тенденции / бизнес под санкциями
«Русал» на управленческой развилке
Как может решиться вопрос отказа Олега Дерипаски от контроля
По данным “Ъ” и Bloomberg, основной способ снятия санкций США с En+ Group и «Русала» (En+ владеет 48,13% и контролирует «Русал» по соглашению акционеров) — это снижение доли Олега Дерипаски в группе примерно до 40%. На конец 2017 года ему принадлежало 66%, для поиска новых совладельцев нанята Rothschild&Co. Сроки заданы косвенно и все время сдвигаются. Пока до 5 августа разрешена продажа акций и долга компаний, до 23 октября — торговые контракты. В этих условиях возможны кардинально разные сценарии, которые проанализировал обозреватель “Ъ” Анатолий Джумайло.
Независимые акционеры
Точный размер пакета En+ к продаже не называется, но собеседники “Ъ” в отрасли уверены, что Олег Дерипаска, закаленный множеством акционерных конфликтов, не захочет допустить появления реального миноритария с блокпакетом. Кроме того, если покупатель или консорциум будут частными и при получении менее 25% En+ у них не возникнет, в частности, права вето, сделку, скорее всего, не придется выносить на правительственную комиссию РФ по иностранным инвестициям.
Источники “Ъ”, знакомые с ситуацией, в конце мая говорили, что даже предварительного реального списка претендентов на бумаги нет: сначала нужно понять, какой размер управление контроля зарубежных активов (OFAC) Минфина США позволит сохранить бизнесмену. При этом, как говорят собеседники “Ъ”, OFAC до сих пор не дало четкого ответа, будут ли считаться подконтрольными Олегу Дерипаске акции группы, которые принадлежат или принадлежали членам его семьи. После IPO у них было 11,4% En+. Около 5,8% группы было у Полины Дерипаски, с которой бизнесмен, по неофициальной информации, расстался, а еще 1,75% принадлежало ее отцу Валентину Юмашеву. Бывший президент En+ и давний соратник Олега Дерипаски Максим Соков 14 мая в Высоком суде Лондона, отвечая на вопросы судьи, является ли господин Юмашев тестем Олега Дерипаски, сказал: «Являлся, насколько мне известно. Но вы можете спросить господина Дерипаску». Суд этого вопроса не задал, Валентин Юмашев и En+ тему не комментируют.
Источники “Ъ” уверены, что OFAC не допустит притворной сделки, но один из них полагает, что в условиях сильного давления на администрацию Дональда Трампа со стороны американского и международного бизнеса пойдет на уступки: «Если инвестбанкиры приведут действительно не связанных с Олегом Дерипаской покупателей, то вряд ли OFAC будет придираться к кандидатам».
En+ и Rothschild&Co не раскрывают, кто получил предложения войти в капитал группы. На рынке многие считают, что крупным акционером En+ может стать Glencore, владеющий 8,75% «Русала» и до санкций согласившийся обменять этот пакет на акции En+. Но источники “Ъ”, знакомые с позицией трейдера, уверяют, что он не станет увеличивать долю: «Во-первых, у Glencore масса своих проблем, связанных с активами в Конго, а во-вторых, многим инвесторам в принципе не нравится идея увеличения присутствия трейдера на российском рынке». Другой источник “Ъ” уточняет, что выходить из «Русала» Glencore при этом не собирается.
По мнению собеседника “Ъ” в западной инвесткомпании, выкуп части пакета Олега Дерипаски в En+ могут рассматривать китайские и ближневосточные инвесторы, крупные российские бизнесмены и только в последнюю очередь — инвесторы из ЕС и США. Цена пакета в En+, очевидно, должна содержать upside — никто не станет покупать актив по справедливой стоимости в такой ситуации, добавляет он. Капитализация En+ до санкций составляла около $8 млрд, исходя из этого 20% могли стоить $1,6 млрд, но «санкционный дисконт» никто определить не берется.
Западных инвесторов будет отталкивать «токсичность» актива, который вновь может стать объектом санкций, считает собеседник “Ъ”: «В этом плане длинные китайские и арабские деньги с существенной долей государства и идеологическим противостоянием с США выглядят оптимальными». В модели обычных институциональных инвесторов, добавляет источник “Ъ” в российской инвесткомпании, санкционные риски «просто не укладываются», шансы пройти юристов и compliance минимальны. Но, признает собеседник “Ъ”, случай En+ подходит для фондов специальных ситуаций и distressed-активов.
Но и внутри варианта продажи реальным инвесторам остается развилка: какого типа компания в итоге получится. Если большинство членов совета директоров, как объявлено, будут независимыми, En+ имеет шанс стать западного типа компанией без реального контролирующего совладельца. С другой стороны, полный операционный контроль можно сохранять и без доминирующего пакета, особенно с учетом наличия лояльных миноритариев.
Компании без контроля
В западном бизнесе можно найти массу крупных публичных компаний без акционеров с пакетами хотя бы на уровне блокирующих. Как правило, доли в несколько процентов акций принадлежат инвестфондам, а стратегия определяется в дискуссии менеджмента и совета директоров (хотя и те и другие ищут поддержку у различных акционеров). К таким, например, относятся нефтегазовые Shell и BP c активами более чем в 70 странах. Структура владения делает бумаги компании ликвидными, но она же чревата волатильностью котировок при ажиотажной скупке или продаже. Более того, на стратегию компании может повлиять сравнительно небольшая группа акционеров.
В индустриальном бизнесе РФ за редким исключением сложно найти примеры, когда крупные компании реально не имели бы контролирующих акционеров. Возникшие в ходе приватизации многопрофильные финансово-промышленные группы стали основой консолидации отраслевых активов в руках нескольких десятков бизнесменов и госкомпаний.
И наличие контрольного пакета либо доминирующего числа голосов не избавляет основного владельца компании от проблем с партнерами, но отсутствие контроля точно делает компанию уязвимой. Классический пример в металлургии — поглощение европейской сталелитейной компании Arcelor индийцем Лакшми Митталом в 2006 году. Акционерный капитал Arcelor был размыт на пакеты по нескольку процентов акций; менеджмент, пытавшийся противостоять поглощению, вынужден был обратиться за защитой к владельцу «Северстали» Алексею Мордашову. Предлагалось обменять контрольный пакет в «Северстали» на блокпакет Arcelor, но Лакшми Миттал сделал более выгодное предложение, и большинство акционеров его поддержали.
Более свежий пример — российская золотодобывающая компания Petropavlovsk. Павел Масловский и Питер Хамбро утратили контрольный пакет после IPO компании. В 2014 году они отбились от недружественного поглощения со стороны фонда Sapinda и других инвесторов, в 2017 году атаку провела «Ренова» Виктора Вексельберга, которой удалось сменить совет директоров и менеджмент. Затем «Ренова» продала акции Кенесу Ракишеву, который вместе с миноритариями вступил в конфликт с советом директоров и рядом инвестфондов, хотя более актуальной проблемой видится формирование стратегии Petropavlovsk.
Контроль без контрольного пакета
Партнер юридической фирмы «Некторов, Савельев и партнеры» Илья Рачков отмечает, что компанией вполне можно управлять, даже не имея контрольного пакета. «Это показывает опыт многих публичных компаний по всему миру, в том числе в алюминиевом секторе (например, Rio Tinto и Alcoa). Пакет в 10% считается чуть ли не контрольным. Главное, чтобы акционеры испытывали доверие к такому управляющему акционеру»,— говорит он.
Эффективный контроль над компанией при небольшом пакете возможен, подтверждает свежая история срыва сделки по объединению Xerox и Fuji Xerox. Fujifilm в суде требует от Xerox свыше $1 млрд, аргументируя это тем, что компания незаконно разорвала сделку под давлением Карла Айкана и Дарвина Дисона, в совокупности владеющих всего 15% Xerox.
В России можно выделить два противоположных примера. Первый — ГМК «Норильский никель», которой управляет владелец «Интерроса» Владимир Потанин, контролирующий около 34% ГМК. Господин Потанин всегда позиционировал себя как «хозяина "Норникеля"», напоминают собеседники “Ъ” в отрасли, и с приходом «Русала» в акционеры ГМК (изначально 25%) не изменил этой позиции, что привело к затяжному конфликту партнеров. Акционерное соглашение декабря 2012 года с участием Романа Абрамовича, по которому за главой «Интерроса» закреплялся статус управляющего партнера и президента ГМК в обмен на высокие дивиденды для других и ограничения по инвестициям, по истечении пятилетнего периода дало трещину. Но есть и пример ЛУКОЙЛа, который фактически подконтролен главе компании Вагиту Алекперову (около 25%). Сопоставимых по весу акционеров у ЛУКОЙЛа нет, американская ConocoPhillips, к 2010 году собравшая 20,6%, бесконфликтно вышла из капитала к 2011 году.
Илья Рачков подчеркивает: регуляторы и наблюдатели делают выводы, кто именно управляет компанией, не только по размеру пакета. Если выяснится, что, несмотря на уменьшение пакета, лицо из черного списка продолжает де-факто контролировать компанию, власти США сочтут это обходом санкций, а сознательный обход закона предполагает прямой умысел.
Номинальное снижение доли
Источники Reuters в мае-июне говорили, что помимо продажи части пакета Олега Дерипаски в En+ сторонним инвесторам рассматриваются варианты передачи акций в траст, управляемый независимыми менеджерами, или выкупа бумаг на саму группу. Собеседник “Ъ”, знакомый с ситуацией, отмечает, что «рассматриваются все возможные варианты», затрудняясь назвать предпочтительные. Скорее всего, это временные решения, которые могут быть применены, если в короткие сроки не удастся найти независимых покупателей либо кандидатуры не устроят OFAC. Также они выглядят удобными для выжидания смены внешнеполитического курса США.
Вариант передачи имущества в траст с целью ограничения распоряжения им, характерный для бизнесменов, уходящих в политику, выглядит достаточно комфортным для господина Дерипаски. С одной стороны, это позволяет избежать упреков в притворной сделке, с другой — защитить бумаги от недружественного поглощения.
Выкуп акций на En+ кажется менее привлекательным вариантом, хотя бы потому, что должен быть одобрен миноритариями группы, а у несогласных со сделкой придется выкупить бумаги. После того как ВТБ поневоле увеличил долю в En+ до 9,62% в результате margin-call по кредиту, выданному AnAn Group, free-float группы, по расчетам “Ъ”, составляет около 12,5%, однако актуальные владельцы бумаг неизвестны. Кроме того, если пакет выкупать не на головную En+ Group Plc, а на дочернюю компанию или SPV, квазиказначейский пакет получит право голоса, что усиливает позиции менеджмента группы.
Уже есть актуальный и, по сути, создающий прецедент пример Виктора Вексельберга и швейцарской Sulzer, которая выкупила часть своих акций у структур бизнесмена, освободившись из-под санкций США. Также владелец «Реновы» подстраховался, разделив с партнерами доли в швейцарском головном холдинге группы, и, как говорят источники “Ъ”, аналогичная схема может быть задействована в российских активах.
К этой же категории можно отнести вариант, обсуждающийся на рынке, при котором бумаги En+ будут проданы, но чисто номинальному инвестору. Источник “Ъ” в крупной российской инвесткомпании уверен, что спасение En+ — это «вопрос политической воли властей РФ». За покупателями акций так или иначе будет стоять «управляемый российский капитал», уверен собеседник “Ъ”.
Многие при этом указывают на жесткие взаимоотношения владельца En+ с партнерами в «Русале» и «Норникеле», полагая, что ему будет непросто найти помощников для спасения бизнеса. Образ Олега Дерипаски «изрядно демонизирован», возражает собеседник “Ъ” в западной инвесткомпании. Но он согласен, что любой крупный российский бизнесмен будет участвовать в проблемах En+ только по просьбе властей, «да и сам Олег Дерипаска вряд ли захочет иметь в партнерах амбициозного соотечественника». Источники “Ъ” в крупных металлургических компаниях РФ уверяют, что их владельцы не рассматривают партнерство с господином Дерипаской по En+.
Трасты и казначейские акции
Возможная передача части акций En+ из пакета Олега Дерипаски в траст может быть следствием как нежелания бизнесмена расставаться с бумагами, так и объективной неготовности внешних инвесторов брать на себя риски.
Например, Петр Порошенко, в 2014 году нанявший ту же Rothschild&Co для продажи 85% акций в кондитерской корпорации Roshen, до сих пор не достиг поставленной цели. Как рассказывал в декабре 2017 года «Украинской правде» управляющий директор Rothschild Inc. в странах СНГ Джованни Сальветти, только глобальные игроки могли позволить себе купить корпорацию, «стоимость которой в нормальных рыночных условиях составит несколько миллиардов долларов». «Им всем понравилась компания, но контекст для них оказался слишком рискованным, и к сделке они не были готовы»,— объяснял господин Сальветти. В результате принадлежащие господину Порошенко акции Roshen остались в управлении «слепого» траста.
Бывший главный координатор санкционной политики Госдепартамента США, эксперт вашингтонского Atlantic Council Дэниел Фрид, отвечая “Ъ” на вопросы, допустит ли OFAC выкуп части акций En+ на саму компанию и как пристально планирует отслеживать аффилированность покупателей с господином Дерипаской, пояснял: «Многое будет зависеть от деталей, и важно, сохранится ли контроль как таковой, особенно в случае "Русала", где совладельцем является Виктор Вексельберг». Впрочем, даже сейчас совместного контроля в «Русале» у бизнесменов нет — по расчетам “Ъ”, их совокупная доля в компании составляет около 44%, а после снижения доли Олега Дерипаски в En+, например, до 45% совокупная доля партнеров составит около 34%.
Пример того же Виктора Вексельберга показывает, что вывод компании из-под санкций путем создания казначейского или квазиказначейского пакета вполне реалистичен и может быть довольно оперативным. Буквально за неделю после объявления санкций против господина Вексельберга подконтрольная «Ренове» швейцарская Sulzer провела сделку по выкупу за 546 млн швейцарских франков 15,24% акций у группы, чья доля сократилась до 48,83% (оплата заморожена на полгода). Для сделки и размораживания активов Sulzer потребовались разрешения OFAC, поддержка других акционеров швейцарской компании и банков.
Партнеры на доверии
Хотя российские бизнесмены раньше не попадали под международные санкции, с необходимостью «передержки» своих долей в крупных компаниях они уже сталкивались не раз. Есть подобный опыт и у самого Олега Дерипаски, хотя выступал он, наоборот, в роли помогающего. Когда у Михаила Гуцериева в 2007 году возникли проблемы с российскими правоохранительными органами и бизнесмен скрывался за границей, господин Дерипаска выкупил у него «Русснефть». Нефтяником он пробыл два года, до тех пор пока не сняли обвинения с господина Гуцериева.
Все детали вокруг этой рокировки до сих пор неизвестны, а ее история запутанна. Например, исходная сделка так и не была никогда реально закрыта: участие иностранных структур, в том числе трейдера Glencore, требовало одобрения правкомиссии по иностранным инвестициям, а ей вечно не хватало документов. Источники “Ъ” подчеркивали роль Glencore в организации сделки. Было бы логично предположить, что на этот раз Михаил Гуцериев может помочь Олегу Дерипаске, тем более что Glencore тоже заинтересован. Однако следы таких переговоров найти пока не удается, хотя, по данным “Ъ”, осложнившееся в 2017 году финансовое положение Михаила Гуцериева улучшается.
Зато Виктор Вексельберг уже воспользовался помощью партнеров. В мае Liwet Holding, швейцарский субхолдинг «Реновы», сообщил, что миноритарии группы Евгений Ольховик и Владимир Кремер предложили обменять их доли «в ряде совместных инвестиций» на доли в Liwet, владеющей акциями швейцарских компаний Oerlikon и Schmolz + Bickenbach (обе под санкции так и не попали, поскольку у «Реновы» нет контроля).
Кроме того, акции Liwet получили несколько неназванных топ-менеджеров группы «в рамках реализации мотивационной программы» (источники “Ъ” уверяли, что топ-менеджеры «Реновы» ждали реализации опционов много лет и санкции «лишь отчасти выступили катализатором процесса»). В итоге доля «Реновы» в Liwet снизилась до 44,46% — без каких-либо денежных сделок, проводки по которым могли быть приостановлены банками.
Впрочем, все эти действия лишь частично решают проблему санкций и больше для бизнеса группы, а не для самого владельца «Реновы»: Виктор Вексельберг сейчас оспаривает заморозку 1 млрд франков на личных счетах в швейцарских банках.
Цена вопроса
Илья Рачков,
партнер юридической фирмы «Некторов, Савельев и партнеры»
Опыт показывает, что любая компания, вовлеченная в международные торговлю, финансы, инвестиции, не может позволить себе просто не соблюдать санкции. Но как при этом не развязать войну всех против всех? Противостояние между: миноритариями и основными акционерами, менеджментом и акционерами, регуляторами и компанией, компанией и фондовыми или товарно-сырьевыми биржами и т. д.?
Например, представим себе, что во исполнение санкций Олег Дерипаска продал часть своего пакета акций компании En+ (зарегистрирована на острове Джерси). Допустим, это пакет ниже блокирующего и продается одному или группе инвесторов. Корпоративное право Джерси дает возможность предоставить им расширенные полномочия: больше мест в совете директоров, право вето в отношении определенных сделок (например, крупных) или корпоративных действий (например, решений о допэмиссии акций).
Сложившаяся ситуация способствует этому: En+ важно доказать властям США, что прежние акционеры, из-за участия которых компанию и включили в санкционный список, больше не контролируют ее ни де-юре, ни де-факто, ни прямо, ни косвенно.
О том, сможет ли компания сохранить бизнес вопреки санкциям — в публикации “Ъ” «"Русал" на производственной развилке»