточения стартовал в 2004 году). В 2007-м она выросла до 5,25%. Ипотечный кризис фактически стартовал в 2006-м, когда цены на недвижимость в среднем снизились на 6%, а просрочка резко выросла (с 1% в 2006 году до 6,2% к концу 2007-го). Потом наступил мировой финансовый кризис 2008-го.

Кризисная рифма

Точно так же как прошлый кризис был результатом сверхнизких ставок ФРС в ответ на позапрошлый кризис (dotcom bubble), будущий кризис станет, скорее всего, результатом сверхнизких ставок ФРС и политики количественно смягчения (скупки с рынка ценных бумаг на баланс ФРС) в ответ на мировой финансовый кризис 2008-го. Очередной цикл сверхнизких ставок стартовал в 2008-м, ставка ФРС была околонулевой (0–0,25%) с 2009-го по конец 2016-го.

Первые годы ушли на восстановление и зализывание ран, однако шоки забываются быстро. Но история не повторяет себя один в один, она скорее рифмуется. Поэтому новой сферой бума стал корпоративный сектор. Стоимость заимствований на нем упала до чрезвычайно низких значений — ставка по корпоративным облигациям с наивысшим кредитным рейтингом ААА опустилась ниже 4% годовых в 2011–2017-м, в период прошлого ипотечного бума она колебалась около 6%.

Этим обстоятельством корпорации тотчас же воспользовались — грех не взять дешевый кредит, тем более что, как показывает практика предыдущих кризисов, если что-то пойдет не так, классово близкое государство будет ахать и охать, но в итоге почти всех финансистов спасет, а убытки переложит на простых налогоплательщиков.

Байбэк-экономика

Сейчас, по данным Bank for International Settlements, нефинансовый корпоративный долг в США превысил показатели прошлого кризиса и достиг 73,5% ВВП, около $14,3 трлн, что на $800 млрд выше, чем год назад (60% этого роста обеспечено банковскими займами).

Ипотечный пузырь и рост цен на недвижимость в США позволили в 2003–2006 годах миллионам американских домовладельцев рефинансировать ипотеку и получить благодаря этому сотни миллиардов долларов, которые в итоге были потрачены на потребление и дополнительные инвестиции в недвижимость. С известным финалом.

Сейчас ситуация в чем-то похожа на ту, что сложилась в 2005–2006 годах. Только на этот раз долговым финансированием увлеклись не домохозяйства, а корпорации.

Зачем им дополнительные деньги в долг? Вовсе не для инвестиций в бизнес. А чтобы чудесным образом превратить заемные средства в честно заработанные деньги акционеров. Корпорации использовали дешевое кредитование (за счет ультрамягкой политики ФРС) для выплат повышенных дивидендов акционерам и байбэков. Байбэк — это выкуп акций с рынка, фактически возвращение денег акционерам. Байбэки способствовали росту цен на акции, добавляя масла в огонь, как и повышенные дивиденды, частично направляемые на скупку тех же акций.

Сегодняшний экономический бум — это пирамида байбэков, он обусловлен не прорывами в технологии (хотя последние тоже имеются, но экономического эффекта от них пока немного), а скорее очередной финансовой инженерией.

Вместо того чтобы направлять рекордные прибыли и дешевые кредиты на долгосрочные инвестиции в новые заводы, оборудование, улучшение логистики, снижение издержек или повышение зарплат, корпорации перенаправляют средства на повышенные выплаты акционерам.

Объемы байбэков колоссальны, в прошлом году они достигли $800 млрд, в этом на фоне налоговой реформы Трампа составят $1,2 трлн (это гигантские цифры — чуть меньше, чем весь ВВП России, и около 6% ВВП США). Фактически это перераспределение средств (во многом взятых в долг) в пользу топ-менеджеров и владельцев крупного капитала. Долги же в случае чего будут, как обычно, национализированы — простые налогоплательщики заплатят за олигархов.

И скупка акций продолжается, хотя фондовый рынок США практически по всем показателям сильнейшим образом перегрет, стоимость акций многих компаний, в особенности высокотехнологичного сектора (в этом будущий кризис, возможно, будет рифмоваться со своим «дедушкой», кризисом dotcom bubble 2000–2001 годов), завышена в разы, если не в десятки раз.

Коллективным героем нового бума стала группа компаний FAANG (Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Google), стоимость акций которых раздута как за счет байбэков, так и за счет общего технологического хайпа (опять повторение любимых «дедовских» тем dotcom bubble). Среди FAANG есть компании, которые и вправду смотрятся довольно неплохо, хотя и явно переоценены. Но, например, коэффициент Р/Е (цена акции к выручке) Amazon составляет около 350, что может быть оправдано только в том случае, если Amazon сможет подмять под себя весь ритейл-сектор в США. Но если что-то пойдет не так (а это случается часто), падение такого раздутого гиганта, как Amazon (капитализация $700 млрд!), может утянуть за собой весь американский рынок.

А этот рынок и без того — минное поле. Кроме стимулирования роста цены акций байбэки искусственно снижали волатильность, так как на рынке появлялся покупатель, нечувствительный к цене и выкупавший практически все коррекции. Низкая волатильность, создаваемая байбэками, стимулировала, в свою очередь, пассивные стратегии инвестирования (купил и забыл), которые еще больше ее снижали. И дестимулировали активные стратегии, которые до этого были естественными буферами волатильности. А волатильность для рынка — это как мелкие землетрясения, которые снижают напряженность в земной коре и не дают образоваться условиям для землетрясения разрушительного. Искусственно подавляемая волатильность — мина замедленного действия.

Даешь инновации!

Как и в случае с ипотечным кризисом, байбэкам способствовали финансовые инновации. В 2008 году общий объем корпоративных облигаций в США составлял $2,8 трлн. Сейчас — уже $5,3 трлн после рекордной эмиссии в $1,7 трлн в прошлом году.

Кредитное качество облигаций падает (как во времена ипотечного бума падало качество ипотечных кредитов). Больше половины эмиссий последних лет имеют либо «мусорный» рейтинг, либо BBB, низший инвестиционный. Спрос же на них в основном обусловлен ростом популярности облигационных ETF (exchange traded funds), то есть торгующихся на бирже как акции «паев», которые состоят из разных композиций корпоративных облигаций. ETF фактически дали доступ ритейл-инвесторам к их рынку. В 2008-м общий объем облигационных ETF составлял $15 млрд, сейчас — $300 млрд.

Другая часть кредитования в последние годы идет через секьюритизацию корпоративных займов банками, которые упаковываются в CLO (collateralized loan obligations) и перепродаются инвесторам почти так же, как в 2003–2006 годах банки секьюритизировали subprime-ипотечные кредиты, договаривались с рейтинговыми агентствами, присваивавшими им высокие рейтинги, и перепродавали их в виде CDO (collateralized debt obligations).

Спрос на CLO институциональные инвесторы (пенсионные фонды, страховые компании) предъявляют по той же самой причине, что и на ипотечные CDO 12–15 лет назад,— более высокие ставки. В текущем году, по данным Wells Fargo, будет выпущено $150 млрд CLO, почти в два раза больше, чем в прошлом. Все это напоминает позднюю стадию цикла ипотечного бума в байбэк-инкарнации. Ничего нового под луной.

Проблема еще и в том, что традиционно корпоративные облигации держались пенсионными фондами, страховыми компаниями и прочими институционалами до погашения, удерживая стабильность цены. С ростом популярности облигационных ETF ритейл-инвесторы могут спровоцировать сброс бумаг, при этом их цена может уйти в пике.

Закат зомби

И все это накладывается на налоговую реформу Трампа, в результате чего дефицит бюджета в США в 2019 году превысит $1 трлн, который надо будет финансировать массовой эмиссией гособлигаций — treasuries. Более высокое предложение гособлигаций неизбежно снизит спрос на корпоративные облигации и повысит ставки в этом сегменте.

И все это происходит в поздней фазе цикла денежно-кредитной политики ФРС. В 2004–2006 годах рост ставки ФРС, вызванный ростом экономики, занятости и инфляции, в итоге привел к тому, что ипотечный пузырь просто лопнул. Сегодня есть все шансы, что нынешний, стартовавший в конце 2016-го, цикл ужесточения политики ФРС (из-за тех же причин) кончится тем же самым. Только во время ипотечного бума рост ставок привел к банкротству ипотечных заемщиков и некоторых финансовых компаний (большинство классово близкое государство спасло). А сейчас кандидаты другие — это перегруженные долгами (за байбэки надо платить) зомби-компании. И их — легион.

Почему экономические циклы меняются неожиданно

Американский экономист Хайман Мински в своей знаменитой статье «The Financial Instability Hypothesis» выделял хедж-финансирование, при котором должник в силах расплатиться и по процентам, и по телу долга, спекулятивное финансирование, при котором денежного потока заемщиков хватает для уплаты процентов, но не тела долга, и Понци-финансирование (от имени знаменитого итальянского «пирамидостроителя»), когда денежного потока не хватает уже и на выплату процентов.

В Bianco Research подсчитали, сколько сейчас зомби-заемщиков с Понци-финансированием среди торгующихся на бирже американских компаний. За критерий зомби-заемщиков взяты компании, выручки которых (если быть точным, бралось среднее значение EBIT за последние три года) не хватает на уплату текущих процентных платежей. Оказалось, что в индексе S&P 1500 (комбинация индексов S&P 500, S&P MidCap 400 и S&P SmallCap 600) доля зомби-компаний — 14,6% на конец 2017-го, максимум за последние 20 лет, в эпоху dotcom bubble их было меньше 4%.

Классическим примером такой зомби-компании, конечно, является Tesla, которая производит высокотехнологичные и удивляющие весь мир электромобили, но при этом, увы, является глубоко убыточной — с финансовой отчетностью не поспоришь.

Но и «живым» тоже будет нелегко. Поскольку процентные платежи (ставки-то растут) будут оттягивать на себя все большую часть трат, потребление снизится, экономика замедлится. В итоге получится процесс с положительной обратной связью из распродаж на рынке акций, дефолтов, банкротств, увольнений и, опять же, рецессии. Все это уже проходили в 2007–2008 годах.

Непосредственным триггером нового кризиса может быть что угодно: финансовой тусовке, например, довольно выгодно все списать на «торговые войны», затеянные «безумным» Трампом (при этом реально подталкивающую к кризису налоговую реформу финансовая плутократия восприняла с радостью, так как она увеличивает их доходы).

Поздний цикл, как правило, сопровождается и высокими ценами на нефть и другое сырье. Экономика США и мировая экономика в целом растут, а значит, предъявляют все больший спрос на сырье и топливо. Пика цен в последний раз нефть достигла в июле 2008-го (около $140/бар.), как раз на излете завершающей фазы цикла в США, когда уже начались серьезные проблемы с ипотечными бумагами. Не исключено, что и на сей раз сценарий будет примерно таким же. Остается только надеяться, что рифма хотя бы здесь будет иной.