Отечественным нефтяным компаниям становится тесно в России. Но выходу на зарубежный рынок мешает неоднозначная репутация, приобретенная ими в предыдущие годы. О том, что следует предпринять менеджерам для укрепления имиджа компаний в глазах иностранных партнеров и акционеров, можно судить по публикуемому Ъ рейтингу долгосрочной инвестиционной привлекательности.
В конце октября Тюменская нефтяная компания (ТНК) и нефтехимический холдинг СИБУР не прошли отборочный этап тендера на участие в приватизации чешского нефтехимического холдинга Unipetrol и без объяснения причин были вычеркнуты из списка претендентов на 62,99% акций предприятия. Можно гадать о причинах такого решения, но приходится признать, что российские нефтяники не первый раз испытывают проблемы с участием в приватизации иностранных активов.
Российские компании нередко воспринимаются за границей как непонятные закрытые образования, отношения с которыми желательно ограничить покупкой у них сырья, и это обстоятельство все больше мешает развитию бизнеса. "Нефтекомпаниям становится тесно на внутреннем рынке в силу ограниченности спроса на их продукцию, и на повестке дня стоит реализация крупномасштабных проектов за рубежом,— полагает Александр Блохин, аналитик ИК 'Центринвест'.— А там гостеприимно относятся только к компаниям с хорошей деловой репутацией. Вот почему в настоящее время становится выгодно быть открытым и прозрачным акционерным обществом".Еще об одном преимуществе прозрачности говорит Григорий Выгон, ведущий специалист Института финансовых исследований: "Хотя компании, в том числе на Западе, все реже прибегают к привлечению капитала с помощью допэмиссий, рыночная капитализация по-прежнему крайне важна для развития. Большинство сделок по слиянию и поглощению происходит сегодня путем обмена акций, поэтому если российские нефтекомпании хотят расти и выходить на внешние рынки, им необходимо изменить свое отношение к инвесторам".
Но всегда ли российские компании отдают себе отчет в том, что именно нужно делать для того, чтобы заслужить хорошую репутацию на рынке? В конце прошлого года агентство RusEnergy.com попыталось дать ответ на этот вопрос, приступив к составлению еженедельного рейтинга долгосрочной инвестиционной привлекательности нефтегазовых компаний (см. график). Задача рейтинга — оценить корпоративную политику с точки зрения стратегических интересов компании и ее акционеров.
Методика рейтинга не претендует на научную строгость (ознакомиться с ней можно на сайте www.rusenergy.com). Тем не менее полученные результаты позволяют оценить, как то или иное событие, действия менеджеров влияют на отношение к компании со стороны рыночного окружения, будь то стратегические партнеры, кредиторы или долгосрочные портфельные инвесторы. В оценке участвовали нефтегазовые аналитики инвестиционных компаний "Центринвест", "Атон", "НИКойл", "Проспект", UFG, "Русские инвесторы", а также представители исследовательских учреждений.
Оценки (по десятибалльной шкале, см. таблицу) выставлялись по четырем параметрам: производственному и финансовому потенциалам, качеству корпоративного управления и макроэкономической среде. На что эксперты обратили внимание в первую очередь? Григорий Выгон отнес к числу таких параметров оценку фундаментальной стоимости компании с учетом корпоративной политики и рисков вложений. Важное значение имеет дивидендная и инвестиционная политика, информационная прозрачность, отношение к миноритарным акционерам.
Неудачник года
Казалось бы, все эти параметры в той или иной степени учитываются и другим, теоретически более объективным инструментом — фондовым рынком. Курсовая стоимость акций — это и есть оценка инвестором потенциала развития компании, качества корпоративного управления. Но есть и важные отличия. Например, состояние российского фондового рынка в значительной степени определяется уровнем мировых цен. Однако на долгосрочный инвестиционный потенциал этот фактор оказывает весьма скромное влияние, так как нефтяные компании должны уметь работать в условиях как высоких, так и низких цен на нефть, и оценке подлежит лишь способность менеджмента оперативно реагировать на ценовую конъюнктуру.Другое отличие — меньшая зависимость рейтинга от спекулятивных факторов. Например, в июне курсовая стоимость акций "Газпрома" пошла вверх: после смены руководства компании появились слухи о скорой отмене разделения рынка акций на внешний и внутренний. Но с точки зрения долгосрочной инвестиционной привлекательности либерализация рынка акций — разовая акция, которая имеет несравненно меньшее значение, чем другие крупные события — такие, как планы реструктуризации "Газпрома", предстоящая реформа газового рынка, перспектива либерализации цен на газ и т. д.
Поэтому кривая долгосрочной инвестиционной привлекательности "Газпрома" не отражает изменения стоимости акций газовой компании за последние полгода. В начале года рейтинг "Газпрома" снизился после того, как компания стала объектом многочисленных проверок, а представители миноритарных акционеров предприняли атаку против прежнего менеджмента компании.
В последующие месяцы рейтинг "Газпрома" продолжал неуклонно снижаться под влиянием поступающей информации о предоставлении дружественным компаниям беспроцентных кредитов, о выводе активов, о возможности кадровых перемен. Когда они случились, фондовый рынок вздохнул с облегчением, однако инвестиционный рейтинг продолжал падать на волне негативной информации о снижении экспорта газа в страны Европы, о неопределенном будущем компании в свете обсуждаемой реформы газового рынка, о неспособности Турции оплачивать российский газ и т. д.
Наконец, в последние месяцы эксперты начали выражать нетерпение по адресу Алексея Миллера, действующего, по их мнению, недостаточно решительно и последовательно. К этим неприятностям добавилась неудачная для "Газпрома" реструктуризация газовых долгов Украины, отказ правительства повысить тарифы на газ до конца года и угроза потери контроля над СИБУРом. В результате рейтинг "Газпрома" с начала года не изменил тенденции к снижению и потерял 19,7%, остановившись на отметке 20,8. "Рассматривать 'Газпром' как корпорацию, основной целью которой является получение прибыли для ее акционеров, пока преждевременно",— констатировал в октябре Михаил Армяков, аналитик компании "Русские инвесторы".
Недолгая идиллия
Еще одним неудачником с точки зрения долгосрочного инвестиционного имиджа можно назвать ТНК. Хотя начало года было для компании многообещающим. После ожесточенных схваток за собственность ТНК начала понемногу восстанавливать репутацию респектабельной компании. У нее появились планы справедливого по отношению к миноритариям перехода на единую акцию, выпуска АДР. Сделка с компанией Kantupan по приобретению 40,3% акций СИДАНКО показала, что менеджеры ТНК могут цивилизованно решать весьма сложные и деликатные вопросы.К сожалению, идиллия продолжалась недолго. Уже в мае последовал первый скандал, когда акционеры ТНК с помощью судебного решения не допустили представителей "Интерроса" на собрание акционеров "РУСИА-Петролеум". В июне разгорелся скандал с канадской Norex Petroleum из-за корпорации "Югранефть". В июле ТНК, также с помощью судебных решений, не допустила на собрание кредиторов "Роспана" представителей компаний, близких к "Итере", и попыталась подвергнуть "Роспан" процедуре банкротства. Наконец, в октябре компания приступила к программе перехода на единую акцию, но по такой схеме, которая гарантирует новые судебные иски со стороны ущемленных миноритарных акционеров.
В таких случаях англичане говорят: "Too Much Is Too Much". Рынок не любит скандалистов. Хорошая репутация ТНК оказалась под вопросом, несмотря на многочисленные призы и награды, полученные ей в дальних странах. С начала года рейтинг компании опустился на 3,2% до показателя 26,7.
Стиль ведения бизнеса, присущий ТНК, сказался и на общем отношении к российским компаниям со стороны иностранных партнеров. Наибольший вклад в формирование негативного имиджа российских компаний за рубежом внес конфликт ТНК с британо-американской BP, когда ТНК использовала процедуру банкротства для установления контроля над наиболее ценными активами СИДАНКО. Наиболее агрессивную российскую компанию попытались усовестить даже коллеги по цеху. Михаил Ходорковский, глава ЮКОСа, в сентябре призвал нефтяников добровольно воздержаться от применения процедуры ложных банкротств, руководствуясь при этом этическими соображениями.
Несколько лучше складываются дела у "Сибнефти", увеличившей рейтинг с начала года на 7,1% до уровня 30,3. Компания первой представила отчеты по US GAAP, первой ввела представителей миноритариев в состав совета директоров, хотя то, как она это сделала, вызвало нарекания со стороны экспертов. Дивидендную политику, проводимую "Сибнефтью", можно назвать более чем щедрой. Добавьте к этому блестящие производственные успехи: компания вместе с ЮКОСом лидирует по показателям роста добычи нефти.
Однако слухи о возможности продажи "Сибнефти", загадочные манипуляции с 27% ее акций, которые акционеры то продают компании, то выкупают обратно, отсутствие данных об основных акционерах и их истинных намерениях не позволили "Сибнефти" рассчитывать на тот рост рейтинга, который мог бы соответствовать достижениям ее менеджмента.
Тройка лидеров
В тройку лидеров, как и на фондовом рынке, уверенно входят ЛУКОЙЛ, "Сургутнефтегаз" и ЮКОС. Рейтинг всех трех компаний постоянно рос с начала года, но у всех по-разному. "Сургутнефтегаз", в начале года возглавлявший список, в августе пропустил вперед ЛУКОЙЛ, а затем и ЮКОС. Стартовавший третьим ЮКОС в конце августа вышел на первое место, однако затем вновь уступил лидерство ЛУКОЙЛу. Достижения компаний в цифрах выглядят следующим образом: рейтинг ЛУКОЙЛа составил 36,4 (на 12,4% выше, чем в начале года); ЮКОСа — 35,5 (+17,5%); "Сургутнефтегаза" — 35,0 (+5,9%).Почему "Сургутнефтегаз" не выдержал конкуренции? На протяжении всего года компания радовала акционеров производственными показателями и многообещающими планами. Но выяснилось, что этого мало для того, чтобы сохранить лидерство. Эксперты обратили внимание на то, что запас наличности, сформированный в компании, никуда не расходуется. В июле возникли слухи о том, что "Сургутнефтегаз" покупает "Сибнефть", что явилось бы весьма позитивной новостью для акционеров обеих компаний, однако слухи пока не нашли подтверждения. Зато полностью подтвердились подозрения акционеров о том, что "Сургутнефтегаз" не собирается менять весьма жесткое отношение к миноритариям и платить им дивиденды на уровне других компаний.
Гибкость в отношениях с акционерами, которой не хватило "Сургутнефтегазу", с блеском продемонстрировал ЮКОС. За минувший год он прошел путь от компании, вызывавшей у инвесторов лишь досаду, до "голубой фишки" российского рынка. Менеджеры компании (они же основные акционеры) делали именно то, чего ждали от них инвесторы. Так, акционеры ЮКОСа согласились ввести независимых представителей в совет директоров, приступили к публикации квартальных отчетов по US GAAP, исправно советовались с акционерами, принимая важные стратегические решения. ЮКОС занимался скупкой активов (Ангарский НХК, Mazejkiu nafta в Литве, Kvaerner в Норвегии), развивал стратегическое партнерство с западными компаниями (Marathon, Williams, Schlumberger), готовился к реализации крупных международных проектов (нефтепроводы на Адриатическое побережье и в Китай).
И все же ЮКОС уступил ЛУКОЙЛу, у которого был солидный запас прочности в начале года. Кроме того, ЛУКОЙЛ также продемонстрировал прекрасную динамику развития как в России, так и за ее пределами. Наибольший энтузиазм экспертов вызвала программа освоения Восточной Европы, ведь основной проблемой нефтяной промышленности России является расширение рынков сбыта. Помимо этого, ЛУКОЙЛ в последние месяцы уверенно скупал активы в Тимано-Печоре, успешно приватизировал "НОРСИ-Ойл" и, скорее всего, получит 20% в СРП по Харьягинскому месторождению. Дивидендная политика ЛУКОЙЛа также оказалась вполне приемлемой, хотя отказ ввести в совет директоров представителей миноритариев вызвал негативное отношение со стороны экспертов.
Именно благодаря динамичной политике тройки лидеров суммарный рейтинг отрасли с начала года вырос на 2,9% — с 290,6 до 299,1 (см. график). Небольшой провал случился в начале года, когда к негативной динамике "Газпрома" добавились ожидания ужесточения фискальной политики правительства по отношению к нефтегазовому сектору. Однако в мае стало ясно, что нефтяным компаниям удастся отстоять вполне приемлемые изменения в налоговую систему, и в дальнейшем суммарный рейтинг планомерно рос на волне публикации блестящих финансовых результатов, достигнутых нефтяными компаниями в 2000 году, и приобретения ими все новых и новых активов.
Есть над чем работать
Отмечая наиболее типичные причины низкой капитализации российских компаний в течение нынешнего года, Александр Блохин из "Центринвеста" указал на низкую культуру корпоративного управления, информационную закрытость, нежелание считаться с правами миноритарных акционеров, отсутствие сведений о реальных владельцах компаний. Михаил Армяков из "Русских инвесторов" добавляет к перечисленному высокую зависимость доходов компаний от экспортных поступлений и цен на нефть на мировом рынке, необоснованно низкий уровень дивидендных выплат.Дмитрий Дружинин, аналитик ИК "Проспект", указывает, что в дополнение к корпоративным существуют и страновые риски, связанные с плохим функционированием финансовой инфраструктуры, неэффективностью государственного управления и налогового законодательства, непрозрачностью компаний для акционеров. Частично эти риски снизились в 2000-2001 годах, однако не настолько сильно, чтобы инвесторы провели кардинальную переоценку российского рынка акций.
"Ведущие западные компании представляют из себя крупные международные структуры, занимающиеся добычей, переработкой и сбытом в десятках стран,— отмечает господин Дружинин.— Это позволяет им нивелировать снижение прибылей за счет вертикальной и горизонтальной диверсификации. Российские компании, за исключением ЛУКОЙЛа, пока что в значительной степени остаются 'домашними'. Сейчас на путь международной интеграции встает ЮКОС, но даже ему очень далеко до крупных западных компаний".
Кроме того, по мнению Дмитрия Дружинина, весьма негативно сказывается на инвестиционном имидже компаний низкий free float (количество акций, обращающихся на вторичном рынке). Доля мажоритарных акционеров и менеджмента в "Сибнефти" составляет около 90%, в "Сургутнефтегазе" — около 80%, в ЛУКОЙЛе — около 60%. Это ставит миноритарных акционеров в зависимое положение в таких вопросах, как дивидендная политика, размещение новых эмиссий, слияний и поглощений. Для изменения ситуации необходимо увеличение доли акций, обращающихся на фондовом рынке, и сокращение доли менеджмента по крайней мере до 50%.
Заметим, что топ-менеджеры нефтекомпаний по привычке относят причины низкой капитализации своих компаний на страновые риски. Между тем, как считает Григорий Выгон, по уровню дивидендного дохода на акцию российские компании соответствуют западным, поэтому ни о какой недооцененности акций речи быть не может. "Сегодня в условиях спекулятивного фондового рынка компании стоят столько, сколько они того заслуживают в глазах акционеров,— полагает господин Выгон.— Пока не изменится корпоративная политика, про рост капитализации можно забыть".
СЕРГЕЙ ЧЕРНЫШОВ, агентство "Прайм-ТАСС"