Независимые акционеры

Точный размер пакета En+ к продаже не называется, но собеседники “Ъ” в отрасли уверены, что Олег Дерипаска, закаленный множеством акционерных конфликтов, не захочет допустить появления реального миноритария с блокпакетом. Кроме того, если покупатель или консорциум будут частными и при получении менее 25% En+ у них не возникнет, в частности, права вето, сделку, скорее всего, не придется выносить на правительственную комиссию РФ по иностранным инвестициям.

Источники “Ъ”, знакомые с ситуацией, в конце мая говорили, что даже предварительного реального списка претендентов на бумаги нет: сначала нужно понять, какой размер управление контроля зарубежных активов (OFAC) Минфина США позволит сохранить бизнесмену. При этом, как говорят собеседники “Ъ”, OFAC до сих пор не дало четкого ответа, будут ли считаться подконтрольными Олегу Дерипаске акции группы, которые принадлежат или принадлежали членам его семьи. После IPO у них было 11,4% En+. Около 5,8% группы было у Полины Дерипаски, с которой бизнесмен, по неофициальной информации, расстался, а еще 1,75% принадлежало ее отцу Валентину Юмашеву. Бывший президент En+ и давний соратник Олега Дерипаски Максим Соков 14 мая в Высоком суде Лондона, отвечая на вопросы судьи, является ли господин Юмашев тестем Олега Дерипаски, сказал: «Являлся, насколько мне известно. Но вы можете спросить господина Дерипаску». Суд этого вопроса не задал, Валентин Юмашев и En+ тему не комментируют.

Источники “Ъ” уверены, что OFAC не допустит притворной сделки, но один из них полагает, что в условиях сильного давления на администрацию Дональда Трампа со стороны американского и международного бизнеса пойдет на уступки: «Если инвестбанкиры приведут действительно не связанных с Олегом Дерипаской покупателей, то вряд ли OFAC будет придираться к кандидатам».

En+ и Rothschild&Co не раскрывают, кто получил предложения войти в капитал группы. На рынке многие считают, что крупным акционером En+ может стать Glencore, владеющий 8,75% «Русала» и до санкций согласившийся обменять этот пакет на акции En+. Но источники “Ъ”, знакомые с позицией трейдера, уверяют, что он не станет увеличивать долю: «Во-первых, у Glencore масса своих проблем, связанных с активами в Конго, а во-вторых, многим инвесторам в принципе не нравится идея увеличения присутствия трейдера на российском рынке». Другой источник “Ъ” уточняет, что выходить из «Русала» Glencore при этом не собирается.

По мнению собеседника “Ъ” в западной инвесткомпании, выкуп части пакета Олега Дерипаски в En+ могут рассматривать китайские и ближневосточные инвесторы, крупные российские бизнесмены и только в последнюю очередь — инвесторы из ЕС и США. Цена пакета в En+, очевидно, должна содержать upside — никто не станет покупать актив по справедливой стоимости в такой ситуации, добавляет он. Капитализация En+ до санкций составляла около $8 млрд, исходя из этого 20% могли стоить $1,6 млрд, но «санкционный дисконт» никто определить не берется.

Западных инвесторов будет отталкивать «токсичность» актива, который вновь может стать объектом санкций, считает собеседник “Ъ”: «В этом плане длинные китайские и арабские деньги с существенной долей государства и идеологическим противостоянием с США выглядят оптимальными». В модели обычных институциональных инвесторов, добавляет источник “Ъ” в российской инвесткомпании, санкционные риски «просто не укладываются», шансы пройти юристов и compliance минимальны. Но, признает собеседник “Ъ”, случай En+ подходит для фондов специальных ситуаций и distressed-активов.

Но и внутри варианта продажи реальным инвесторам остается развилка: какого типа компания в итоге получится. Если большинство членов совета директоров, как объявлено, будут независимыми, En+ имеет шанс стать западного типа компанией без реального контролирующего совладельца. С другой стороны, полный операционный контроль можно сохранять и без доминирующего пакета, особенно с учетом наличия лояльных миноритариев.

Компании без контроля

В западном бизнесе можно найти массу крупных публичных компаний без акционеров с пакетами хотя бы на уровне блокирующих. Как правило, доли в несколько процентов акций принадлежат инвестфондам, а стратегия определяется в дискуссии менеджмента и совета директоров (хотя и те и другие ищут поддержку у различных акционеров). К таким, например, относятся нефтегазовые Shell и BP c активами более чем в 70 странах. Структура владения делает бумаги компании ликвидными, но она же чревата волатильностью котировок при ажиотажной скупке или продаже. Более того, на стратегию компании может повлиять сравнительно небольшая группа акционеров.

В индустриальном бизнесе РФ за редким исключением сложно найти примеры, когда крупные компании реально не имели бы контролирующих акционеров. Возникшие в ходе приватизации многопрофильные финансово-промышленные группы стали основой консолидации отраслевых активов в руках нескольких десятков бизнесменов и госкомпаний.

И наличие контрольного пакета либо доминирующего числа голосов не избавляет основного владельца компании от проблем с партнерами, но отсутствие контроля точно делает компанию уязвимой. Классический пример в металлургии — поглощение европейской сталелитейной компании Arcelor индийцем Лакшми Митталом в 2006 году. Акционерный капитал Arcelor был размыт на пакеты по нескольку процентов акций; менеджмент, пытавшийся противостоять поглощению, вынужден был обратиться за защитой к владельцу «Северстали» Алексею Мордашову. Предлагалось обменять контрольный пакет в «Северстали» на блокпакет Arcelor, но Лакшми Миттал сделал более выгодное предложение, и большинство акционеров его поддержали.

Более свежий пример — российская золотодобывающая компания Petropavlovsk. Павел Масловский и Питер Хамбро утратили контрольный пакет после IPO компании. В 2014 году они отбились от недружественного поглощения со стороны фонда Sapinda и других инвесторов, в 2017 году атаку провела «Ренова» Виктора Вексельберга, которой удалось сменить совет директоров и менеджмент. Затем «Ренова» продала акции Кенесу Ракишеву, который вместе с миноритариями вступил в конфликт с советом директоров и рядом инвестфондов, хотя более актуальной проблемой видится формирование стратегии Petropavlovsk.

Контроль без контрольного пакета

Партнер юридической фирмы «Некторов, Савельев и партнеры» Илья Рачков отмечает, что компанией вполне можно управлять, даже не имея контрольного пакета. «Это показывает опыт многих публичных компаний по всему миру, в том числе в алюминиевом секторе (например, Rio Tinto и Alcoa). Пакет в 10% считается чуть ли не контрольным. Главное, чтобы акционеры испытывали доверие к такому управляющему акционеру»,— говорит он.

Эффективный контроль над компанией при небольшом пакете возможен, подтверждает свежая история срыва сделки по объединению Xerox и Fuji Xerox. Fujifilm в суде требует от Xerox свыше $1 млрд, аргументируя это тем, что компания незаконно разорвала сделку под давлением Карла Айкана и Дарвина Дисона, в совокупности владеющих всего 15% Xerox.

В России можно выделить два противоположных примера. Первый — ГМК «Норильский никель», которой управляет владелец «Интерроса» Владимир Потанин, контролирующий около 34% ГМК. Господин Потанин всегда позиционировал себя как «хозяина "Норникеля"», напоминают собеседники “Ъ” в отрасли, и с приходом «Русала» в акционеры ГМК (изначально 25%) не изменил этой позиции, что привело к затяжному конфликту партнеров. Акционерное соглашение декабря 2012 года с участием Романа Абрамовича, по которому за главой «Интерроса» закреплялся статус управляющего партнера и президента ГМК в обмен на высокие дивиденды для других и ограничения по инвестициям, по истечении пятилетнего периода дало трещину. Но есть и пример ЛУКОЙЛа, который фактически подконтролен главе компании Вагиту Алекперову (около 25%). Сопоставимых по весу акционеров у ЛУКОЙЛа нет, американская ConocoPhillips, к 2010 году собравшая 20,6%, бесконфликтно вышла из капитала к 2011 году.

Илья Рачков подчеркивает: регуляторы и наблюдатели делают выводы, кто именно управляет компанией, не только по размеру пакета. Если выяснится, что, несмотря на уменьшение пакета, лицо из черного списка продолжает де-факто контролировать компанию, власти США сочтут это обходом санкций, а сознательный обход закона предполагает прямой умысел.