Чуткий инструмент

Рынок IPO, начавший было оживать в 2017 году, нынешней весной пережил новый шок: новые санкции США заставили многие российские компании отложить выход на биржи. Теперь, полагают эксперты, нового оживления стоит ждать не ранее 2019-2020 годов.

Роман Русаков

Несмотря на то, что российский рынок IPO зародился не так давно, он уже пережил несколько серьезных кризисов, вызванных как нестабильностью финансового рынка (2007-2009), так и рядом совершенно обособленных от финансов причин (текущие кризисные явления в России ввиду осложнения внешнеполитических отношений, санкций). Как и в целом для экономики России, для отечественного рынка IPO характерен перекос в сторону так называемых "фундаментальных" отраслей — это металлургия, нефтегаз, горнодобывающие компании, компании финансового сектора. Также в последнее 10-15 лет рынок IPO в стране значительно пополнился компаниями в сфере ритейла и телекоммуникаций. "В то время как в мире активно набирает рост IPO высокотехнологичных компаний в сфере IT, онлайн-банкинга, из десяти крупнейших IPO и SPO в России в 2017 году половину составляли компании тяжелой промышленности",— говорит Карина Елесина, консультант группы "Прайм Эдвайс". Она полагает, что IPO — это бесспорный способ привлечь хоть и более дорогое, но необходимое финансирование, что немаловажно в условиях ужесточившейся политики Банка России в отношении кредитных организаций как в части достаточности капитала, так и в части требований по залоговому обеспечению.

В то же время последовательное снижение ключевой ставки способствовало росту объема предоставленных нефинансовым организациям кредитов с 20,8 трлн рублей на начало 2015 года до 24,6 трлн на начало 2018 года. Таким образом, обращаясь к IPO, российские компании стремятся получить более предсказуемое с точки зрения дальнейшего обслуживания, финансирование, сохраняющее независимость компании от внешних контрагентов. Однако сегодня в условиях сильной волатильности экономики и курса рубля реальным потенциалом для успешного IPO располагают компании с перспективами интенсивного роста (IT, онлайн-интеграторы).

Георгий Ващенко, начальник управления операций на российском фондовом рынке ИК "Фридом Финанс", отмечает, что иногда у компании просто нет выбора: "Если компании нужны средства на развитие, то выбор стоит между докапитализацией и ростом долга. Увеличение долговой нагрузки не может быть бесконечным — при отношении долга к годовой EBITDA выше двух банки уже ограничивают объемы кредитования, облигационные займы связаны с более низким рейтингом и более высокой ставкой. Это тупик. Докапитализация — единственный выход из создавшегося положения".

Он указывает, что средний размер IPO в США составляет около $200 млн. На российском рынке были публичные размещения акций на сумму менее 1 млрд рублей.

После затишья

После затишья в 2016 году, когда не было ни одного размещения на Московской бирже, на рынке IPO отмечается оживление. Так, в начале 2017 года были размещены акции "Детского мира", осенью состоялось размещение акций En+ на Лондонской бирже и глобальных депозитарных расписок на Московской бирже. На бирже в Москве осенью появились и акции компании "Обувь России". Тем не менее Денис Иконников, аналитик инвестиционно-управляющей компании QBF, считает, что об ажиотаже говорить не приходится. Многие компании предпочитают отложить IPO на более отдаленные сроки из-за санкций, политической и экономической нестабильности в РФ: АФК "Система" отложила размещение своих активов Segezha Group, "Медси", "Степь", "Лидер Инвест" на 2020-2021 годы.

Рафаэль Абрамян, руководитель направления стратегии и инвестиций Rambler Group, указывает, что введение в апреле текущего года очередного санкционного пакета в отношении России со стороны США вызвало панику среди инвесторов и обрушило капитализацию компании более чем на 20%. На этом фоне оптимизм потенциальных кандидатов на IPO стремительно улетучивается. "Один из последних примеров — вынужденный перенос срока IPO компании-разработчика программного обеспечения IBS. При этом мы видим хоть и точечный, но спрос на успешные, быстрорастущие российские компании, для которых основной рынок сбыта — домашний. Так, например, успешное размещение акций на российских биржах произвели такие ритейлеры, как "Детский мир" и "Обувь России". Можно предположить, что подобных примеров — размещение акций на отечественных биржах российской компании, играющей преимущественно на локальном рынке,— будет становиться все больше, в то время как аппетит к крупных глобальным размещениям пока будет слаб",— говорит он.

Сырьевой сектор как основа

Основную долю публичных российских компаний традиционно составляли представители нефтегазового сектора, энергетики, металлургии и добывающей промышленности. На втором месте были крупнейшие банки и сетевой ритейл. За последние несколько лет в этот список активно внедрились игроки IT-отрасли и телекома. Однако Антон Лифшиц, генеральный директор и совладелец компании Global Health Care, считает, что качественного развития рынка не произошло, IPO по-прежнему остается локальным инструментом, эффективность которого с каждым годом вызывает все больше вопросов. "Лицевая сторона рынка IPO выглядит весьма привлекательно. Статус публичной компании гарантирует прозрачность, повышенное внимание инвесторов, дает возможности сделать cash out и перейти на качественно иной уровень ликвидности. Как бонус — рост стоимости компании и возможность привлекать финансирование через выпуск бондов, ослабив тем самым зависимость от банковских кредитных линий. IPO действительно дает переход на новый уровень возможностей. При одном "но": этот выход должен быть успешным. Причем, не только на старте, но и в процессе дальнейших торгов",— говорит господин Лифшиц. Просчитать или спрогнозировать результат заранее невозможно, а российские компании, выходящие на интересные с точки зрения ресурсов иностранные биржи, находятся в дополнительном кольце уязвимости из-за нестабильной ситуации в экономике и внешней политике.

Даниил Егоров, руководитель управления торговых стратегий Dukascopy Bank SA, считает, что тенденцией последних лет для российских компаний стал уход с больших площадок (NASDAQ, Dow Jones, LSE) на малые. Это, по его мнению, вызвано, во-первых, избыточными требованиями к котирующимся на них компаниям, а во-вторых — достаточно низким спросом на российские акции, что, в свою очередь, вызвано непрозрачной политикой дивидендов, относительно стагнирующими основными показателями (прибыльность, рост активов), а также общей геополитической напряженностью. "Все это влияет на капитализацию компаний, и размещаться на крупных площадках становится бессмысленным. Что же касается российских площадок, то за последние пять лет мы видим резкий рост количества эмитентов второго и третьего эшелона, что нормально для более или менее развитого рынка",— говорит господин Егоров. Чаще всего IPO начали организовывать не производственные компании, как это было раньше, а сервисные.

Среди тенденций рынка Ольга Плевако, партнер отдела инвестиций и рынков капитала КПМГ в России и СНГ, отмечает, что на иностранных биржах в последние годы практически отсутствует размещение акций, предпочтение отдается формату депозитарных расписок, что существенно сокращает расходы на размещение, при этом круг инвесторов, готовых инвестировать в российский бизнес, при смене формата сужается не столь значительно. Она также указывает на то, что наличие якорного инвестора повышает вероятность успеха размещения, поэтому при любых размещениях компании активно взаимодействуют с крупными инвесторами, которые могли бы выступить в этой роли

"Впрочем, ситуация с сервисными компаниями далеко не однозначна: скажем, IBS переносил IPO уже несколько раз, главной причиной называл санкции, хотя санкции как раз на его бумаги повлиять не должны. Тенденция последних лет — малые IPO, с суммой до 10 млрд рублей. А IPO таких гигантов, как ИД "Просвещение" (около 72 млрд рублей),— редкость. Учитывая вялость рынка и стагнацию его объемов, помимо первоначального привлечения акционерного капитала особого смысла устойчивым компаниям принимать на себя все риски IPO фактически нет. Единственное, что может быть интересно,— это сбор пула инвесторов на перспективу",— полагает господин Егоров.

Дорогое удовольствие

Подготовка к IPO — долгосрочный корпоративный проект, требующий значительных ресурсов, в том числе финансовых. Необходимо привести бизнес-процессы, отчетность, структуру компании, систему управления к международным стандартам, обеспечить прозрачность, открыть информацию и решить еще целый комплекс задач. Подготовка к IPO — это не менее года-двух напряженной работы. "Все это никак не гарантирует доверия инвесторов. И каждая компания, имеющая подобные амбиции, должна сначала четко ответить себе на вопрос "Зачем?" Вопрос не праздный, учитывая опыт российских несырьевых компаний на Гонконгской и Лондонской биржах, а также американской NASDAQ, когда акции "Яндекса", "Мегафона", QIWI, Mail.ru торговались на уровне или ниже цены размещения. Даже успешный старт Тинькофф-банка (Tinkoff Credit System) на Лондонской бирже в 2013 году и его позиционирование в качестве IT-компании нового формата не помогли укрепить доверие инвесторов",— говорит господин Лифшиц. История мировых гигантов тоже неоднородна, чего стоит только резонансный выход на IPO компании Facebook в 2012 году. И это не самый плохой сценарий, отмечает эксперт. Неудачное IPO за последние 15 лет привело к банкротству многие крупные компании по всему миру.

Господин Егоров полагает, что иногда могут не окупиться даже затраты на подготовку к IPO. "Учитывая ярко выраженную инертность рынка, достаточно сдержанные тенденции к длинным позициям и весьма неоднозначную структуру компаний, которые сейчас выходят на IPO, особых плюсов нет",— указывает эксперт.

Денис Иконников согласен с этим мнением. "В условиях санкций и низкой покупательной способности населения РФ проводить IPO под расширение компании не столь привлекательно. Помимо этого, многие корпорации откладывают первичное размещение акций из-за низкой фундаментальной оценки отечественного фондового рынка: мультипликатор P/E, который показывает, сколько годовых прибылей компании необходимо для окупаемости инвестиций, для российского фондового рынка составляет менее восьми, тогда как для американского рынка — около 22",— говорит он.

Затраты окупятся

Для успеха IPO необходимо, чтобы сошлись внутренние и внешние условия. Под внутренними условиями в первую очередь имеется в виду организационная зрелость компании, которая может послужить инвестору гарантией качества управления и прозрачности деятельности. "Из практики наибольшие усилия российским компаниям приходится предпринимать в отношении формирования прозрачной юридической структуры, системы корпоративного управления, системы вознаграждения менеджмента, повышения качества финансовой информации и ее аудит. Многие компании не имеют четко сформулированной стратегии, а также качественной финансовой модели, подкрепленной историческими данными и показывающей перспективы развития",— указывает госпожа Плевако. Инвестор покупает будущее компании, отмечает она, поэтому умение менеджмента и текущих собственников донести до инвестиционного сообщества в цифрах и фактах перспективы роста бизнеса является ключевым фактором успеха публичного размещения. Также очень важны слаженность работы команды менеджмента и наличие успешных историй по реализации комплексных стратегических проектов этой командой в прошлом.

Внешние факторы, помимо глобальных, страновых и секторальных рисков, включают наличие сопоставимых компаний, планирующих размещение в том же временном диапазоне, которые могут создать конкуренцию данному активу и оттянуть на себя часть инвестиционного спроса. "Влияние внешних факторов на аппетит инвесторов сложно переоценить, поэтому известно большое количество примеров, когда компания провела основательную подготовку, но в последний момент отменила размещение из-за неблагоприятной конъюнктуры. По моей личной статистике, не более 20% компаний, начавших подготовку к публичному размещению, осуществляют его",— приводит данные госпожа Плевако.

"Идеальное время для выхода на рынок — во время наименьшего политического "стресса", на растущем рынке и при благоприятной политической конъюнктуре. Для компании важно добиться взаимного баланса при оценке стоимости акций самим эмитентом и потенциальными инвесторами",— говорит Денис Соловьев, управляющий директор ИК "Церих Кэпитал Менеджмент".

Однако, добавляет он, следует отметить, что обычно процесс подготовки к размещению имеет оздоравливающий и позитивный эффект на бизнес и качество управления в целом, поэтому при любом раскладе усилия, затраченные на подготовку, не пропадают даром и позитивно влияют и на возможность получения банковского финансирования в будущем, и на привлекательность для частных инвесторов в рамках непубличных сделок. Текущий собственник также выигрывает, получая на основе более четкой структуры и качественной информации дополнительные возможности по выявлению неэффективных процессов и максимизации прибыли

Денис Соловьев считает также, что плюсом для компаний при выходе на IPO может стать увеличение стоимости нематериальных активов (собственного бренда) за счет повышения узнаваемости компании в кругу инвесторов и в СМИ

Отложить до лучших времен

"Ближе к 2019 году можно будет увидеть увеличение активности на российском рынке IPO. Несмотря на вялую динамику IPO, ряд компаний предпочитает проводить вторичное размещение акций (SPO). В июне 2017 года золотодобывающая компания ПАО "Полюс" разметила 9% капитала в рамках SPO, что позволило ей в ноябре войти в индекс MSCI Russia, на который ориентируются многие иностранные инвесторы, и повысить свою инвестиционную привлекательность. Аналогичного эффекта достигла сталелитейная компания ПАО "ММК", которая в сентябре прошлого года провела SPO 3% уставного капитала, повысила количество акций в свободном обращении и была включена в индекс",— рассуждает господин Иконников.

Ольга Плевако полагает, что в нынешнем году оживления ждать не стоит, это дело более отдаленной перспективы. После бурной активности в 2017 году и надежд на продолжение успеха в начале этого года, настроение собственников сменилось на более осторожное после объявления новых санкций в апреле 2018 года. "Рынок пока разбирается с последствиями для различных игроков пытаясь понять новые правила игры и ограничения. Потенциальные инвесторы в первую очередь анализируют возможные последствия для них и формируют свою стратегию в новых условиях. Тем не менее мы видим, что интерес к российским компаниям не ослабевает, вопрос скорее в форме и размере возможных инвестиций. Поиск решений займет определенное время, поэтому в ближайшие несколько месяцев не стоит ждать крупных публичных транзакций",— считает она.

"Последние несколько месяцев мы наблюдаем очень высокий интерес к теме подготовки к IPO. Интересуются компании из самых разных отраслей, скорее среднего размера, чем крупного. Это демонстрирует высокую стрессоустойчивость нашего бизнеса, а также надежду на то, что нынешние сложности временные и через полгода-год рынок восстановится. На основании таких ожиданий компании принимают решение инвестировать в подготовку к размещению — оптимизировать юридическую структуру, сформировать отчетность МСФО за два-три года, получить аудиторское заключение, улучшить систему управления рисками и систему внутреннего контроля, развить собственную функцию по связям с инвесторами. В целом мы видим настрой компаний достичь состояния готовности к размещению через полтора-два года. На мой взгляд, это разумно — в ближайшие полгода-год инвесторы, скорее всего, будут соблюдать осторожность и наблюдать за развитием событий",— резюмирует госпожа Плевако.

"В случае если рынки покажут положительную динамику по итогам 2018 года, мы можем увидеть ряд новых эмитентов на Московской бирже уже в 2019 году. На сегодняшний день многие компании предпочитают начать подготовку к выходу на публичный рынок с размещения на рынке облигаций. Это позволяет компании адаптироваться к публичности, получить первые наработки по части взаимодействия с инвесторами, подготовки отчетности и в итоге определить для себя, насколько компания в целом готова двигаться дальше в направлении выхода на IPO. Мы уже фиксируем увеличение интереса компаний к размещению корпоративных бондов как к источнику дополнительного фондирования и провели ряд размещений выпусков корпоративных облигаций небольших компаний",— говорит господин Соловьев.